Le déficit de gouvernance de l'ICO

David M. Adlerstein est avocat au sein du cabinet d'avocats new-yorkais Wachtell, Lipton Rosen & Katz, où il se concentre sur les fusions et acquisitions, le droit des sociétés, le droit des valeurs mobilières et les questions réglementaires.

Dans cet article Analyses , Adlerstein souligne une lacune de nombreuses ICO qui, selon lui, a reçu trop peu d’attention : la gouvernance et les droits des investisseurs.

L'activité d'offre initiale de pièces de monnaie (ICO) reste très HOT malgré la conclusion de la SEC selon laquelle les jetons peuvent être des valeurs mobilières, même celles de la Chine.interdiction pure et simplesemble n’avoir qu’un impact global modeste.

Compte tenu de la vague d'ICO et de l'attention réglementaire manifeste, il faut supposer que les émetteurs et promoteurs non conformes, les plateformes d'échange non enregistrées et les investisseurs revendant des titres seront soumis à une responsabilité civile, voire pénale, en vertu du droit fédéral (ou des lois étatiques « blue sky » moins familières, mais toujours puissantes).

Mais alors que le débat sur le traitement des jetons basés sur la blockchain dans le cadre des lois sur les valeurs mobilières a suscité beaucoup d’attention, il y a eu relativement peu de discussions publiques sur le modèle de gouvernance d’entreprise, voire aucun, applicable aux jetons ICO.

Si l'on compare les ICO aux introductions en bourse, les lois des États confient la responsabilité de la supervision d'une société (le type d'entité de la grande majorité des sociétés cotées) à un conseil d'administration élu par les actionnaires et chargé de superviser la direction. Depuis de nombreuses années, le débat fait rage quant à la question de savoir si les sociétés cotées devraient abandonner un modèle de gouvernance centré sur le conseil d'administration (généralement plus propice aux rendements à long terme pour les actionnaires) au profit d'un modèle centré sur les actionnaires.

Mais même les partisans de ce débat ne préconiseraient pas de saborder un certain équilibre du pouvoir du conseil d'administration et des actionnaires, que ce soit au profit d' une forme d'autocratie corporative ou d'une démocratie directe. Les sociétés cotées sont soumises à des obligations de Déclaration de transparence périodique, à des audits indépendants par des tiers et à un ensemble d'autres structures qui protègent collectivement les actionnaires, telles que les chartes, les statuts et les règles boursières, ainsi qu'aux obligations fiduciaires de diligence et de loyauté, établies de longue date.

Si les ICO sont plutôt comparées à des investissements en capital-risque, tout en préservant un pouvoir raisonnable pour les fondateurs, la documentation normale d'investissement en capital-risque fournit aux investisseurs accrédités de solides droits de gouvernance contractuelle (par exemple, des droits de consentement sur les actions fondamentales de l'entreprise, une protection anti-dilution, des droits de liquidité, ETC).

Et même dans le cas d'investissements par un commanditaire dans une société en commandite ou un membre non dirigeant dans une LLC, comme dans un fonds spéculatif classique, les commanditaires ou les membres bénéficient normalement de droits contractuels substantiels, tels que le retour prioritaire du capital investi via la cascade du véhicule d'investissement, et des droits d'information raisonnables.

Tous ne sont pas créés égaux

Une ironie de laConclusion de la SEC Le problème avec la DAO, c'est que — hormis le fameux piratage informatique —, d' un ONE point de vue, la DAO était un jeton particulièrement favorable aux investisseurs. Plus précisément, sa gouvernance était structurée comme une mairie de Nouvelle-Angleterre : les investisseurs auraient eu des droits de vote sur tous les projets potentiels de la DAO.

Que la « foule » soit sage ou non, au moins dans le cas de la DAO, elle aurait eu voix au chapitre – la DAO représentait la limite extérieure de la gouvernance centrée sur les actionnaires.

À l’inverse, le modèle de gouvernance de nombreuses ICO semble être structuré à l’extrême opposé, sur le modèle d’une autocratie.

Même s’il serait agréable d’imaginer des terres gouvernées uniquement par des rois philosophes bienveillants, il faut plaindre l’investisseur ICO dont les fonds durement gagnés existent dans un cyber Westeros (ou, pour être charitable, une campagne Kickstarter sans droit à un remboursement en cas d’échec du projet).

Les lacunes notables en matière de gouvernance de nombreuses ICO sont les suivantes :

• Aucun système de freins et contrepoids par le biais d’un conseil élu chargé de superviser la gestion.
• Aucun droit de vote pour les détenteurs de jetons
• Aucune protection anti-dilution, autre qu'une assurance informelle que le code de base ne permettra pas une augmentation du nombre de jetons en circulation ou une migration vers un autre jeton
• Aucun engagement contractuel contraignant de faire de son mieux pour créer la plateforme pour laquelle les jetons sont créés (seulement une expression d'intention dans un « livre blanc »)
• Aucune limite contractuelle sur la façon dont les fonds collectés doivent être dépensés (et aucune limite sur la rémunération), ce qui peut potentiellement désaligner les incitations de l'équipe de développement et des détenteurs de jetons.
• Aucun droit contractuel de l'investisseur, autre que le contenu d'un accord non négocié, avec des conditions unilatérales (telles qu'une large exclusion de garanties et une limitation de responsabilité, et/ou de prétendues obligations du détenteur de jetons de fournir une indemnisation)
• Procédures d'allocation de jetons injustes
• Manque de transparence concernant les fortes concentrations de propriété et la vulnérabilité associée à la manipulation des prix
• Aucun mécanisme de reporting ou d'audit
• Soumission exclusive à un forum étranger pour la résolution des litiges.

Ce qui précède ne signifie pas que toutes les ICO sont mal structurées du point de vue de l’investisseur ou qu’un modèle de gouvernance « taille ONE » devrait être adopté.

Mais, en particulier dans le cas de jetons non enregistrés qui se révèlent être des valeurs mobilières et qui parviennent jusqu'aux investisseurs « de détail », il est douteux qu'un tribunal donne effet aux limitations non négociées que les « termes et conditions » d'une ICO prétendent imposer aux investisseurs.

Des leçons pour apprendre

Mais dans le monde des cryptomonnaies, la gouvernance est importante.

Les structures de gouvernance décrites ci-dessus en dehors du contexte de l'ICO n'ont pas été imposées au marché : elles ont évolué parce qu'il est sain pour les investisseurs, et pour le marché, que les investisseurs aient des droits d'information (selon les termes de Brandeis, la lumière du soleil est le « meilleur des désinfectants »), et des structures pour garantir que les gestionnaires agissent dans l'intérêt des investisseurs (et peuvent être remplacés s'ils échouent à ce titre).

L’espace ICO apprend déjà que les lois sur les valeurs mobilières existent pour des raisons qui auraient dû être évidentes depuis 1929.

Malheureusement, de nombreux investisseurs ICO moins avertis Guides à leurs dépens que les normes de gouvernance d’entreprise établies de longue date existent également pour une raison.

Malgré toute l'innovation offerte par les ICO, des structures de gouvernance claires et réfléchies sont susceptibles de favoriser la réussite à long terme des projets, et le secteur bénéficierait de bonnes pratiques de gouvernance plus conformes aux normes des entreprises. Plus précisément, il s'agit : d'une supervision des projets axée sur les intérêts des détenteurs de jetons ; de structures alignant les incitations des développeurs et des détenteurs de jetons ; de droits contractuels raisonnables pour les détenteurs de jetons ; et de protocoles de Déclaration de transparence clairs et équitables.

Déclaration de transparence:Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne représentent pas nécessairement celles de son entreprise.

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