Pourquoi la SEC devrait accorder l'amnistie aux ICO illégales

Daniel S. Alter est actionnaire de Murphy & McGonigle, P.C. et ancien conseiller juridique du Département des services financiers de l'État de New York (DFS).

Avec environ 4 milliards de dollars ou plus levés en capital d'investissement,2017Ce fut une année faste pour les ICO (Initial Coin Offerings). Mais elle s'accompagna d'un autre type de boom : le bruit d'un effondrement du cadre réglementaire.

Selon un décompte, plus de 50 entreprises par mois utilisaient des ventes de jetons pour lever des fonds – et la plupart d’entre elles procédaient sans tenir compte des lois américaines sur les valeurs mobilières.

Puis, en juillet 2017, la Securities and Exchange Commission des États-Unis a publiéLe rapport de la DAO, qui, en utilisant la jurisprudence établie de longue date de la Cour suprême des États-UnisHoweyLe test a conclu que certains jetons numériques vendus aux investisseurs étaient des « contrats d’investissement » au sens du Securities Act de 1933 et donc soumis à l’enregistrement auprès de la SEC.

Un peu plus de quatre mois plus tard, la SEC a réitéré et appliqué cette décision dans leMunchee cas, une procédure dans laquelle l'agence a suspendu administrativement une ICO en tant que vente inadmissible de titres non enregistrés.

Ces développements ont été suivis début 2018 par une cascade d’assignations à comparaître de la SEC et de mesures d’exécution ciblant des offres de jetons similaires – dont beaucoup avaient un goût de fraude.

Laissons de côté le débat en déclin sur ce qui peut constituer un jeton « utilitaire » qui ne satisfait pas lesHoweytest (et n'est donc pas un contrat d'investissement), il est désormais clairce que pense la SEC:la grande majorité des ICO réalisées jusqu'à présent aux États-Unis ont violé la loi fédérale, et le commerce en cours de ces jetons implique l'achat et la vente illégaux de titres non enregistrés.

Cette contamination des actifs Crypto a eu des conséquences graves et néfastes pour les acteurs du marché.

Pour de nombreux security tokens, la liquidité s'est tarie et les prix ont chuté. De plus, la vulnérabilité réglementaire (et potentiellement criminelle) des promoteurs d'ICO, l'instabilité du marché qui en résulte pour les security tokens existants et la fuite des capitaux américains vers l'étranger, où les ventes de tokens restent libres, transforment la situation en un véritable désastre.

Il est temps de faire le ménage.

Un programme d'amnistie modèle

Sans reprocher aux gouvernements leur défiance et leur défiance à l'égard des réglementations, la SEC et les participants aux ICO doivent collaborer pour trouver une solution de marché raisonnable. Toute solution doit comporter deux éléments essentiels :

(1) un véhicule permettant d’intégrer une nouvelle classe d’actifs dans la structure de surveillance établie ; et

(2) un mécanisme visant à protéger, dans la mesure du possible, la valeur des investissements substantiels mais juridiquement défectueux.

Apparemment, un dialogue entre les parties prenantes a déjà commencé.Rapports indiquent que les principaux bailleurs de fonds de Cryptomonnaie , ainsi que leurs avocats et lobbyistes, ont récemment rencontré des responsables de la Commission pour Request « une large exemption de la surveillance fédérale » qui permettrait néanmoins à la SEC d'intervenir dans les ICO « si un émetteur de jetons commettait une fraude ».

Bien qu'une exemption réglementaire « large » pour les jetons de sécurité non enregistrés ne soit pas probable, la SEC a conçu et mis en œuvre un programme d'amnistie pour une autre catégorie de contrevenants à la loi sur les valeurs mobilières qui pourrait également servir de modèle pour démêler les ICO problématiques.

En février dernier, la Division de l’application de la loi de la Commission a annoncé la« Initiative de Déclaration de transparence des choix de catégories d'actions » (Initiative SCSD). L'initiative SCSD est un effort de l'agence visant à résoudre les violations généralisées et persistantes des règles de Déclaration de transparence par les conseillers en investissement.

De nombreux conseillers vendent certaines catégories de parts de fonds communs de placement à leurs clients sans les informer qu'ils perçoivent des honoraires et que d'autres parts, moins coûteuses et non soumises à des honoraires, sont disponibles à l'achat. Ce scénario constitue manifestement un conflit d'intérêts important pour les conseillers en placement ayant des obligations fiduciaires.

Dans le cadre de l'initiative SCSD, les conseillers en investissement qui signalent eux-mêmes leurs violations sont éligibles à un règlement avec la SEC selon des conditions normalisées : (1) l'émission d'une ordonnance de cessation et d'abstention et d'une censure sur consentement, dans laquelle un conseiller n'admet ni ne nie les conclusions de la SEC ; (2) la restitution des gains mal acquis d'un conseiller et le paiement d'intérêts sur ces revenus ; et (3) l'acceptation par un conseiller d'engagements spécifiques destinés à corriger les procédures de vente qui ont abouti aux violations de Déclaration de transparence .

Enfin, en échange de ces engagements, la division de l’application de la loi de la SEC recommandera à la Commission de n’imposer aucune pénalité au conseiller qui se déclare lui-même coupable.

Le problème des jetons de sécurité non enregistrés justifie une approche similaire.

Comment cela fonctionnerait

Comme certains l'ont déjà faitsuggéréIl est essentiel de revoir la réglementation pour la première vague d'ICO. Un programme d'amnistie comme l'Initiative SCSD pourrait être un moyen d'atteindre cet objectif.

Si elle est correctement conçue, elle permettrait d'intégrer les jetons de sécurité frauduleux au sein des instruments réglementés sans récompenser les violations antérieures de la législation sur les valeurs mobilières. Elle pourrait également offrir aux émetteurs de jetons de sécurité non enregistrés un moyen ordonné et plus abordable de résoudre une responsabilité civile potentiellement ruineuse en vertu de l'article 12 de la loi sur les valeurs mobilières de 1933 (établissant une cause d'action en annulation ou en dommages-intérêts en lien avec la vente de titres non enregistrés).

Un plan d’amnistie de l’ICO nécessiterait au moins deux éléments CORE pour atteindre ces objectifs.

Pour commencer, les émetteurs de jetons de sécurité non enregistrés (appelons-les « anciens jetons ») devraient suivre une procédure d'enregistrement formelle auprès de la SEC pour ce qui constitue essentiellement des jetons de remplacement (« nouveaux jetons »). Une fois cet enregistrement approuvé, les émetteurs devraient échanger les anciens jetons contre de nouveaux jetons pour tous les acquéreurs intéressés – une sorte d'offre publique d'achat numérique.

Pour inciter à échanger les anciens jetons contre de nouveaux, les émetteurs devraient probablement offrir une contrepartie supplémentaire, éventuellement payée en nouveaux jetons plutôt qu’en espèces afin de préserver le capital d’exploitation de l’entreprise.

De plus, afin d'éviter les obstacles statutaires empêchant les investisseurs de renoncer au respect des lois sur les valeurs mobilières, cette seconde étape de la transaction d'amnistie requise devrait être structurée comme un règlement et une renonciation à toute réclamation au titre de l'article 12 contre les émetteurs d'anciens jetons. Comme expliqué dans la décision de la Cour d'appel des États-Unis de 2017 dansPasternack c. Schrader:

« En règle générale, chaque fois qu’une partie offre une contrepartie à une autre afin de remédier à une violation présumée des lois sur les valeurs mobilières, l’acceptation de cette offre en échange d’une renonciation à… des réclamations équivaut à établir la « conformité » aux lois sur les valeurs mobilières. »

Les investisseurs récalcitrants qui choisiraient de ne pas racheter leurs anciens jetons conserveraient bien sûr leurs créances au titre de l'article 12. Cependant, l'émetteur devrait vraisemblablement connaître le nombre approximatif de récalcitrants avant de procéder à leur déclaration et, en termes de responsabilité, ce nombre devrait être financièrement gérable pour l'entreprise. Dans le cas contraire, il serait inutile pour l'émetteur de demander une amnistie.

En effet, un processus d'amnistie des ICO incluant ces éléments pourrait contribuer à distinguer les bons éléments des mauvais. Lors de l'évaluation de la clause d'échange, les investisseurs devraient déterminer s'il est plus avantageux de réaffirmer leur participation dans l'entreprise ou d'exercer leurs droits de résiliation. Ce second regard objectif devrait favoriser des décisions d'investissement efficaces, reflétant la santé et les perspectives de l'entreprise sous-jacente.

De plus, les émetteurs d'ICO manifestement frauduleuses ont peu de chances d'enregistrer leurs nouveaux jetons auprès de la SEC et sont donc peu motivés à tenter l'expérience. Cette autosélection devrait grandement aider la SEC à identifier les entités les plus susceptibles de faire l'objet d'une mesure coercitive.

Cette stratégie proposée pour lutter contre les violations généralisées des règles boursières sur le marché des crypto-actifs ne se veut pas un plan réglementaire exhaustif. Au contraire, elle se présente simplement comme un point de départ pour une discussion. D'autres considérations juridiques et, éventuellement, des contraintes technologiques façonneront certainement les paramètres du programme final.

Il est toutefois urgent d'engager des discussions sérieuses. Alors que régulateurs, entrepreneurs et investisseurs marchent tous sur des œufs, l'innovation ralentit. Il suffit parfois de casser quelques œufs pour avancer.

Image SECviaShutterstock.