O déficit de governança da ICO

David M. Adlerstein é advogado no escritório de advocacia Wachtell, Lipton Rosen & Katz, de Nova York, onde se concentra em fusões e aquisições, direito corporativo, direito de valores mobiliários e questões regulatórias.

Neste artigo de Opinião , Adlerstein destaca uma deficiência de muitas ICOs que ele acredita ter recebido pouca atenção: governança e direitos dos investidores.

A atividade de oferta inicial de moedas (ICO) continua muito HOT, apesar da descoberta da SEC de que os tokens podem ser títulos – até mesmo os da Chinaproibição totalparece estar tendo apenas um impacto geral modesto.

Dada a onda de ICOs e o foco regulatório manifesto, deve-se presumir que emissores e promotores não conformes, plataformas de câmbio não registradas e investidores que revendem títulos estarão sujeitos a responsabilidade civil ou mesmo criminal sob a lei federal (ou leis estaduais menos conhecidas, mas ainda potentes, de "céu azul").

Mas, embora o debate sobre o tratamento de tokens baseados em blockchain sob as leis de valores mobiliários tenha atraído muita atenção, houve relativamente pouca discussão pública sobre o modelo de governança corporativa, se houver, aplicável aos tokens de ICO.

Se ICOs forem comparados a ofertas públicas iniciais, as leis estaduais atribuem a responsabilidade pela supervisão de uma corporação (o tipo de entidade da vasta maioria das empresas públicas) a um conselho de diretores eleito pelos acionistas e encarregado de supervisionar a gestão. Por muitos anos, o debate tem sido intenso com relação a se as empresas públicas devem migrar de um modelo de governança centrado no conselho (que tende a ser mais propício a retornos de longo prazo para os acionistas) para um modelo centrado no acionista.

Mas mesmo os partidários neste debate não defenderiam o afundamento de algum equilíbrio de poder do conselho e dos acionistas, seja pelo equivalente corporativo da autocracia, por um lado, ou pela democracia direta, por outro. E as empresas públicas estão sujeitas a requisitos de Aviso Importante periódica, auditorias independentes de terceiros e um conjunto de outras estruturas que protegem coletivamente os acionistas, como estatutos e regras da bolsa de valores, bem como os deveres fiduciários há muito estabelecidos de cuidado e lealdade.

Se as ICOs forem comparadas a investimentos de capital de risco, embora preservem poder razoável para os fundadores, a documentação normal de investimento de capital de risco fornece aos investidores credenciados fortes direitos de governança contratual (por exemplo, direitos de consentimento sobre ações corporativas fundamentais, proteção antidiluição, direitos de liquidez, ETC).

E mesmo no caso de investimentos de um sócio limitado em uma sociedade limitada ou de um membro não gestor em uma LLC, como em um fundo de hedge típico, os sócios limitados ou membros normalmente desfrutam de direitos contratuais substanciais, como retorno prioritário do capital investido por meio da cascata do veículo de investimento e direitos razoáveis de informação.

Nem tudo é criado igual

Uma ironia doDescoberta da SEC no The DAO é que — o infame hack à parte — de um ponto de vista, o The DAO era um token incomumente amigável ao investidor. Especificamente, sua governança era estruturada de uma maneira semelhante a uma prefeitura da Nova Inglaterra: os investidores teriam direitos de voto sobre todos os projetos potenciais do DAO.

Independentemente de a "multidão" ser sábia ou não, pelo menos no caso da DAO ela teria tido voz — a DAO representava o limite externo da governança centrada no acionista.

Por outro lado, o modelo de governança de muitas ICOs parece ser estruturado no extremo oposto, no modelo de uma autocracia.

Embora fosse bom imaginar terras governadas apenas por reis filósofos benignos, tenha pena do investidor de ICO cujos fundos arduamente conquistados existem em um Westeros cibernético (ou, para ser caridoso, em uma campanha do Kickstarter sem direito a reembolso no caso de um projeto fracassado).

As deficiências notáveis de governança de muitas ICOs incluem o seguinte:

• Nenhum sistema de freios e contrapesos por meio de um conselho eleito com supervisão da gestão.
• Nenhum direito de voto do detentor do token
• Nenhuma proteção antidiluição, além do conforto informal de que o código base não permitirá um aumento no número de tokens em circulação ou migração para outro token
• Nenhum compromisso contratual vinculativo para usar os melhores esforços para criar a plataforma para a qual os tokens estão sendo criados (apenas uma expressão de intenção em um "white paper")
• Não há limites contratuais sobre como os fundos arrecadados devem ser gastos (e nenhum limite de compensação), o que pode desalinhar os incentivos da equipe de desenvolvimento e do detentor do token
• Nenhum direito contratual do investidor, além do conteúdo de um acordo não negociado, com termos unilaterais (como uma ampla isenção de garantias e limitação de responsabilidade e/ou supostas obrigações do detentor do token de fornecer indenização)
• Procedimentos injustos de alocação de tokens
• Falta de transparência em relação a grandes concentrações de propriedade e suscetibilidade associada à manipulação de preços
• Nenhum mecanismo de relatórios ou auditoria
• Submissão exclusiva a um fórum estrangeiro para resolução de disputas.

O exposto acima não quer dizer que todos os ICOs sejam mal estruturados do ponto de vista do investidor ou que um modelo de governança "tamanho ONE " deva ser adotado.

Mas, particularmente no caso de tokens não registrados que são considerados valores mobiliários e que chegam aos investidores "de varejo", é questionável se um tribunal daria efeito às limitações não negociadas que os "termos e condições" de uma ICO pretendem impor aos investidores.

Lições para aprender

Mas no mundo das criptomoedas, a governança é importante.

As estruturas de governança descritas acima fora do contexto da ICO não foram impostas ao mercado: elas evoluíram porque é saudável para os investidores, e para o mercado, que os investidores tenham direitos de informação (nas palavras de Brandeis, a luz do sol é o "melhor dos desinfetantes") e construções para garantir que os gestores ajam no interesse dos investidores (e podem ser substituídos se falharem nessa tarefa).

O espaço das ICOs já está aprendendo que as leis de valores mobiliários existem por razões que deveriam ser evidentes desde 1929.

Infelizmente, muitos investidores de ICO menos criteriosos Aprenda da maneira mais difícil que normas de governança corporativa estabelecidas há muito tempo também existem por um motivo.

Para toda a inovação que os ICOs oferecem, estruturas de governança claras e bem pensadas são provavelmente propícias ao sucesso de longo prazo dos projetos, e o espaço se beneficiaria de melhores práticas de governança mais em consonância com as normas corporativas. Especificamente, estas são: supervisão do projeto com uma visão dos melhores interesses dos detentores de tokens; estruturas que alinham os incentivos do desenvolvedor e do detentor de tokens; direitos contratuais razoáveis ​​do detentor de tokens; e protocolos de Aviso Importante claros e justos.

Aviso Importante:As opiniões expressas são do autor e não representam necessariamente as opiniões de sua empresa.

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