Derivatives Drama: Ang Mga Hindi Sinasadyang Bunga ng Crypto Regulation

Si Noelle Acheson ay isang beterano ng pagsusuri ng kumpanya at Direktor ng Pananaliksik ng CoinDesk. Ang mga opinyon na ipinahayag sa artikulong ito ay sariling may-akda.

Ang sumusunod na artikulo ay orihinal na lumitaw sa Institutional Crypto ng CoinDesk, isang libreng lingguhang newsletter para sa mga namumuhunang institusyon na interesado sa mga asset ng Crypto .Mag-sign up dito.

Ang kerfuffle noong nakaraang linggo sa paglulunsad-na- T ng LedgerX's physically delivered futures platform ay nagha-highlight ng dalawang napakahalagang aral, ang ONE ay halata at ang ONE ay mas mababa.

Ang malinaw na konklusyon ay ang ONE ay kailangang tumapak nang napakaingat pagdating sa pag-claim ng pag-apruba ng regulasyon. Inanunsyo ng LedgerX ang paglulunsad ng retail nito na pisikal na inihatid na Bitcoin futures platform, para lamang malaman na ang Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ay hindi pa naaprubahan ang kinakailangang pagbabago sa clearing license nito. Ang mga tensyon ay sumiklab at ang paglulunsad ay kasunod naglakad pabalik.

Ang pagkalito sa proseso ng paglilisensya ay isang hadlang, ngunit ONE naiintindihan dahil sa pagiging kumplikado ng mga bagong produkto (ang pisikal na naayos na Bitcoin futures ay may mas maraming gumagalaw na bahagi kaysa sa tradisyonal na futures, kahit na lampas sa isyu sa pag-iingat). At ang "humingi ng kapatawaran sa halip na pahintulot" na diskarte sa pagbabago sa pananalapi ay malamang na magtatapos sa mahal.

Sa ibaba ay gusto kong tumuon sa hindi gaanong halatang takeaway: ang papel ng mga regulasyon sa pagtukoy sa istruktura ng merkado sa wakas, at ang panganib ng mga hindi inaasahang kahihinatnan.

Mga mansanas at dalandan at prutas

Malinaw, ang mga itinatag na panuntunan ay maaaring hikayatin o pigilan ang pagkuha ng mga bagong produkto sa pananalapi. Ang pagkalito ng LedgerX, gayunpaman, ay nagha-highlight ng ibang uri ng hadlang, na lubos ding naiimpluwensyahan ng regulasyon, ngunit ONE batay sa kamag-anak na panganib sa halip na proteksyon ng mamumuhunan.

Pinag-uusapan ko ang pagkakaiba sa pagitan ng mga swap at futures. Sa pakikipag-usap sa CoinDesk, Paul Chou itinuro na "ang pagkakaiba sa pagitan ng mga futures at swap ay katawa-tawa, ito ay ang parehong produkto." Hindi ito totoo. Bagama't ang kanilang hedging at speculative properties ay maaaring magkapareho at ang kanilang pang-ekonomiyang kinalabasan ay magkatulad, sa mga mata ng mga regulator ay ibang-iba sila.

Bago maghukay sa kung bakit, paghiwalayin natin ang semantika. Ang "hinaharap" ay isang kasunduan na magbayad ng isang tiyak na presyo para sa isang bagay sa isang nakapirming punto sa hinaharap. Ang "swap," sa kabilang banda, ay ang pangako na makipagpalitan ng mga cash flow. Sa Bitcoin, ito ay maaaring mangahulugan ng isang bagay na kasing simple ng “Magpapadala ako sa iyo ng mga nakapirming pagbabayad kapalit ng mga variable na pagbabayad batay sa presyo ng Bitcoin .” Nakabalangkas sa isang tiyak na paraan, ang netong epekto ay maaaring kapareho ng isang kontrata sa futures.

Ngunit ang mga Markets ay ibang-iba. Ang futures ay mga standardized na produkto na nakikipagkalakalan sa mga palitan. Ang mga palitan, sa kabilang banda, ay umunlad habang ang mga bilateral na kontrata ay nakipag-ayos sa pagitan ng dalawang partido. Nakipag-trade sila nang over-the-counter sa mga opaque Markets hanggang ang krisis noong 2008 ay nagsiwalat ng laki ng natitirang panganib at ang pinagsama-samang web ng mga obligasyon na hindi isinasaalang-alang ang counterparty default.

Ang Dodd-Frank financial regulation bill, na pinagtibay ng Kongreso noong 2010, ay nag-utos na ang karamihan sa mga swap ay lumipat patungo sa isang standardized na modelo at i-trade at i-clear ng mga sentralisadong tagapamagitan. Ang layunin ay upang magdagdag ng transparency at bawasan ang panganib, habang pinapahusay ang pagkatubig. Ang resulta ay isang bifurcated derivatives system na nag-skews ng development momentum sa direksyon ng futures.

Bakit? Dahil sa gastos.

Umikot at FLOW

Nangangailangan ng mas** mas mataas na margin kaysa sa mga futures ang centrally cleared na mga financial swap. Sa bahagi, ito ay malamang na dahil sa pinaghihinalaang kamag-anak na illiquidity sa mga swap.

Maaari rin itong mabayaran ang karagdagang panganib sa paglilinis ng mga bahay. Sa futures, hihilingin ng isang trader sa kanyang futures commission merchant (FCM) na maglagay ng trade sa isang designated contract market (DCM), kung saan ito ipapatupad at ipapasa sa clearing house. Kung ang posisyon ng isang mangangalakal ay naging lubhang mali, ang panganib sa clearing house ay bahagyang na-buffer ng kanyang mga pondong hawak sa FCM at ang margin na idineposito sa DCM.

Sa mga swap, ang mga FCM pwede gagamitin, ngunit ang mga ito ay opsyonal at medyo bagong feature. Kadalasan, ang isang negosyante ay direktang papasok sa isang kontrata sa isang swap execution facility (SEF), na pagkatapos ay ipapasa ito sa isang clearing house. Ang lahat ng iba ay pantay, mas kaunting mga buffer ay nangangahulugan ng mas malaking panganib na nagbibigay-katwiran sa isang mas mataas na kinakailangang margin.

Sa mga Markets, gayunpaman, ang lahat ng iba ay bihirang pantay, at ang ilang mga kontrata ng swap ay mas likido kaysa sa ilang mga kontrata sa hinaharap, kaya mayroong malaking presyon na amyendahan ang panuntunang ito dahil nakikita itong hindi makatarungang pinapaboran ang mga futures kaysa sa mga palitan.

Higit pa rito, ang mga swap ay halos eksklusibong isang institusyonal produkto, samantalang ang mga futures ay kinakalakal din ng mga retail investor. Karamihan sa iba pang mga regulasyon sa pananalapi ay nagpapatakbo sa pagpapalagay na ang mga institusyon ay nauunawaan at tumatanggap ng dagdag na panganib - ang paghiling sa kanila na magbayad ng higit pa kaysa sa inaakala nilang patas ay magdadala sa kanilang negosyo sa iba pang mga uri ng produkto.

Totoo, gaya ng nakasanayan sa regulasyon sa pananalapi, mayroong isang matrix ng iba pang mga sanhi at kahihinatnan na dapat isaalang-alang, at ang mga butas at eksepsiyon KEEP abala sa mga abogado.

Ngunit ang punto ay ang mga pagpapasya sa regulasyon sa mga Markets sa pananalapi ay kadalasang may mga hindi inaasahang kahihinatnan na nakakaapekto sa pagbuo ng kapital. Ang mas mataas na halaga ng mga swap kumpara sa mga futures ay humantong sa "futurization ng mga swap," kung saan ang isang swap ay nakabalot sa isang hinaharap at kinakalakal nang ganoon, na may mas mababang mga kinakailangan sa margin. Pinapaboran nito ang mga DCM kaysa sa mga SEF, dahil ang huli ay hindi makakapagpalit ng mga futures at samakatuwid ay hindi maaaring pumasok sa ganitong uri ng regulatory arbitrage. marami ireklamo yan hindi nito pinapagaan ang panganib, ibinabahagi lamang nito, sa kapinsalaan ng diversification ng sektor.

T ko nakitang dumating

Tandaan na pinag-uusapan ko ang tungkol sa mga non-crypto derivatives dito. Ang mga swap at futures ng Bitcoin ay may posibilidad na magkaroon ng mas mataas na kinakailangan sa margin kaysa sa kanilang tradisyonal na mga katapat (maintenance margin para sa cash-settled Bitcoin futures sa CME ay 40 porsyento vs sa ilalim ng 3 porsyento para sa gintong futures). Sa halip na isang pagtatangka na pigilan ang mga namumuhunan mula sa pangangalakal ng mga produkto ng Crypto , ang labis na pag-iingat na ito ay itinuturing na kinakailangan dahil sa tumaas na kamag-anak na pagkasumpungin ng mga asset. Sapat na.

Gaya ng ipinapakita ng pagtatalo na binanggit sa itaas, kailangan nating KEEP ang mga pagpapasya sa regulasyon sa loob ng** isang klase ng asset; at higit pa, hindi lamang sa kung ano ang ginagawa ng regulator ngayon, ngunit sa kung ano ang hindi sinasadyang mga kahihinatnan.

Sa kaso ng LedgerX, makikita natin ang potensyal na ebolusyon ng istruktura ng sektor na malamang na hindi ang inaasahan ng mga regulator o service provider.

Sa sobrang pag-iingat sa clearing license ng LedgerX, ang CFTC ay nagbibigay ng liwanag sa papel ng mga clearinghouse sa Crypto ecosystem. Ang karagdagang pagsisiyasat na ito, at ang mga hoops at hurdles na ipinapataw, ay maaaring humantong sa Crypto asset clearinghouse concentration sa ibaba ng linya, dahil ang pagsisiyasat at mga hadlang ay lumilikha ng mga hadlang sa pagpasok at magdagdag sa mga gastos sa pagpapatakbo. Ang mas maraming konsentrasyon sa clearinghouse ay magdaragdag** ng panganib sa halip na bawasan ito, sa pamamagitan ng pagsentro sa potensyal para sa isang bagay na magkamali nang husto. Sa kasong ito, ang hindi sinasadyang mga kahihinatnan ay maaaring maging kabaligtaran ng orihinal na layunin.

Ang isang mahalagang kadahilanan ay ang LedgerX ay nagplano na magbenta ng Bitcoin derivatives sa institutional at mga retail investor. Sa pangkalahatan, ginagawa nitong mas tuwid ang mga regulator sa kanilang mga upuan, dahil ang pagprotekta sa mga retail na mamumuhunan ay isang kinakailangang pampulitika. Kaya, maaari nating asahan ang higit pang pangangalaga na gagawin sa mga operasyon ng pag-aayos.

Ang isa pang kinahinatnan ng pagkaantala ay ang pagbibigay ng pagkakataon sa iba pang potensyal na kakumpitensya na makahabol: ErisX at Bakkt, parehong may mas malalaking tagapagtaguyod, ay naghahanda na rin upang mag-alok ng pisikal na inihatid na Bitcoin futures. Hindi ko sinasabing ito ang intensyon, mas malamang na ito ay isa pang "hindi sinasadyang kahihinatnan," ngunit ang isang mas malaking pagpipilian para sa mga mamumuhunan ay nagpapababa ng panganib sa pangkalahatan.

Ang pagtatapos ng laro

Sa sobrang pagkadismaya, ang CEO ng LedgerX na si Paul Chou, nagbanta na magdedemanda ang CFTC sa kanilang paghawak sa pag-apruba. Bagama't sa pangkalahatan ay hindi magandang ideya na maging kahit saan NEAR sa Twitter kapag nagagalit, ang pagtatangka na idemanda ang CFTC ay may precedent. Noong 2013, ang Bloomberg ginawa lang iyon sa "hindi patas" na karagdagang mga kinakailangan sa margin para sa mga palitan ng pananalapi kumpara sa mga futures na nabanggit ko kanina, na nakita nitong nakapipinsala sa tubo ng SEF nito. Isang korte mamaya itinapon ang suit.

Hindi ako isang abogado o isang regulator, ngunit malamang na ang resulta ay magiging pareho kung magpatuloy ang LedgerX sa nakasaad na intensyon nito. Mahihirapan itong makipagtalo - tulad ng ginawa ni Bloomberg - na ang CFTC ay pinapaboran ang ONE produkto kaysa sa isa pa, kaya inilalagay ang modelo ng negosyo nito sa panganib. Ang kumpanya ay nakikipagpalitan na ng mga swap para sa mga namumuhunan sa institusyon. Ang pagkaantala ay nakakaapekto sa intensyon nito na palawakin ang alok nito upang isama ang mga futures at mga opsyon, at ang target na market nito na isama ang mga retail investor.

Hindi rin nito maipangatuwiran na ang CFTC ay anti-crypto. Si Outgoing Chairman Christopher Giancarlo ay matagal nang naging maalalahanin at matalinong tagapagtaguyod ng pagbabago at potensyal ng teknolohiya ng blockchain.

Malamang na ang init ng ulo ay kalmado at ang kaguluhan ay matatapos. Ang paglulunsad ng mga futures ng Bitcoin na pisikal na naihatid, sinuman ang unang mag-market, ay magdaragdag ng isang layer ng maturity sa isang mabilis na umuusbong na sektor sa pamamagitan ng pag-aalok ng alternatibong mekanismo ng hedging sa isang format na ginawa ng merkado. naghihintay para sa. Iyon, kasama ang mga aral na natutunan sa daan, ay magtutulak sa sektor pasulong.

Samantala, dapat nating KEEP lahat ang mga aksyon ng mga regulator – hindi sa mga halatang dahilan, ngunit sa mga potensyal na kahihinatnan at mga nakatagong mensahe. Madalas na nabubunyag ang kanilang MASK .

Larawan ng duyan ni Newton sa pamamagitan ng Shutterstock