A onda de regulamentação de ICO que se aproxima (sim, ela está chegando)

Alex Sunnarborg é um Fundador da Tetras Capital. Anteriormente, ele foi analista de pesquisa na CoinDesk e fundador do aplicativo de investimento em Cripto Lawnmower.

Como você deve saber, a análise de classificação de valores mobiliários nos EUA hoje gira principalmente em torno do Securities Act de 1933 e do caso SEC v. W.J. Howey Co. da Suprema Corte de 1946.

O Securities Act de 1933 foi estabelecido para exigir que os emissores divulguem certas informações a potenciais investidores antes de qualquer oferta pública de títulos. Esta lei foi promulgada para reduzir a deturpação por parte dos emissores e para ajudar a proteger os investidores, mas se aplica apenas à venda de "títulos".

Em 1946, SEC v. W.J. Howey Co. ampliou a definição de valores mobiliários ao incluir qualquer "contrato de investimento", definido como: (1) um investimento de dinheiro (2) em uma empresa comum (3) com a expectativa de lucro (4) advir exclusivamente dos esforços de outros.

Esse critério passou a ser conhecido como "Teste Howey" e agora tem sido usado para avaliar uma ampla variedade de esquemas de investimento. As vendas de títulos do próprio Howey envolveram a venda de imóveis e contratos de serviços para pomares de frutas cítricas que ele possuía na Flórida.

Combinando essas duas peças de regulamentação, os requisitos de registro definidos pelo Securities Act de 1933 devem ser atendidos antes da venda de qualquer contrato de investimento, conforme definido pelo Teste de Howey de 1946.

71 anos após os pomares de frutas cítricas, a SEC usou o Teste de Howey para determinar que os tokens vendidos no ICO da DAO eram títulos.

• Os participantes do DAO investiram dinheiro: ETH (definido como uma "moeda virtual" como o BTC)
• em uma empresa comum: o DAO
• com expectativa de lucro: DAO (tokens comprados no ICO)
• derivado dos esforços da gerência: Slock.it, os fundadores do projeto e os curadores do The DAO.

Por isso:

• Os tokens DAO eram títulos.
• O DAO ICO foi uma oferta de títulos não registrada.

Em vez de mover ações contra a administração, a SEC não apresentou acusações.

O boom das ICOs

Na época do relatório DAO da SEC em julho de 2017, a arrecadação global de fundos para venda de tokens havia acabado de ultrapassar US$ 2 bilhões. Em vez de esfriar o mercado, nos 12 meses seguintes, os ICOs cresceram e os emissores arrecadaram mais de US$ 20 bilhões (mais de 10 vezes o total de todos os tempos em apenas um ano).

Quase nenhuma dessas ICOs foi registrada de acordo com o Securities Act de 1933.

Avançando para hoje, não mudou muita coisa. Os ICOs não pararam e grandes rodadas continuam a ser levantadas tanto pública quanto privadamente.

Além do risco regulatório incerto, uma ICO é quase uma escolha óbvia para empreendedores ávidos por capital. As ICOs têmhá muito temposuperou o VC como o método preferido de levantar capital. Por que você se incomodaria em lançar uma empresa de VC crítica quando você pode coletar capital diretamente de qualquer pessoa no mundo?

Mas quem ainda está investindo? Apesar de muitos preços de altcoin terem caído 90 por cento ou mais este ano, e grande parte do varejo se sentir exausto, muitos fundos de Cripto de estilo de risco ainda foram levantados nos últimos 12 meses e, portanto, estão quase forçado a fazer grandes apostas em novos negócios em estágio inicial.

O conjunto resultante de risco de ICO

O que está feito está feito neste ponto para a maioria dos ICOs. Ativos que foram criados como resultado de um ICO e aqueles envolvidos no processo de emissão não podem pegar esse ICO de volta. As vendas de tokens agora datam de mais de cinco anos e o dinheiro envolvido agora se dissipou pelo mundo.

Muitas das maiores ICOs e Cripto atualmente apresentam riscos substanciais, pois as seguintes questões permanecem sem resposta:

• O Cripto é um título agora?
• O Cripto era um título durante a venda inicial ou em qualquer venda subsequente?
• Caso contrário, houve alguma isenção ou foi uma venda de títulos não registrada?
• A lei de valores mobiliários dos EUA é mesmo relevante?

A SEC destacou três partes principais em risco de ação futura:

• Emissores de ofertas de valores mobiliários não registrados.
• Investidores em negócios não registrados.
• Bolsas que facilitam a negociação de títulos não registrados.

A ação regulatória contra qualquer uma dessas partes provavelmente resultaria em venda e pressão negativa sobre o preço do ativo subjacente. Uma ação contra as bolsas provavelmente também coincidiria com uma diminuição na liquidez. As bolsas não só poderiam ser responsabilizadas por facilitar anteriormente a troca de títulos sem o licenciamento necessário, mas no caso de a bolsa estar listando o ativo para negociação e precisar deslistá-lo, a liquidez geral do mercado poderia cair severamente.

Muitos ativos Cripto negociar em apenas uma ou muito poucas bolsas e, portanto, uma deslistagem de bolsa pode sufocar a liquidez e o preço. Além de relações públicas ruins, a liquidez diminuída provavelmente tornaria mais difícil para novos capitais comprarem no futuro devido à diminuição das opções de rampa de acesso. Além disso, outras bolsas sem licenças de negociação de títulos também podem imediatamente Siga o exemplo e deslistar o ativo para reduzir o risco regulatório e o escrutínio, centralizando ainda mais a liquidez.

O DAO ICO ilustra uma situação clara onde:

• Um emissor vendeu títulos não registrados para investidores não credenciados nos EUA.
• Investidores globais de varejo e institucionais sofisticados investiram (muitos também lideraram o desenvolvimento do DAO e do Ethereum).
• Várias bolsas (com usuários incluindo investidores não credenciados nos EUA) facilitaram a troca não registrada de títulos não registrados.

Em sua conclusão de que os tokens DAO eram valores mobiliários, a SEC não tomou nenhuma ação de execução contra o emissor da ICO. Da mesma forma, nenhum investidor ou exchange foi acusado.

Muitas ICOs de alto perfil estão em situação semelhante.

Em junho de 2018, o diretor da SEC, William Hinman, declarou: "deixando de lado a arrecadação de fundos que acompanhou a criação do Ether, com base no meu entendimento do estado atual do Ether, da rede Ethereum e de sua estrutura descentralizada, as ofertas e vendas atuais de Ether não são transações de valores mobiliários (como com o Bitcoin)".

Esta declaração, acredito, ilustra algumas coisas:

• Hinman não acredita que Bitcoin e ether sejam atualmente valores mobiliários devido às suas "estruturas descentralizadas". (Eu adoraria ver mais de sua análise.)
• Hinman propositalmente "deixou de lado" o ICO do ether e provavelmente acredita que o ether pode ter sido um título na época da oferta inicial. (Presumivelmente porque ele acredita que o ether era mais centralizado na época.)

• Hinman provavelmente acredita que o ether se tornou descentralizado o suficiente para perder sua classificação de títulos em algum momento. Assim, ele provavelmente acredita que o ether ICO foi uma oferta de títulos e talvez algumas bolsas estivessem facilitando a negociação de títulos em algum momento. (Eu adoraria ver sua análise sobre quando o ether mudou para descentralizado.)
• A equipe da SEC pode fazer declarações relativamente ousadas em público. Declarações da equipe da SEC não são as mesmas que relatórios oficiais da SEC. Hinman falando em uma conferência pública do Yahoo Finanças não é o mesmo que um relatório da SEC completa (mas muitos podem percebê-lo como tal).

Se Hinman pensar como seus colegas, o ICO da Ethereum provavelmente será visto como uma oferta de títulos não registrados.

Se o ICO da ethereum fosse uma oferta de títulos não registrados, a lista de ICOs ERC20 efichas construído sobre seu blockchain LOOKS algo como um campo minado em cima de um castelo de cartas. Não apenas a maioria desses ICOs são provavelmente ofertas de títulos não registrados, mas muitos deles provavelmente não passaram pela barra de se tornarem descentralizados que Hinman acredita que o ether passou.

Portanto, esses ativos não apenas tiveram ofertas de títulos não registrados no passado, mas também são títulos atualmente. Esses projetos de token não estão apenas em risco de execução contra o emissor, mas também mais fortemente em risco de uma queda acentuada na liquidez devido à ação em relação a bolsas sem licenças de negociação de títulos e as subsequentes exclusões de listagem.

Se minhas conclusões estiverem corretas, a ira da SEC ainda não passou. Em vez disso, acredito que a SEC está simplesmente tomando seu tempo para organizar os fatos e as ações apropriadas em relação a centenas de emissores de ICO, investidores e bolsas.

A onda está crescendo e acredito que a ação está chegando.lista atual de execuçõesem 2018 pode ser minúsculo comparado ao que será em alguns anos.

É claro que muitos emissores de ICO, bem como os investidores e bolsas que negociaram os tokens, tomaram algumas ações questionáveis. No entanto, para ser justo com os empreendedores, a orientação regulatória foiextremamente mínimoe tentar navegar no setor geralmente parece que você está usando uma venda.

A longo prazo, mais regulamentação deve levar a um mercado de maior qualidade para empreendedores e investidores, e a uma melhor reputação para o eventual usuário final e para a indústria como um todo.

No curto e médio prazo, porém, devemos enfrentar uma onda interessante de ações regulatórias em torno das ICOs.

Investir e evitar riscos regulatórios

Investir na classe de ativos Cripto é obviamente extremamente arriscado. A diversificação dentro da classe de ativos é um tanto mitosa. Os movimentos de preços de ativos Cripto líquidos são altamente correlacionados e muitos investimentos Cripto em estágio inicial compartilham exposição a (1) risco em torno da regulamentação de valores mobiliários e (2) Ethereum como seu blockchain base.

O Bitcoin lidera a classe de Cripto em termos de capitalização de mercado, liquidez, idade e segurança. Portanto, acredito que o Bitcoin deve ser o principal benchmark da maioria dos investidores de Cripto de longo prazo, e qualquer investimento alternativo em Cripto deve ser analisado quanto ao custo de oportunidade versus manter BTC. Ao modelar vários cenários, uma das maiores fraquezas de muitos Cripto alternativos é a incerteza em torno da liquidez futura.

Se você investir em um negócio em estágio muito inicial, antes mesmo do ICO (em uma pré-ICO, SAFT ou rodada similar), a jornada para a liquidez pode envolver:

• Aguardando a equipe criar o software inicial.
• Aguardando que a equipe decida sobre uma oferta pública ou estratégia de distribuição de tokens.
• Aguardando que a equipe distribua seus tokens após qualquer período de aquisição ou bloqueio.
• Esperando que uma bolsa ou uma via de liquidez semelhante abra um mercado no qual você possa vender.

Além dessa assustadora série de obstáculos, em qualquer ponto durante essa jornada ou depois, o risco regulatório pode persistir. O token pode ser considerado um título quando foi vendido sem os devidos registros no passado, provavelmente prejudicando gravemente sua liquidez.

Ao investir em qualquer negócio em estágio inicial, você precisa estar (1) muito confiante no cronograma estimado de liquidez do seu negócio em estágio inicial e/ou (2) confiante de que ele pode superar o BTC em qualquer horizonte de tempo (já que o BTC será líquido em todos os prazos).

Um portfólio de VC pode ter muitos strikeouts que um home run como o ETH pode compensar, mas acredito que muitos investidores de Cripto (especialmente institucionais) cometem o erro de superalocação para posições ilíquidas.

Em escalas de tempo recentes, oROI de ICOs vs alternativas de ativos líquidos simplesmente T faz sentido a menos que você seja extremamente sortudo ou diligente e ativo com sua seleção e negociação de ICO. A falta de liquidez significa que investimentos em estágio inicial que estão indo mal não podem ser vendidos, levando à retenção de posições de risco regulatório e correlacionadas de baixo desempenho. Na minha Opinião, os benefícios da capacidade de reequilibrar ativamente um portfólio de ativos Cripto não podem ser exagerados (2017–2018 por si só devem ser a prova das vantagens da liquidez por si só).

Fora dos negócios ilíquidos em estágio inicial, geralmente agrupo a exposição à regulamentação de ICOs de ativos líquidos em três categorias:

• Menos arriscado: o ativo não teve vendas (nenhum ICO, ETC) – por exemplo, BTC, XMR, DCR
• Mais arriscado: o ativo teve um ICO privado ou vendas (restrito a instituições, investidores credenciados, ETC apenas) – por exemplo, FIL, ZEC, XRP
• Mais arriscado: o ativo tinha um ICO público (totalmente aberto a qualquer pessoa no mundo) – por exemplo, ETH, EOS, SNT

Para minimizar o risco à regulamentação futura de valores mobiliários, minimize a exposição geral a negócios ilíquidos em estágio inicial, sem registro claro e ativos líquidos no grupo 3.

A SEC não esqueceu ou ignorou nenhum acordo, a onda de ações regulatórias de ICO está chegando.

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