Le drame des produits dérivés : les conséquences inattendues de la réglementation des Crypto

Noelle Acheson est une experte en analyse d'entreprise et directrice de la recherche chez CoinDesk. Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l'auteur.

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Le brouhaha de la semaine dernière au sujet de lalancement-qui-n'était- T L'analyse de la plateforme de contrats à terme livrés physiquement de LedgerX met en évidence deux leçons très importantes, ONEune évidente et ONE moins.

La conclusion évidente est qu'il ONE agir avec la plus grande prudence lorsqu'il s'agit d'obtenir une autorisation réglementaire. LedgerX a annoncé le lancement de sa plateforme de contrats à terme sur Bitcoin livrés physiquement, mais a découvert que la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) n'avait pas encore approuvé la modification nécessaire de sa licence de compensation. Les tensions ont éclaté et le lancement a été annulé. je suis revenu.

La confusion entourant le processus d'octroi de licences constitue un obstacle, mais ONE est compréhensible compte tenu de la complexité des nouveaux produits (les contrats à terme sur Bitcoin réglés physiquement comportent beaucoup plus d'éléments mobiles que les contrats à terme traditionnels, même au-delà de la question de la garde). De plus, l'approche de l'innovation financière consistant à « demander pardon plutôt qu'une permission » finira probablement par coûter cher.

Ci-dessous, je souhaite me concentrer sur le point le moins évident : le rôle des réglementations dans la détermination de la structure finale du marché et le danger de conséquences imprévues.

Pommes, oranges et fruits

De toute évidence, les règles établies peuvent encourager ou décourager l'adoption de nouveaux produits financiers. La confusion autour de LedgerX met cependant en évidence un autre type d'obstacle, lui aussi fortement influencé par la réglementation, mais ONE sur le risque relatif plutôt que sur la protection des investisseurs.

Je parle de la différence entre les swaps et les contrats à terme. Entretien avec Paul Chou sur CoinDesk. souligné« La différence entre les contrats à terme et les swaps est absurde, il s'agit du même produit. » C'est faux. Si leurs propriétés de couverture et de spéculation sont identiques et leurs résultats économiques similaires, ils sont très différents aux yeux des régulateurs.

Avant d'approfondir le sujet, décortiquons la sémantique. Un « future » ​​est un accord de payer un certain prix pour quelque chose à une date future fixe. Un « swap », quant à lui, est l'engagement d'échanger des flux de trésorerie. En Bitcoin, cela pourrait signifier quelque chose d'aussi simple que : « Je vous enverrai des paiements fixes en échange de paiements variables basés sur le cours du Bitcoin . » Structuré d'une certaine manière, l'effet net pourrait être le même qu'un contrat à terme.

Mais les Marchés sont très différents. Les contrats à terme sont des produits standardisés négociés en bourse. Les swaps, quant à eux, sont nés de contrats bilatéraux négociés entre deux parties. Ils se négociaient de gré à gré sur des Marchés opaques jusqu'à ce que la crise de 2008 révèle l'ampleur du risque en cours et l'enchevêtrement complexe des obligations qui ne prenaient pas en compte le défaut de contrepartie.

La loi Dodd-Frank sur la régulation financière, adoptée par le Congrès en 2010, a imposé que la plupart des swaps évoluent vers un modèle standardisé et soient négociés et compensés par des intermédiaires centralisés. L'objectif était d'accroître la transparence et de réduire les risques, tout en améliorant la liquidité. Il en est résulté un système de produits dérivés bifurqué qui a biaisé la dynamique de développement en faveur des contrats à terme.

Pourquoi ? À cause du coût.

Flux et FLOW

Les swaps financiers compensés centralement nécessitent une marge bien** supérieure à celle des contrats à terme. Cela s'explique probablement en partie par la perception d'un manque de liquidité relatif des swaps.

Il pourrait également s'agir de compenser le risque supplémentaire encouru par les chambres de compensation. Avec les contrats à terme, un trader demande à son courtier en contrats à terme (FCM) de placer une transaction sur un marché de contrats désigné (DCM), où elle est exécutée et transmise à la chambre de compensation. Si la position d'un trader tourne mal, le risque pour la chambre de compensation est partiellement atténué par ses fonds détenus auprès du FCM et la marge déposée auprès du DCM.

Avec les swaps, les FCMpeutCes options sont facultatives et constituent une fonctionnalité relativement nouvelle. Souvent, un trader conclut un contrat directement sur un système d'exécution de swap (SEF), qui le transmet ensuite à une chambre de compensation. Toutes choses égales par ailleurs, moins de marges de sécurité impliquent un risque plus élevé, justifiant une marge requise plus élevée.

Sur les Marchés, cependant, tout le reste est rarement égal, et certains contrats de swap sont plus liquides que certains contrats à terme, il y a donc pression considérablede modifier cette règle car elle semble favoriser injustement les contrats à terme par rapport aux swaps.

De plus, les swaps sont presque exclusivement uneinstitutionnelproduit, tandis que les contrats à terme sont également négociés par les investisseurs particuliers. La plupart des autres réglementations financières partent du principe que les institutions comprennent et acceptent le risque supplémentaire ; leur demander de payer plus que ce qu'elles jugent juste les incitera à se tourner vers d'autres types de produits.

Il est vrai que, comme toujours avec la réglementation financière, il existe une matrice d’autres causes et conséquences à prendre en compte, et les échappatoires et les exceptions KEEP les avocats.

Mais le problème est que les décisions réglementaires sur les Marchés financiers ont souvent des conséquences imprévues qui affectent la formation de capital. Le coût plus élevé des swaps par rapport aux contrats à terme a conduit à la « futurisation des swaps », où un swap est intégré à un contrat à terme et négocié comme tel, avec des exigences de marge plus faibles. Cela favorise les DCM par rapport aux SEF, car ces derniers ne peuvent pas négocier de contrats à terme et ne peuvent donc pas participer à ce type d'arbitrage réglementaire. se plaindre quecela n’atténue pas le risque, cela le redistribue simplement, au détriment de la diversification sectorielle.

Je ne l'ai T vu venir

Notez que je parle ici de produits dérivés non cryptographiques. Les swaps et contrats à terme sur Bitcoin ont tendance à exiger une marge beaucoup plus élevée que leurs homologues traditionnels (la marge de maintien pour les contrats à terme sur Bitcoin réglés en espèces sur le CME est de 40 pour cent contre moins de 3 pour cent (pour les contrats à terme sur l'or). Plutôt qu'une tentative de dissuader les investisseurs de négocier des produits Crypto , cette prudence supplémentaire est jugée nécessaire compte tenu de la volatilité relative accrue de ces actifs. C'est compréhensible.

Comme le montre l’argument mentionné ci-dessus, nous devons KEEP un œil sur les décisions réglementaires au sein d’une classe d’actifs ; et pas seulement sur ce que fait le régulateur aujourd’hui, mais aussi sur les conséquences imprévues qui pourraient en découler.

Dans le cas de LedgerX, nous pouvons entrevoir l’évolution potentielle d’une structure sectorielle qui n’est probablement pas celle espérée par les régulateurs ou les fournisseurs de services.

En accordant une attention particulière à la licence de compensation de LedgerX, la CFTC met en lumière le rôle que joueront les chambres de compensation dans l'écosystème Crypto . Ce contrôle supplémentaire, ainsi que les obstacles et les contraintes imposés, pourraient conduire à une concentration des chambres de compensation des Crypto à terme, car ces contrôles et ces obstacles créent des barrières à l'entrée et augmentent les coûts d'exploitation. Une concentration accrue des chambres de compensation augmentera** le risque au lieu de le réduire, en centralisant le risque de dysfonctionnement majeur. Dans ce cas, les conséquences imprévues pourraient être à l'opposé de l'objectif initial.

Un facteur important est que LedgerX prévoit de vendre des produits dérivés du Bitcoin aux institutions etinvestisseurs particuliers. Cela incite généralement les régulateurs à se redresser encore davantage, car la protection des investisseurs particuliers est un impératif politique. On peut donc s'attendre à une vigilance accrue en matière de règlement.

Une autre conséquence du retard est de donner à d’autres concurrents potentiels une chance de rattraper leur retard : ErisX etBakkt, tous deux bénéficiant de soutiens plus importants, se préparent également à proposer des contrats à terme sur Bitcoin livrés physiquement. Je ne dis pas que c'est l'intention, il s'agit probablement d'une autre « conséquence imprévue », mais un plus grand choix pour les investisseurs réduit globalement le risque.

La fin du jeu

Dans un accès de frustration, le PDG de LedgerX, Paul Chou,menacé de poursuivre La CFTC a été critiquée pour sa gestion de l'approbation. Bien qu'il soit généralement déconseillé de rester NEAR de Twitter sous le coup de la colère, tenter de poursuivre la CFTC en justice a déjà fait jurisprudence. En 2013, Bloomberg c'est exactement ce que j'ai faitconcernant les exigences de marge supplémentaires « injustes » pour les swaps financiers par rapport aux contrats à terme, que j'ai mentionnées précédemment, qu'elle considérait comme préjudiciables aux bénéfices de son SEF. Un tribunalplus tard jetéle costume.

Je ne suis ni avocat ni régulateur, mais il est probable que le résultat serait le même si LedgerX poursuivait son objectif déclaré. Il lui serait difficile d'argumenter, comme Bloomberg l'a fait, que la CFTC privilégie un produit plutôt qu'un autre, mettant ainsi en péril son modèle économique. L'entreprise négocie déjà des swaps pour les investisseurs institutionnels. Ce retard compromet son intention d'élargir son offre aux contrats à terme et aux options, et son marché cible aux investisseurs particuliers.

On ne peut même pas affirmer que la CFTC est anti-cryptomonnaies. Le président sortant, Christopher Giancarlo, est depuis longtemps un homme réfléchi etdéfenseur informéde l’innovation et du potentiel de la technologie blockchain.

Il est probable que les esprits s'apaiseront et que l'agitation retombe. Le lancement éventuel de contrats à terme sur Bitcoin livrés physiquement, quel que soit le premier à les commercialiser, ajoutera une couche de maturité à un secteur en pleine évolution, en offrant un mécanisme de couverture alternatif dans un format que le marché a déjà adopté. en attente de. Cela, ainsi que les leçons apprises en cours de route, feront avancer le secteur.

En attendant, nous devrions tous KEEP les actions des régulateurs – non pas les raisons évidentes, mais les conséquences potentielles et les messages cachés. Ce qu'ils MASK est souvent révélateur.

Image du berceau de Newton via Shutterstock