Comprendre la folie de la valorisation des Crypto actifs

Brendan Bernstein est membre fondateur de Tetras Capital Partners, LLC, un gestionnaire d'investissement axé sur l'investissement dans les crypto-monnaies et les actifs blockchain.

Les investisseurs en Cryptomonnaie ne sont pas conscients du facteur le plus important de tout investissement : la valorisation.

Le simple fait de prononcer le mot « blockchain » est devenu une arme hypnotique, plongeant les investisseurs dans une transe où ils réclament à grands cris d’acheter à n’importe quel prix.

Tasse à thé de Get Out : Le processus d'envoi des investisseurs blockchain en hypnose.

Les investisseurs de Raiblocks dans « l'endroit englouti ».

Ce n'est T la première fois que les investisseurs de croissance se déchaînent. L'innovation technologique transforme généralement les investisseurs en cas d'échec émotionnel. Aujourd'hui, un protocole blockchain présentant une quelconque aptitude technique est valorisé à huit chiffres.

Utilisez un terme à 10 $ comme « DAG » ou « interopérabilité » et vous obtiendrez un montant à neuf chiffres.

Et ces faibles valorisations à huit ou neuf chiffres se transforment en valorisations à dix chiffres. Laver, rincer, répéter… Le vaudou de la blockchain fonctionne.

Les investisseurs de la blockchain utilisent Jobu pour augmenter la valorisation du protocole.

Eh bien, pour les personnes qui considèrent les jetons comme un jeton de casino plutôt que comme un actif dont la valeur convergera finalement vers la valeur fondamentale…

Alerte spoiler : ça ne finira T bien.

Les Crypto actifs sont « différents »…

Se cachant derrière la pseudo-science des livres blancs et des platitudes telles que « la Technologies décentralisée ouvre une nouvelle ère », de nombreux investisseurs croient que les Crypto sont « différents ». Si les transactions augmentent, la valeur du protocole augmentera…

L’histoire nous montre que cela ne peut T être aussi simple.

Le "Cinquante astucieux« Dans les années 1960, un groupe de 50 actions représentant certaines des entreprises à la croissance la plus rapide de la planète, achetées quel que soit le prix, illustre parfaitement un cas d'investissement de croissance devenu fou. L'objectif de l'approche était d'identifier les entreprises présentant les perspectives les plus optimistes en matière de croissance des bénéfices. Les actions qui ont mis en évidence les listes des « grandes actions américaines » étaient Xerox, Kodak, Motorola et Texas-Instruments.

Ces actions étaient destinées à être achetées et conservées, et non vendues. Par conséquent, les investisseurs ont ignoré la valorisation. La mentalité dominante était que « même si l'actif est cher aujourd'hui, sa valeur augmentera pour atteindre son prix ».

« Attendez ! » ont-ils dit. Les ratios cours/bénéfices obtenus en 1972 sont présentés ci-dessous.

Que remarquez-vous à propos des noms ci-dessus ?

Cette croissance spectaculaire a brutalement pris fin pour beaucoup, en raison de l'obsolescence technologique et de la concurrence. Les ratios cours/bénéfice des 50 actions sélectionnées se sont effondrés à 10. En 1975, le Nifty Fifty avait perdu les deux tiers de sa valeur.

Te rappeler quelque chose

?

Les ICO nouvellement conçues lèvent des valeurs de plusieurs centaines de millions de dollars et les mêmes investisseurs en capital-risque qui se moqueraient d'une valorisation de 500 millions de dollars dans le « monde réel » font la queue pour acheter des jetons sans aucun recours et sans aucun égard pour la valorisation.

La valorisation est le facteur le moins important, et non le plus important. Par conséquent, 24 Crypto en phase de démarrage sont valorisés à plus d'un milliard de dollars, la plupart n'ayant qu'une ONE proposition de valeur : la spéculation.

Si vous envisagez d'acheter une maison neuve, vous vous renseignerez probablement sur son prix. Mais comme pour l'immobilier jusqu'en 2008, les investisseurs blockchain ont été convaincus que la croissance seule rend toute évaluation rigoureuse superflue.

Lorsque le prix commence à s'écarter de la valeur et que la croissance, quel que soit le prix, devient le sentiment général du marché, les rendements ajustés au risque chutent considérablement. Les investisseurs en Crypto devront finalement adopter une stratégie autre que celle de vendre leur jeton à un imbécile.

L'investisseur Crypto à long terme

Le facteur le plus important de réussite ou d'échec d'un investissement est le rapport entre le prix payé et la valeur de l'actif. Un actif fondamentalement solide peut s'avérer un mauvais investissement si les attentes sont trop optimistes, et inversement.

Ce qui tend à mettre les investisseurs en difficulté, c'est de confondre « actif intéressant » et « intéressant à tout prix ». Je suis fasciné par la vision d'un « ordinateur mondial ». Mais cela ne signifie T pour autant Ethereum représente un pari à forte valeur attendue, avec une valorisation de 100 milliards de dollars.

Le mérite objectif à lui seul est un indicateur aussi fiable de l’augmentation des prix que les prévisions de Jamie Dimon.

Il existe deux approches d'investissement fondamentales qui méritent d'être analysées : la valeur et la croissance. Les investisseurs axés sur la valeur cherchent à acheter le fameux billet d'un dollar à 0,80 $. Les investisseurs axés sur la croissance cherchent à acheter un billet d'un dollar qui peut se transformer en un nouveau médicament biotechnologique sophistiqué ou en une application grand public d'une valeur de 5 $ dans dix ans. Les deux stratégies peuvent fonctionner.

Mais peu importe,les deux écoles d’investisseurs doivent encore évaluer avec précision et comprendre ce qui constitue un « bas » et un « haut » pour un actif donné.Si l’actif censé valoir 1 $ s’avère valoir 0,25 $, les deux investisseurs paient trop cher et réduisent considérablement les rendements ajustés au risque.

En général, le domaine de l’investissement en phase de démarrage est dominé par les investisseurs de croissance en raison de la difficulté de déterminer les fondamentaux actuels.

En raison de l'incertitude future, les investisseurs en croissance, comme les capital-risqueurs, exigent généralement un taux de rendement plus élevé pour compenser le risque. Selon CB Insights, seulement 0,91 % des startups passent du stade d'amorçage à une valeur supérieure à 1 milliard de dollars.

Ainsi, les évaluations des semences doivent être inférieures à 10 millions de dollars (1 milliard de dollars multiplié par 1 pour cent) et les rendements doivent être supérieurs à 100x pour que le pari ait une valeur positive attendue à ce taux d'échec (100x multiplié par 0,01 $ = 1x argent). (Il s'agit d'une légère simplification excessive, mais utile aux fins de cette analyse).

En fin de compte, l’évaluation initiale est importante et doit vous compenser pour le risque.

De nombreux actifs Crypto sont sans aucun doute plus risqués : vous échangez les droits préférentiels et le recours d’un investissement en actions contre un sac fourre-tout et un jeton avec un mécanisme de capture de valeur non prouvé.

En fait, selon Fortune,60 pour cent des ICO Ils ont déjà échoué après seulement deux ans – il ne faut pas perdre de temps. Le rendement requis, ou taux d'actualisation, doit être plus élevé pour que les Crypto génèrent une valeur attendue positive. Compte tenu du risque accru, on pourrait penser que les valorisations des Crypto seraient inférieures à celles du capital-risque en phase de démarrage, mais elles sont en réalité bien plus élevées.

Étant donné que les valorisations se chiffrent déjà en centaines de millions, les investisseurs doivent être convaincus que ces protocoles vaudront finalement des dizaines de milliards pour générer un rendement ajusté au risque substantiel (10 à 50 fois le rendement requis multiplié par des centaines de millions = milliards de dollars).

Pour ceux qui possèdent déjà des milliards, le défi est clairement amplifié. Capturer des milliards de dollars de valeur n'est pas un problème en soi. Mais dans le Crypto , ce sera le cas pour de nombreux actifs, car la seule façon pour un Crypto de valoir des dizaines de milliards de dollars est de devenir une réserve de valeur.

C'est une tâche pour le moins complexe. Laissez-moi vous expliquer…

Réserves de valeur

La clé pour déterminer la valeur fondamentale de la Crypto est la compréhension de [1] l’activité économique — l’utilisation transactionnelle du jeton + le composant de réserve de valeur et [2] la vélocité — la fréquence à laquelle le jeton change de mains.

La matrice ci-dessous m'aide à réfléchir à l'accumulation de valeur selon ces deux dimensions en utilisant la théorie quantitative de la monnaie - le meilleur cadre pour raisonner sur l'évaluation des devises et des jetons aujourd'hui :

Cette matrice montre que la seule façon pour qu'un actif puisse finalement valoir plus d'un milliard de dollars est de se situer dans le quadrant inférieur droit : activité économique élevée et faible vélocité. (10 milliards de dollars divisés par 10 = 1 milliard de dollars de capitalisation boursière)

Tous les autres quadrants sont relégués au monde des neuf chiffres, en grande partie à cause de l’importance de la vitesse.

Conscients de l'importance de la vélocité, de nombreux travaux ont été menés pour la manipuler grâce à des mécanismes relativement complexes. Cependant, je suis plutôt d'accord avec Nic Carter sur la plupart des « solutions » que j'ai vues.

Si les utilisateurs sont réticents à conserver le jeton, dans la plupart des cas, ils ne pourront pas échapper à la vitesse élevée qui s’ensuivra.

Et à long terme, avec la prolifération des échanges décentralisés transparents et des swaps atomiques, les seuls actifs dans lesquels je pense que les individus seront à l’aise pour détenir une quantité substantielle de richesse sont ceux qui satisfont les propriétés d’une réserve de valeur.

Ainsi, si l'on adhère au point de vue ci-dessus, la conclusion est que pour qu'un jeton ait une valorisation supérieure à 1 milliard de dollars, il doit [1] constituer une réserve de valeur et [2] détenir une richesse nettement supérieure à 1 milliard de dollars en raison du problème de vélocité. Un défi de taille pour la plupart des actifs du secteur, mais leur valorisation est loin d'être comparable.

Vous trouverez ci-dessous une simplification de la matrice ci-dessus avec des informations supplémentaires :

Si vous investissez aujourd'hui dans un actif valorisé en centaines de millions, pour générer un rendement positif ajusté au risque, il faut que ces millions se transforment en milliards. Puisque seules les réserves de valeur valent des milliards, vous pariez implicitement que l'actif en deviendra un.

Le problème est d'autant plus grave si le Crypto vaut déjà plus d'un milliard de dollars. Même s'il devient une réserve de valeur, le rendement pourrait être insuffisant compte tenu du risque élevé. Tout dépend de la valorisation initiale.

Warren Buffett, comme d’habitude, le dit le mieux :

Pour l'investisseur, un prix d'achat trop élevé pour l'action d'une excellente entreprise peut annuler les effets d'une décennie ultérieure de développements commerciaux favorables.— Warren Buffett, lettre aux actionnaires de 1982

Une compréhension de ces facettes vous ouvrira les yeux sur la folie des valorisations des Crypto .

Petite mise en garde : cette analyse n'inclut T les jetons de sécurité qui sont plus similaires aux actions et qui, compte tenu du recours, peuvent valoir plus d'un milliard de dollars.

La plupart des actifs ne deviendront T une réserve de valeur

Devenir une réserve de valeur n'est pas une mince affaire. La meilleure réserve de valeur doit garantir un pouvoir d'achat sur une longue période. Analysons cela en détail.

Au minimum, l'argent doit d'abord être sécurisé. Si la sécurité est une préoccupation, des coûts de transaction mentaux élevés empêcheront son adoption ; l'évolutivité sociale est éliminée (une raison importante pour laquelle la FDIC a été créée, par exemple). Une réserve de valeur ne peut être vulnérable aux attaques par rejeu, aux contrats intelligents bogués et aux doubles dépenses.

Et comme le code est forcément sujet à bugs, le développement doit être conservateur et ne prioriser que les fonctionnalités essentielles. Le développement doit être entièrement méritocratique : les erreurs ne sont pas tolérées.

Une monnaie saine et une réserve de valeur doivent également conserver leur pouvoir d'achat. L'offre doit être très prévisible, garantissant aux détenteurs qu'ils ne subiront aucune baisse du pouvoir d'achat de la monnaie. Elle doit être extrêmement durable, et donc ne pas être modifiée ou dévaluée arbitrairement par un monopole centralisé.

Dans le cas de l’or, par exemple, la durabilité est garantie par ses caractéristiques physiques et son coût d’extraction.

Ce qui rend possible tout cela dans le Bitcoin et les cryptomonnaies, c'est l'architecture pair-à-pair et la décentralisation. La décentralisation, telle que définie par Paul Sztorc, est coût de l'optionpour exécuter un nouveau nœud complet :

L'exigence d'exécuter un nœud complet peut sembler élevée, mais elle est justifiée. Avec l'argent, les actions d'autrui (contrefaçon) vous affectent. La seule façon de Pour vous assurer que chaque donnée a respecté toutes les règles, et vous T pouvez le faire que si vous disposez de toutes les données et de toutes les règles. C'est cela, un nœud complet.

Plus l'option d'exploitation d'un nœud complet est économique, [1] moins les utilisateurs ont besoin de s'appuyer sur des tiers de confiance pour vérifier leur paiement et [2] plus les freins et contrepoids contre les modifications arbitraires des règles du système sont importants. Ensemble, ces éléments garantissent la durabilité, la résistance à la censure et la minimisation de la confiance, essentielles à la fonctionnalité de réserve de valeur.

C'est beaucoup demander. Et pourquoi ? 99 % des jetons T satisferont jamais aux prérequis de la réserve de valeur.

Vous remarquerez également que l'utilisation comme moyen d'échange et la fonctionnalité dAppp ne sont pas mentionnées comme prérequis. Il existe deux compromis diamétralement opposés entre sécurité et facilité d'utilisation au niveau de la couche de base. Plus la complexité est élevée au niveau de base, plus la surface d'attaque est importante et plus le coût de l'exécution d'un nœud complet est élevé. Si le coût devient prohibitif, les utilisateurs doivent s'appuyer entièrement sur un tiers de confiance pour vérifier les transactions.

Plus nous réduisons la nature P2P des blockchains, plus « il sera facile pour les gouvernements de leur couper la tête ».

En d'autres termes, l'absence de confiance au niveau de la couche de base est une condition nécessaire pour une réserve de valeur, tandis que les transactions de la couche 1 et la richesse des fonctionnalités ne le sont pas.

Sans manque de confiance, les blockchains se comporteront comme nos institutions actuelles et finiront par ressembler davantage à un Napster décapité ou à notre système monétaire inflationniste actuel qu'à une réserve de valeur. Pour arracher le contrôle de l'argent aux institutions centralisées et survivre, la décentralisation est absolument primordiale. Si l'argent économisé peut être détruit, cela ne sert à rien.

La ONE tâche est de rester en vie.

Cependant, les individus sont prêts à accepter divers degrés de confiance. Au final, lorsque les détenteurs commenceront à épargner leur réserve de valeur, ils effectueront des transactions par le biais de solutions de deuxième niveau, moins dépendantes de la confiance. Mais le protocole de base doit d'abord s'imposer comme sécurisé, sans confiance et décentralisé. C'est seulement alors qu'il pourra ajouter toutes les fonctionnalités intéressantes. La chaîne de base à faible entropie permet aux cas d'utilisation à entropie plus élevée de prospérer.

La question à se poser à propos de chaque actif Crypto est de savoir pourquoi les individus conserveraient leur richesse dans autre chose que l'actif le plus objectivement sûr, sans confiance et résistant à la censure, doté de la Juridique monétaire la plus solide.

Ethereum comme réserve de valeur

L’analyse Ethereum est une étude de cas utile car elle se situe à la frontière entre un jeton utilitaire pur et une réserve de valeur.

On peut justifier le prix actuel de l'Ethereum par une sous-évaluation ou une surévaluation, et tout dépend de sa capacité à devenir une réserve de valeur. Même si la proposition de valeur CORE de l'Ethereum n'est pas d'être un « or numérique », il doit effectivement le devenir pour générer un rendement ajusté au risque élevé.

Et le même dilemme se pose pour le Bitcoin Cash et bien d'autres actifs. Quelle ironie !

La première analyse ci-dessous projette les rendements de Ethereum dans le cas où il ne deviendrait T une réserve de valeur, en utilisant la théorie quantitative de la monnaie.

Petite mise en garde : l'activité économique devrait également prendre en compte les paiements du ministère de l'Éducation. Pour simplifier l'analyse, l'ampleur même de la hausse de l'activité devrait en tenir compte.

Même avec une augmentation de 1 000 fois de l'activité économique, passant de 350 millions à 350 milliards de dollars entre 2018 et 2021, le prix du jeton chute de 90 %. Étant donné que son prix est surévalué de 8,5 fois par rapport à la capitalisation boursière actuelle, la croissance de son utilisation ne compense pas le prix élevé payé par l'investisseur.

À mesure que la prime de spéculation diminue et que la vitesse augmente, le prix se contractera jusqu'à une valeur d'équilibre représentant une fraction de l'activité économique totale.

(Malgré la précision ci-dessus, la théorie quantitative de la monnaie est mieux considérée comme un cadre permettant de comprendre quels jetons accumuleront de la valeur plutôt que comme un mécanisme d'évaluation précis.)

Si, en revanche, Ethereum devient une réserve de valeur, sa valorisation est relativement plus attractive. Le COMP souvent cité pour une réserve de valeur est l'or, avec une capitalisation boursière d'environ 7 000 milliards de dollars. La question est : quelle est la probabilité que cela se produise ? Extrêmement faible, à mon Analyses.

Ethereum a aujourd'hui trois principaux cas d'utilisation, dont aucun ne renforce l'argument de la réserve de valeur : (1) une plateforme de financement participatif, (2) une plateforme de Crypto kitties / d'objets de collection numériques et (3) une plateforme permettant aux pirates de se pirater les uns les autres.

La complexité de la blockchain de base réduit considérablement le potentiel d'Ethereum comme réserve de valeur. La richesse de ses états augmente la surface d'attaque. Et si l'« ordinateur mondial » fonctionne réellement, un nœud complet équivaut à exécuter toutes les opérations informatiques du monde sur un ONE serveur. Imaginez devoir vérifier chaque trajet Uber, chaque transaction Dropbox et chaque main de poker sur votre ordinateur pour vous assurer que l'état actuel est exact.

Les DApps ne sont même T encore opérationnelles et le coût d'exploitation d'un nœud Ethereum complet augmente considérablement. À moins Ethereum ne modifie considérablement son architecture, les utilisateurs seront finalement contraints de s'appuyer sur des tiers de confiance plutôt que d'exploiter eux-mêmes un nœud complet – et nous savons malheureusement trop bien que « les tiers de confiance sont des failles de sécurité ». Dans certains cas d'utilisation, cela peut ne pas poser de problème, mais pour une réserve de valeur, c'est absolument intolérable.

Vitalik aide à clarifier ce conflit entre réserve de valeur et utilisation comme moyen d’échange :

Dans le cas des cryptomonnaies pures comme le Bitcoin, l'utilisation comme réserve de valeur (« hodling ») et l'utilisation comme moyen d'échange (« acheter du café ») sont naturellement en conflit, car la réserve de valeur privilégie la sécurité bien plus que le moyen d'échange, qui privilégie la convivialité. Avec Ethereum, le conflit est encore plus marqué, car de nombreuses personnes l' utilisent pour des raisons qui n'ont rien à voir avec l'ether (voir : cryptokitties).

L'histoire ne s'arrête T là : la vulnérabilité et la sécurité des actifs détenus sur un protocole Turing-complet, la richesse des états de la blockchain de base et la forte centralisation politique nuisent également à la thèse de la réserve de valeur. Et le manque de clarté autour de la Juridique monétaire est un facteur décisif.

Si les utilisateurs ne sont pas certains que [1] leur pouvoir d’achat ne sera T réduit arbitrairement à l’avenir et que [2] leurs fonds sont protégés contre les codes bogués et la censure, l’épargne et la liquidité seront toutes deux étouffées.

Cela dit, je ne veux T prétendre que le monde de l'investissement est binaire. La clé est d'appliquer une probabilité à chaque résultat potentiel et d'en déduire la valeur espérée des différentes opportunités. Au bon prix, un pari improbable peut néanmoins avoir une valeur espérée positive. Le problème survient lorsque les prix ne compensent plus le risque.

Les valorisations exerceront inévitablement leur gravité

Cet essai ne prétend pas que les Crypto sans réserve de valeur constitueront toujours de mauvais investissements à long terme ajustés au risque. Il affirme simplement que c'est le cas aujourd'hui, car la plupart d'entre eux sont valorisés à plus de 100 millions de dollars. Les premières expériences Crypto sont valorisées comme des succès ultérieurs. La seule façon de dépasser ces valorisations est de devenir une réserve de valeur.

Lorsque les valorisations des actifs chuteront de quelques ordres de grandeur après que les investisseurs auront inévitablement retrouvé leur sensibilité, l’équation sera entièrement différente.

Mais en attendant, naviguer dans cet environnement de Cryptomonnaie nécessitera un changement de perspective fondamental. Compte tenu du niveau actuel des valorisations, l'utilisation et le mérite objectif ne suffisent pas à garantir le succès.

Les protocoles qui génèrent des rendements à long terme ne sont pas nécessairement ceux qui disposent des meilleures équipes et des plus grandes chances d’adoption transactionnelle, mais plutôt ceux qui peuvent potentiellement devenir une réserve de valeur, où le prix payé vous compense pour la probabilité que cela se produise.

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