La "magia financiera" de Michael Saylor podría poner en riesgo a los tenedores de Strategy

¿Está Strategy (MSTR) en problemas?

Liderada por el presidente ejecutivo Michael Saylor, la empresa anteriormente conocida como MicroStrategy ha acumulado 506.137 bitcoin (BTC), con un valor actual de aproximadamente US$ 44.000 millones al precio actual de BTC, cercano a los US$ 87.000, en un lapso de aproximadamente cinco años. Para el observador casual, la compañía parece tener una reserva mágica e inagotable de fondos para seguir comprando bitcoin. Sin embargo, Strategy adquirió una parte considerable de sus reservas emitiendo miles de millones de dólares en acciones, bonos convertibles (títulos de deuda que pueden convertirse en capital en determinadas condiciones) y, más recientemente, acciones preferentes, un tipo de capital que ofrece dividendos a los inversores.

No obstante, el precio de bitcoin ha caído aproximadamente un 20% desde que alcanzó su máximo de US$ 109.000 hace dos meses. Y aunque estas fluctuaciones no son inusuales, las recientes compras particularmente agresivas de Saylor y su equipo han elevado el precio promedio de adquisición de Strategy a US$ 66.000. En realidad, la empresa solo ha sufrido una ligera caída de precio desde que registró pérdidas en sus compras.

Lo que plantea la pregunta: ¿podría toda la magia financiera de Strategy volverse en su contra si el precio de bitcoin sigue cayendo?

"Es muy improbable que esto lleve a que [Strategy] tenga que liquidar una gran cantidad de bitcoin por un margen de garantía", dijo Quinn Thompson, fundador del fondo de cobertura cripto Lekker Capital, en entrevista con CoinDesk. "En general, es muy probable que la deuda se pueda refinanciar en los bonos convertibles. Y luego [la empresa] comenzó a emitir acciones preferentes perpetuas, que nunca tienen que reembolsarse".

En otras palabras, no solo es poco probable que Strategy sufra una implosión como la de otras empresas cripto en 2022 (como Genesis o Three Arrows Capital), sino que la empresa también ha evitado usar sus tenencias de bitcoin como garantía para préstamos, con la única excepción de uno con Silvergate que fue reembolsado en 2023.

Aun así, eso no significa que el futuro sea prometedor para los inversores de MSTR. En diversos escenarios, Saylor podría verse obligado a emitir más acciones de las que el mercado puede absorber para mantener su estrategia.

"Si no paga dividendos con el flujo de caja de Strategy, emitirá más acciones y hará caer el precio. Pero esto no es diferente a lo que ya hace. Cada vez que el sector minorista sube las pujas, emite más acciones y desploma el precio. En el futuro, tendrá que hacerlo, y es posible que esos flujos no se destinen a bitcoin. Podrían ir a pagar a los acreedores, lo que perjudicaría el precio de las acciones", dijo Thompson.

El acto de equilibrio de Saylor

Actualmente, Strategy emplea tres métodos para captar capital: emisión de acciones, bonos convertibles y acciones preferentes.

Emitir acciones implica crear nuevas acciones de MSTR, venderlas en el mercado y usar los ingresos para comprar bitcoin. Naturalmente, esto genera presión bajista sobre el precio de MSTR.

Los bonos convertibles han permitido a Strategy recaudar fondos rápidamente sin diluir inmediatamente a los accionistas. Estos instrumentos suelen ser atractivos para los inversores porque combinan rendimiento, posibilidad de conversión en acciones si suben, y protección del capital invertido. Sin embargo, la alta volatilidad de estos bonos ha permitido que Strategy los emita en su mayoría con una tasa de interés del 0% y aun así haya habido alta demanda por parte de participantes sofisticados del mercado.

Finalmente, Strategy ha comenzado a utilizar acciones preferentes, atractivas para los inversores que buscan menor volatilidad y rentabilidad estable mediante dividendos. Actualmente hay dos opciones: STRK, con una rentabilidad del 8% anual, y STRF, que paga un 10%.

¿La razón de tanta variedad? "La idea es generar demanda para todo tipo de inversores con distintas tolerancias al riesgo", explicó Jeffrey Park, director de Alpha Strategies en la gestora cripto Bitwise. "Los inversores en bonos convertibles y acciones comunes generalmente aceptan estructuras más volátiles. Las acciones preferentes son distintas: están pensadas para quienes quieren evitar volatilidad y obtener cupones estables y confiables, que justifiquen el riesgo crediticio".

"La estructura de capital de Strategy es casi como un sube y baja en un parque", añadió Park. "Los accionistas comunes y los tenedores de bonos convertibles están en un lado; los accionistas preferentes, en el otro. A medida que cambia la percepción, el valor se redistribuye entre estos grupos. Pero el valor total —es decir, el valor empresarial de Strategy— permanece igual. Solo se mueve la percepción de valor entre los pasivos en su balance".

Riesgos

Aun así, Strategy enfrenta obligaciones importantes: debe pagar dividendos del 8% por STRK, del 10% por STRF, y una tasa de interés del 0,4% sobre sus bonos convertibles.

Dado que su negocio de software genera muy poco flujo de caja, encontrar fondos para cubrir estos pagos podría ser complicado.

"Es probable que tenga que seguir emitiendo acciones de MSTR para pagar los intereses", afirmó Thompson. "Esto afectará al precio de las acciones. En el peor escenario, las acciones podrían cotizar con descuento respecto a sus tenencias de bitcoin, ya que tendría que emitir acciones para pagar intereses y cubrir el flujo de caja".

"El escenario más extremo sería que ese descuento se amplíe a un 20% o 30%, como ocurrió con GBTC de Grayscale antes de convertirse en ETF", agregó. "Los accionistas podrían exigirle recomprar acciones para cerrar el descuento. Ahora está generando valor vendiendo acciones caras para comprar bitcoin. Pero en el futuro, podría ser al revés: generar valor vendiendo bitcoin para recomprar acciones. Aun así, eso está lejos por ahora".

Saylor perdió el control de voto sobre la empresa en 2024 debido a la emisión continua de acciones de MSTR, lo que significa que ese escenario teóricamente podría ocurrir, especialmente si entran en juego inversores activistas.

Otro riesgo para los tenedores de MSTR es que los ETFs apalancados de T-Rex y Defiance (MSTX y MSTU), que replican el rendimiento de MSTR con exposición larga doble, han mostrado una demanda persistente a pesar de la caída de las acciones. Cada vez que estos ETFs reciben inversiones, deben comprar el doble de acciones de MSTR, lo que ha generado una presión compradora constante. Hasta la fecha, tienen más de US$ 3.000 millones en exposición a MSTR.

El problema es que esa música podría dejar de sonar. Y si estos ETFs empiezan a liquidar, la reacción en el precio de MSTR podría ser violenta.

"No sé de dónde viene el capital inagotable para comprar cada vez que cae", dijo Thompson. "Estos ETFs han sido destruidos. Han bajado muchísimo. No es una tendencia estructural al alza de demanda con la que se pueda contar. No es algo que se deba incluir en las proyecciones a 10 años del precio de bitcoin. Pero mientras exista, es importante para bitcoin. Me sigue sorprendiendo".

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