Драма з деривативами: непередбачені наслідки регулювання Крипто

Ноель Ачесон — ветеран аналізу компаній і директор з досліджень CoinDesk. Думки, висловлені в цій статті, належать автору.

Наступна стаття спочатку опублікована в Institutional Крипто від CoinDesk, безкоштовний щотижневий інформаційний бюлетень для інституційних інвесторів, зацікавлених у Крипто .Зареєструйтеся тут.

Минулотижневий конфлікт через запуск, якого не T фізичної доставки ф'ючерсної платформи LedgerX висвітлює два дуже важливі уроки, ONE очевидний, а ONE менш очевидний.

Очевидний висновок полягає в тому, що ONE бути дуже обережним, коли справа доходить до отримання схвалення регуляторних органів. LedgerX оголосив про запуск своєї роздрібної фізичної платформи ф’ючерсів на Bitcoin , але виявив, що Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC) ще не схвалила необхідні зміни до її клірингової ліцензії. Напруга спалахнула, і запуск був згодом пішов назад.

Плутанина щодо процесу ліцензування є перешкодою, але це зрозуміло, враховуючи складність нових продуктів (ф’ючерси на Bitcoin з фізичним розрахунком мають набагато більше рухомих частин, ніж традиційні ф’ючерси, навіть за межами питання зберігання). І підхід до фінансових інновацій «просіть вибачення, а не дозволу», ймовірно, обійдеться дорого.

Нижче я хочу зосередитися на менш очевидному висновку: ролі регулювання у визначенні остаточної структури ринку та небезпеці небажаних наслідків.

Яблука, апельсини та фрукти

Очевидно, що встановлені правила можуть сприяти або перешкоджати використанню нових фінансових продуктів. Плутанина LedgerX, однак, висвітлює інший тип бар’єру, на який також сильно впливає регулювання, але ONE, що базується на відносному ризику, а не на захисті інвесторів.

Я говорю про різницю між свопами та ф’ючерсами. У розмові з CoinDesk Пол Чоу вказав що «різниця між ф’ючерсами та свопами смішна, це той самий продукт». Це неправда. Хоча їхні властивості хеджування та спекулятивні властивості можуть бути ідентичними, а економічні результати подібними, в очах регуляторів вони дуже відрізняються.

Перш ніж розбиратися в чому, давайте розберемо семантику. «Майбутнє» — це угода сплатити певну ціну за щось у фіксований момент у майбутньому. З іншого боку, «своп» — це зобов’язання обміняти грошові потоки. У Bitcoin це може означати щось таке просте, як «Я надішлю тобі фіксовані платежі в обмін на змінні платежі на основі ціни Bitcoin ». Структурований певним чином чистий ефект може бути таким самим, як і ф’ючерсний контракт.

Але Ринки дуже різні. Ф'ючерси - це стандартизовані продукти, якими торгують на біржах. Свопи, з іншого боку, розвивалися як двосторонні контракти, укладені між двома сторонами. Вони торгували поза біржами на непрозорих Ринки , доки криза 2008 року не виявила розмір непогашеного ризику та заплутану мережу зобов’язань, які не враховували дефолт контрагента.

Законопроект Додда-Френка про фінансове регулювання, прийнятий Конгресом у 2010 році, передбачав, що більшість свопів переходять до стандартизованої моделі та здійснюють торгівлю та кліринг централізованих посередників. Мета полягала в тому, щоб додати прозорості та зменшити ризик, одночасно підвищивши ліквідність. Результатом стала роздвоєна система деривативів, яка спотворює імпульс розвитку в бік ф’ючерсів.

чому Через вартість.

Припливи та FLOW

Фінансові свопи з централізованим клірингом вимагають набагато** вищої маржі, ніж ф’ючерси. Частково це, швидше за все, пов’язано з передбачуваною відносною неліквідністю свопів.

Це також може бути компенсація додаткового ризику для розрахункових палат. З ф’ючерсами трейдер попросить свого ф’ючерсного комісіонера (FCM) розмістити угоду на визначеному контрактному ринку (DCM), де вона виконується та передається до розрахункової палати. Якщо позиція трейдера різко погіршується, ризик для розрахункової палати частково компенсується її коштами, які зберігаються в FCM, і маржею, депонованою в DCM.

Зі свопами, FCM може використовувати, але вони є необов’язковими та є відносно новою функцією. Часто трейдер укладає контракт безпосередньо в системі виконання свопів (SEF), яка потім передає його до розрахункової палати. За інших рівних умов менша кількість буферів означає більший ризик, який виправдовує вищу необхідну маржу.

Однак на Ринки все інше рідко буває однаковим, і деякі контракти своп є більш ліквідними, ніж деякі ф’ючерсні контракти, тому існує значний тиск змінити це правило, оскільки воно несправедливо надає перевагу ф’ючерсам над свопами.

Крім того, свопи є майже виключно інституційний продукт, тоді як ф’ючерсами також торгують роздрібні інвестори. Більшість інших фінансових нормативних актів базується на припущенні, що установи розуміють і приймають додатковий ризик – попросити їх заплатити більше, ніж вони вважають справедливими, підштовхне їхній бізнес до інших типів продуктів.

Щоправда, як завжди з фінансовим регулюванням, існує матриця інших причин і наслідків, які слід враховувати, а лазівки та винятки KEEP юристам зайнятися.

Але справа в тому, що регулятивні рішення на фінансових Ринки часто мають непередбачені наслідки, які впливають на формування капіталу. Вища вартість свопів порівняно з ф’ючерсами призвела до «футуризації свопів», коли своп загортається у ф’ючерс і торгується як такий із нижчими вимогами до маржі. Це надає перевагу DCM перед SEF, оскільки останні не можуть торгувати ф’ючерсами і, отже, не можуть брати участь у цьому типі регуляторного арбітражу. багато скаржитися, що це не зменшує ризик, а лише перерозподіляє його на шкоду диверсифікації сектора.

Не T , щоб це прийшло

Зауважте, що я говорю про некрипто-похідні інструменти. Bitcoin свопи та ф’ючерси, як правило, мають набагато вищі вимоги до маржі, ніж їхні традиційні аналоги (підтримуюча маржа для ф’ючерсів на Bitcoin з розрахунком готівкою на CME становить 40 відсотків проти під 3 відсотки для ф'ючерсів на золото). Замість спроби відмовити інвесторів від торгівлі Крипто , ця додаткова обережність вважається необхідною, враховуючи підвищену відносну волатильність активів. Справедливо.

Як показує згадане вище твердження, нам потрібно KEEP за регуляторними рішеннями в межах** класу активів; більше того, не лише про те, що регулятор робить сьогодні, а й про те, якими можуть бути непередбачені наслідки.

У випадку з LedgerX ми можемо помітити потенційну еволюцію структури сектора, яка, ймовірно, не така, на яку сподівалися регулятори чи постачальники послуг.

Дотримуючись особливої ​​обережності з кліринговою ліцензією LedgerX, CFTC проливає світло на роль розрахункових центрів у Крипто екосистемі. Цей додатковий контроль, а також обручі та перешкоди, які нав’язуються, можуть призвести до подальшої концентрації клірингових центрів Крипто , оскільки контроль та перешкоди створюють бар’єри для входу та збільшують операційні витрати. Більша концентрація клірингової палати збільшить** ризик, а не зменшить його, централізуючи потенціал того, що щось піде дуже не так. У цьому випадку непередбачені наслідки можуть бути протилежними початковій меті.

Важливим фактором є те, що LedgerX планує продавати похідні Bitcoin інституціям і роздрібні інвестори. Це, як правило, змушує регуляторів сидіти ще випрямленіше в своїх кріслах, оскільки захист роздрібних інвесторів є політичним імперативом. Отже, ми можемо очікувати ще більшої обережності з розрахунковими операціями.

Іншим наслідком затримки є можливість наздогнати інших потенційних конкурентів: ErisX і Bakkt, обидва з більшими спонсорами, також готуються запропонувати ф’ючерси на Bitcoin з фізичною доставкою. Я не кажу, що це намір, швидше за все, це ще один «ненавмисний наслідок», але більший вибір для інвесторів знижує загальний ризик.

Кінець гри

У нападі розчарування генеральний директор LedgerX Пол Чоу погрожував судом CFTC над обробкою затвердження. Хоча, як правило, не дуже гарна ідея бути десь NEAR із Twitter, коли розлючений, спроба подати до суду на CFTC має прецедент. У 2013 році Bloomberg зробив саме це через «несправедливі» додаткові вимоги до маржі для фінансових свопів проти ф’ючерсів, про які я згадував раніше, які вони вважали шкідливими для прибутку свого SEF. Суд пізніше викинули костюм.

Я не юрист і не регулятор, але цілком імовірно, що результат буде таким самим, якби LedgerX продовжив свій заявлений намір. Було б важко стверджувати – як це зробив Bloomberg – що CFTC надає перевагу ONE продукту над іншим, таким чином піддаючи своїй бізнес-моделі небезпеку. Фірма вже торгує свопами для інституційних інвесторів. Затримка впливає на його намір розширити свою пропозицію, включивши ф'ючерси та опціони, а також на цільовий ринок, включивши роздрібних інвесторів.

Не можна навіть стверджувати, що CFTC є антикрипто. Голова Крістофер Джанкарло, який залишив свою посаду, довгий час був вдумливим інформований адвокат інновацій та потенціалу технології блокчейн.

Цілком ймовірно, що гніт заспокоїться і суєта пройде. Останній запуск ф’ючерсів на Bitcoin з фізичною доставкою, незалежно від того, хто першим вийде на ринок, додасть рівень зрілості сектору, що швидко розвивається, запропонувавши альтернативний механізм хеджування у форматі, який ринок був в очікуванні. Це, а також уроки, отримані на цьому шляху, сприятимуть розвитку сектора.

Водночас ми всі маємо KEEP за діями регуляторів – не за очевидними причинами, а за потенційними наслідками та прихованими повідомленнями. Те, що вони MASK , часто виявляється показовим.

Зображення колиски Ньютона через Shutterstock