Crypto et course aux armements de latence : microstructures du marché

Max Boonen est le fondateur et PDG de la société de trading de Crypto B2C2Cet article est le troisième d'une série de trois LOOKS à la structure des Marchés des Crypto . Les opinions exprimées ici sont les siennes et ne reflètent pas celles de CoinDesk.

Dans le deux précédents articlesJ'ai résumé l'évolution de la vitesse dans la Finance moderne et l'équilibre entre les bonnes et les mauvaises réductions de latence. Examinons maintenant les plateformes de trading et leur positionnement dans ce monde de vitesses croissantes.

Pour négocier des actifs financiers, plusieurs structures de marché sont possibles : on les appelle microstructures de marché. Nous allons expliquer trois d'entre elles, principales que l'on retrouve aujourd'hui dans les Crypto , leur origine et ONE les évaluer.

Le CLOB

Il s'agit de la bourse classique, représentée dans la culture populaire par l'omniprésence du NYSE. Ce que proposent les bourses est un carnet d'ordres à cours limité central (« CLOB »). Il est central car tous les participants y envoient des ordres. Il est « à cours limité » car le prix spécifié par un ordre indique le cours limite (le pire) auquel le trader est prêt à effectuer une transaction. Tout nouvel ordre se négocie contre un ordre opposé préexistant ou reste dans le carnet d'ordres à son cours limite. Les participants peuvent donc exécuter instantanément les ordres en attente (« take », « agressive ») ou attendre leur exécution par d'autres (« make », « passive »). Ces ordres passifs sont généralement placés par des teneurs de marché professionnels. Il est important de noter que les transactions sur un CLOB sont entièrement anonymes – du moins on l'espère – avant et généralement après la transaction : la bourse est au cœur de toutes les transactions. Les traders paient des commissions, souvent assorties de remises sur volume.

La plateforme à interlocuteur unique

Sur une plateforme à opérateur unique, ou SDP, les clients négocient avec un ONE fournisseur de liquidités (conventionnellement, soit une banque, soit un fournisseur de liquidités dit non bancaire tel que B2C2) sur la base de la « divulgation du nom », puisque le courtier gère la plateforme propriétaire et sait qui négocie. Les clients « prennent » et le courtier « gagne » en tant que mandant, ce qui signifie que lorsqu'un client achète, le courtier vend et vice versa. Il ne faut pas confondre ce modèle avec un modèle d'agence où l'intermédiaire transmet les ordres des clients à un courtier ou à une plateforme réelle. Dans ce modèle, il n'y a pas de commission, mais le client est soumis à un spread acheteur-vendeur variable pour compenser le risque financier pris par le Maker de marché. La plateforme de gré à gré (OTC) de B2C2 a été la première plateforme à courtier unique en Crypto, en activité depuis 2016. Contrairement à une plateforme d'échange, tous les participants ne voient pas le même prix ; en fait, il peut y avoir autant de flux de prix uniques que de contreparties, pour des raisons qui vont bien au-delà de la simple récompense des gros clients par des conditions avantageuses.

Les agrégateurs

Au lieu de recevoir un flux unique, les clients reçoivent une agrégation de différents prix et peuvent choisir le ONE avantageux. Bien que leurs mécanismes soient variés, les agrégateurs placent les teneurs de marché d' un côté et les preneurs de prix de l'autre. Prenons l'exemple des Crypto . CoinRoutesLes preneurs sont généralement anonymes avant la transaction, et la contrepartie est Déclaration de transparence au fournisseur de liquidités après la transaction. Les agrégateurs ne sont pas des plateformes d'échange ! Premièrement, la relation de règlement est souvent (mais pas toujours) bilatérale, ce qui signifie que les preneurs doivent être intégrés par chaque fournisseur de liquidités avec lequel ils souhaitent interagir, et que les limites de crédit bilatérales doivent être respectées. Deuxièmement, et c'est crucial, les preneurs ne peuvent généralement pas accepter. Les agrégateurs, comme les plateformes d'échange, facturent une commission.

Sélection adverse : une tension sur tous les Marchés

Où trader ? La réponse dépend de l'interaction entre vos transactions et le(s) fournisseur(s) de liquidités de l'autre côté.

Imaginez que vous vouliez parier sur le vainqueur de l'élection présidentielle américaine de 2020. Vous avez fait vos recherches et vous vous sentez plutôt confiant. Une personne en particulier est impatiente de parier contre vous : le célèbre statisticien. Nate Silver. Voulez-vous toujours parier ?

Si une élection représente la somme des votes de chaque électeur, rares sont ceux qui peuvent en prédire l'issue ; il en va de même sur les Marchés financiers. La plupart des participants ignorent l'orientation du marché ; ceux qui la connaissent sont qualifiés de traders avertis. En ce qui concerne le paysage politique américain, Nate Silver est informé, car il sait peut-être quelque chose que vous T, et sa propension à parier contre vous en est la preuve. Il s'agit d'une sélection adverse.

Notez qu'aujourd'hui, être informé signifie être rapide. Il ne s'agit pas de savoir où le prix sera dans un mois, un jour ou même une heure. Comme l'a souligné un économiste renommé.Andrew Haldane l'a dit:

Le risque de sélection adverse a pris aujourd'hui une forme différente. Dans un monde ultra-rapide et colocalisé, être informé signifie anticiper les prix du marché et agir en conséquence plus tôt que ses concurrents. Aujourd'hui, il est plus avantageux d'être plus rapide que le baissier moyen, et non plus intelligent. Être mal informé, c'est être lent.

Rappel mon post précédentSur la course à la latence. Dans le contexte de haute fréquence où se déroule le market making, le fonds quantitatif le plus brillant pourrait être considéré comme mal informé tant qu'il n'opère pas dans le spectre de haute fréquence. Les market makers doivent équilibrer les pertes subies par les traders avertis avec le spread qu'ils perçoivent sur tous les autres.

Différents coups : ce qui pourrait Pour vous convenir pourrait ne pas convenir à certains

Les plateformes d'échange sont celles où la sélection adverse est la plus élevée, car tout le monde peut y participer sans distinction et de manière anonyme. Les agrégateurs arrivent en deuxième position, car ils sont partiellement anonymes, mais les créateurs ne peuvent pas y participer.expliqué dans la partie 1,Les teneurs de marché sont également des traders informés à haute vitesse ; une plateforme réduit ainsi sa toxicité moyenne en empêchant les teneurs de marché de prendre des positions. Enfin, les relations bilatérales présentent la sélection adverse la plus faible, car le courtier connaît précisément le niveau d'information de chaque client. En substance, le spectre représente un compromis pour l'investisseur : obtenir de meilleurs prix au prix de la divulgation d'informations supplémentaires ou se voir refuser l'offre.

En raison de la tension ci-dessus, les Marchés parcourent naturellement le cycle suivant :
1) les traders informés sont identifiés par les fournisseurs de liquidités comme ayant des relations commerciales moins rentables
2) les fournisseurs de liquidités affichent ainsi des prix plus conservateurs pour les traders les plus informés, et des prix plus compétitifs pour tous les autres
3) les traders les plus informés n'ont d'autre choix que de se tourner vers des plateformes plus anonymes : d'abord les agrégateurs, puis les plateformes d'échange
4) la sélection adverse s'exacerbe sur les marchés boursiers en raison de l'arrivée de ces nouveaux traders informés, ce qui augmente l'impact du marché (au sens large) des échanges, incitant les traders non informés à quitter les marchés boursiers au profit de relations directes avec les teneurs de marché où ils reçoivent des prix comparativement meilleurs
5) rincer et répéter jusqu'à ce qu'il y ait une forte auto-sélection des traders : d' un côté, un trading rapide et informé avec un impact élevé sur le marché des bourses ; de l'autre, une liquidité moins chère sur le marché OTC.

C'est ce qui s'est produit sur le marché des changes au cours des dix dernières années. EBS et Reuters, les principaux CLOB, ont perdu des parts de marché au profit de plateformes à courtier unique, l'arrivée des sociétés de trading haute fréquence sur le marché des changes ayant poussé les banques à se replier au profit de relations directes de gré à gré.

Selon la BRID' un côté, l'apport de liquidités s'est davantage concentré parmi les grandes banques, qui bénéficient d'un vaste réseau électronique de relations clients pour internaliser une grande partie de leurs flux. De nombreuses autres banques, en revanche, ont eu du mal à rivaliser et ont eu recours à un modèle d'agence de tenue de marché, voire ont complètement abandonné ce secteur.

La même évolution a marqué la Crypto en 2019. La tenue de marché des échanges est devenue extrêmement compétitive après l'entrée de grandes sociétés de trading à haute fréquence début 2018, tandis que le coût technologique de l'exploitation d'une plateforme à un seul courtier - par opposition au trading vocal d'antan - a forcé les sociétés de trading de Crypto à s'adapterNous assistons désormais à une séparation entre une poignée de courtiers principaux comme B2C2 et des entreprises axées sur la redistribution OTC (le modèle d’agence).

L’agrégation est-elle la prochaine étape ?

Une dynamique distincte est à l’œuvre avec l’agrégation, une ONE qui n’a pas encore été mise en œuvre dans le Crypto.

À première vue, il est toujours préférable d'avoir plus de fournisseurs de liquidités que moins. Mais c'est une erreur, car il faut être deux pour danser. Une certaine dose de sélection est une bonne chose, mais l'excès de sélection et la sélection adverse font à nouveau leur apparition.

La raison : la malédiction du gagnant. Dans une relation exclusive, le fournisseur de liquidités exécute toutes les transactions du client, bonnes et mauvaises. Avec une douzaine de fournisseurs de liquidités agrégés, afficher le meilleur prix signifie souvent que celui-ci était trop avantageux, quel que soit le niveau d'information du client. Par conséquent, les fournisseurs de liquidités aggravent les paramètres de tarification pour les FLOW fortement (et naïvement) agrégés. Étude de la Deutsche Bankexplique comment l'agrégation peut aggraver l'exécution pour les traders non informés (!), avec des rejets plus élevés et des spreads plus larges.

Les Crypto pourraient ne pas connaître une vague d'agrégation plus importante que nécessaire avant que le pendule ne bascule à nouveau, comme ce fut le cas sur le marché des changes. Premièrement, les fournisseurs de liquidités électroniques en Crypto sont peu nombreux, et encore moins capables de gérer l'agrégation. Deuxièmement, entretenir de nombreuses relations distinctes est coûteux sur le plan opérationnel, en particulier pour les plateformes d'échange dans un secteur où le mantra est « pas vos clés, pas vos cryptomonnaies ». Pour paraphraser Matt Levine, inutile de réapprendre péniblement les leçons du choix des plateformes sur les Marchés conventionnels !

Conclusion : Les bons outils pour la bonne tâche

Je prédis que 2020 sera une année où, insatisfaits des prix des échanges (en termes de frais et d'impact sur le marché), les grands tradersrepenser leurs relations Avec les plateformes d'échange. Pour ce faire, il ne suffit pas d'examiner les frais et les spreads. Évaluer comment son activité influence le marché à son détriment doit également faire partie de la boîte à outils, et plus encore. Vous ne savez T nager simplement parce que vous avez acheté des brassards gonflables.

Une relation commerciale saine et durable est une relation profitable aux deux parties. Les preneurs de prix les plus avisés n'adopteront pas une Juridique unique. Ils dirigeront les ordres vers la plateforme la plus appropriée en fonction des caractéristiques du FLOW ou de la stratégie sous-jacente. Les stratégies sensibles à la latence doivent être exécutées sur une plateforme d'échange. Tout le reste doit être transmis à un agrégateur ou à une plateforme à courtier unique.

Les plateformes sont confrontées à l’envers de ce défi :
● Les bourses doivent accepter que le modèle « tous-à-tous » crée des gagnants et des perdants ; il s’agit d’un équilibre délicat pour garantir que les perdants ne se déplacent T ailleurs.
● Les agrégateurs doivent effectuer un certain degré de sélection des clients pour gérer leur profil de toxicité (le fameux action en justice contre le dark pool de Barclays(est instructif).
● Les courtiers doivent comprendre le modèle économique et la stratégie d'exécution de leurs clients afin de proposer le bon prix à la bonne contrepartie. Chez B2C2, nous excellons dans ce domaine.

Cela peut paraître trop complexe ou prématuré, mais l'époque de l'argent facile est révolue. Une compression spectaculaire des spreads OTC a été signalée ailleurs, et d'autres segments suivront. Les bourses de produits dérivés ont commencé à ONE concurrencer sur les frais. Les frais de garde ont été réduits et vont encore diminuer. J'ai vu de nombreux promoteurs de fonds ou d'ETF potentiels envisager de pouvoir facturer plus de 2 % des actifs sous gestion. Oubliez ça.

Lorsque la structure globale des coûts de notre secteur sera divisée par deux, les entreprises qui ne se soucieront pas ONEun ou deux points de base sur le plan de l'exécution feront faillite. toi faire?