De un à zéro : la vente à prix cassé de BlockFi montre que le modèle de startup Uber est désastreux pour la Finance

Prêteur de crypto-monnaies (lire :banque sans licence) BlockFi a annoncé un accord avec FTX, la société de Sam Bankman-Freid, qui pourrait déboucher sur une vente à un prix de 240 millions de dollars ou moins. Cela représenterait un sérieux revers pour le1,3 milliard de dollars de capitalversés dans l'entreprise depuis 2019, mais bien meilleurs que ce que suggèrent les rumeurs et les rapportsdes offres beaucoup plus basses.

Le sort de BlockFi, même s'il n'est pas brillant, LOOKS néanmoins meilleur que celui d'autres prêteurs Crypto centralisés, notamment Celsius et Babel Finance, qui a également récolté des centaines de millions auprès des investisseurs. Les déposants de BlockFi semblent au moins susceptibles de récupérer une grande partie de leur argent, tandis que Celsius et d'autres semblent véritablement insolvables. Bien que cela ne soit pas évident, ce groupe comprend également Anchor, qui se faisait passer pour un protocole de Finance décentralisée (DeFi) sur la blockchain Terra, mais qui était en réalité clairement géré par un groupe restreint de bailleurs de fonds, et qui a déjà déposants anéantis.

Alors, où est passé tout cet argent des investisseurs ?

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De un à zéro : Notes sur les startups, ou comment faire exploser l'argent du capital-risque

Les investissements dans les prêteurs de Crypto ont été engloutis dans au moins deux trous gigantesques dans le sol.

D' un côté, ces prêteurs semblent tous s'être livrés à des investissements plus ou moins imprudents, à la recherche des rendements élevés promis aux déposants. Cela les a conduits à investir massivement dans des actifs de mauvaise qualité comme LUNA, l'actif natif de Terra, etBadgerDAO, un protocole basé sur Ethereum pour prêter du Bitcoin (BTC).

Certains parient également sur stETH, un dérivé de ETH qui verse des récompenses de jalonnement, et le Grayscale BTC Trust, un véhicule institutionnel massif pour l'exposition au BTC (exploité par la société sœur de CoinDesk). Ces actifs sont réputés, mais ils sont actuellement illiquides et ont fini par laisser des trous temporaires mais importants dans les bilans des prêteurs. (ONEune des raisons pour lesquelles BlockFi a survécu est que, selon son PDG et fondateur, Zach Prince, il évité la plupart de ces pièges.)

Mais une autre tranche du capital des investisseurs a été consacrée non pas à des paris risqués, mais directement au financement des rendements versés aux déposants. Les investisseurs eux-mêmes ont expliqué cette situation par une stratégie d'acquisition de clients axée sur les dépenses déficitaires, qui se traduirait, à terme, par des revenus réels.

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C'est une page directement tirée du modèle de la Silicon Valley qui a donné naissance à Amazon (AMZN) et à Facebook, aujourd'hui Meta (FB). Cette philosophie a été formulée par Peter Thiel dans son livre « Zero to ONE», qui soutient globalement que les startups devraient investir suffisamment dans leur croissance initiale pour étrangler la concurrence, créant ainsi leur propre monopole.

Le succès d'Amazon et de Facebook, en particulier, a transformé le modèle monopolistique en évangile de la Silicon Valley. Mais après une première vague de véritables succès, il a commencé à vaciller, engendrant des entreprises éternellement non rentables.des entreprises zombies comme Uberet plus d'une série de catastrophes financières comme WeWork. Pendant un temps, cela a représenté une« Subvention pour le mode de vie des milléniaux »alors que les consommateurs profitaient de trajets ou de locations à des prix inférieurs à leur coût réel et que les capital-risqueurs couvraient la différence par la foi (erronée) que tout finirait par s'arranger.

Mais l'infection de la Finance par le virus de l'acquisition de clients déficitaires pourrait bien en être la forme la plus dangereuse et la plus malavisée. Il s'agit d'une approche fondamentalement absurde, et sans doute fondamentalement frauduleuse, pour développer une activité bancaire ou de crédit. Les effondrements que nous observons actuellement sont bien moins une condamnation des Crypto qu'une condamnation de cette stratégie de croissance dépassée et mal appliquée de Thiel.

Les faux amis obtiennent de faux rendements

Comment savons-nous que les fonds d'investissement subventionnaient les rendements des déposants sur Celsius et d'autres plateformes ? C'est en partie une question de calcul simple : la demande de rendement des dépôts a largement dépassé la demande de prêts institutionnels Crypto coûteux. Par conséquent, les prêteurs, dans leur ensemble, ne pouvaient pas générer la totalité du rendement qu'ils versaient aux déposants à partir de leurs portefeuilles de prêts.

De plus, même si nous n'avons T de visibilité directe sur les dépenses de Celsius ou de BlockFi, nous connaissons les flux de la plus élaborée des fausses banques Crypto : Anchor.

Certains objecteront d'emblée qu'Anchor n'appartient T à cette catégorie. Mais même s'il fonctionnait nominalement sur une blockchain publique, il ne s'agissait en aucun cas d'un « véritable » protocole DeFi. C'était évident bien avant l'effondrement de Terra. Alors que les protocoles DeFi comme Aave ajustent les rendements des dépôts en fonction de la demande réelle de prêts, les entités de l'écosystème Terra devaient constamment modifier leurs règles.remplir la « réserve de rendement » Ce système générait des rendements artificiellement élevés pour les déposants d'Anchor. Un filet de sécurité était nécessaire, car Anchor ne générait T suffisamment de rendement endogène à partir des prêts pour honorer ses obligations envers les déposants.

Il a été explicitement reconnu que cela était unsolution temporaire, avec la promesse que des rendements « réels » finiraient par arriver – tout comme Uber a continué à promettre de réels profits un jour. Bien que formulé autrement, c'était l'équivalent fonctionnel d'Uber vendant des courses à un prix inférieur à leur coût réel et compensant la différence avec l'argent des investisseurs.

LUNA et le stablecoin UST ont connu une telle croissance presque entièrement grâce aux intérêts d'environ 20 % versés sur les dépôts effectués sur Anchor via le stablecoin UST . Ces rendements subventionnés faisaient de Terra , en pratique, une pyramide de Ponzi technologiquement obscurcie.

Faire bouillir des grenouilles à 100 degrés Celsius

Quelles que soient les subtilités juridiques, le même argument pourrait être avancé concernant la réalité fonctionnelle de Celsius et de ses semblables. Ces affaires pourraient même mettre en lumière certains aspects « ponzinomiques » de l'investissement en capital-risque dans son ensemble, notamment la capacité des investisseurs en phase de démarrage à continuer de soutenir la valeur comptable de leurs propres positions lors des levées de fonds ultérieures. Comme dans le cas d'Anchor, tant qu'un capital-risqueur peut continuer à subventionner l'acquisition de clients déficitaires, une entreprise peut vanter sa croissance et promettre sa rentabilité à long terme.

Mais même à première vue, ce modèle est tout simplement désastreux pour la Finance, car contrairement aux revenus et aux profits du Technologies , les rendements des investissements ne sont T évolutifs. En fait, ils ont un effet inverse : plus un fonds spéculatif grandit, par exemple, plus il lui est difficile de maintenir le même pourcentage de rendement qu'avec moins de fonds sous gestion.

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Que vous investissiez dans des Crypto ou des actions technologiques, cela devient souvent une sorte de piège à risque. KEEP à te jeter de l'argent, vous devez rechercher de plus en plus intensément des opportunités d'investissement comparables à vos performances passées. Ces derniers paris, presque inévitablement, offrent soit des rendements plus faibles, soit des risques plus élevés. C'est précisément la dynamique qui s'est produite avec Celsius en particulier : BadgerDAO est attribué à Alex Mashinsky, PDG de Celsius , commeTwist Bioscience (un pari médical spéculatif) est à Cathie Wood d'ARK Invest.

Un à zéro

Une autre raison pour laquelle le modèle Thiel est tout simplement insensé pour la Finance de détail est qu'il est structurellement impossible de construire le type de « fossé » qui permettrait, au minimum, à une entreprise médiocre comme Uber de survivre. Un élément essentiel de la Finance, certainement pour les déposants de détail, mais aussi plus généralement, est de garantir la liquidité maximale des dépôts. Pour attirer les dépôts, il faut d'abord convaincre les clients qu'il sera facile de retirer leur argent… et potentiellement de le déposer ailleurs. Cela fait du secteur bancaire une activité fondamentalement très difficile à monopoliser, même sur un marché marginalement libre.

Enfin, l'acquisition de clients par la perte est absurde en Finance, tout simplement parce que l'argent gratuit n'existe pas. Les rendements artificiellement gonflés pour attirer les clients seront inévitablement contraints de s'aligner sur les tendances macroéconomiques au fil du temps, et les clients partiront tout simplement. ONEune des raisons pour lesquelles Celsius et Anchor étaient des escroqueries fonctionnelles (quelles que soient les conclusions juridiques) est que leurs rendements démesurés reposaient sur l'idée que les Crypto généraient, comme par magie, un rendement supérieur à celui de la monnaie classique, et ce, indéfiniment.

Cela a toujours été absurde – les dernières semaines l’ont rendu douloureusement évident.

Mise à jour 01/07/22 : Cette histoire a été mise à jour avec de nouvelles informations sur l'accord de FTX avec BlockFi.