La nouvelle génération de règlement automatisé

« La quantité a une qualité qui lui est propre. » — Thomas A. Callaghan Jr.

Bien que les dimensions éthiques et juridiques de l’effondrement de FTX soient sujettes à débat permanent, une chose est claire à la suite du plus grand événement de destruction de valeur de l’histoire de notre industrie. La CeFi, ou Finance centralisée, est irrémédiablement défectueuse et n’a plus de proposition de valeur défendable sur laquelle s’appuyer. Les bourses ont déjà vu le secteur de la vente au détail leur échapper en raison de simples facteurs économiques unitaires. Au milieu de la ruée vers les taureaux, les publicités du Super Bowl et les stades homonymes ont poussé les ratios CAC/LTV [valeur à vie divisée par le coût d’acquisition du client] au-delà du domaine de la réalité. Et puis, lorsque le marché s’est effondré en mai, le bassin d’intérêt des détaillants, pas si important au départ, s’est tari brusquement, au point que se faire mal est devenu l’attente par défaut pour le dîner de Thanksgiving en famille.

Et maintenant, aprèsSam Bankman-Fried et Caroline Ellison, les grandes banques bien gérées n’auront aucune bonne raison d’utiliser les échanges CeFi. Que les anciens dirigeants de FTX et d’Alameda Research aient été coupables d’avidité criminelle ou simplement d’un niveau de stupidité incroyable n’a aucune importance. Le CeFi va disparaître, comme il se doit. La « désintermédiation en tant que service » est sujette à la corruption et au gaspillage. C’est une mauvaise prémisse sur laquelle construire une entreprise, et encore moins une catégorie.

Mike Maizels est l'ancien directeur de recherche chez Abra. Cet éditorial fait partie de la tribune de CoinDeskCrypto 2023 série.

La prochaine étape logique pour le secteur consiste donc à se concentrer sur les domaines dans lesquels le potentiel des Cryptomonnaie entre en conflit avec les besoins et les frictions des institutions financières traditionnelles. La Finance décentralisée (DeFi) peut représenter les « tuyaux » financiers du futur, mais c’est le vieux monde de la Finance traditionnelle (TradFi) qui détient encore toute l’eau. Jusqu’à présent, l’adoption a été entravée par l’incertitude réglementaire, la volatilité des marchés et les risques inhérents à l’immersion dans la rareté numérique prouvable en tant qu’acteur précoce. Mais derrière ces obstacles immédiats, la voie à suivre devient encore moins claire. Le problème le plus fondamental de tous est peut-être la taille pure et simple. Prenons l’exemple du marché des devises étrangères. JPMorgan règle les transactions sur le Forex avec la valeur combinée de l’ensemble du secteur des Cryptomonnaie chaque jour.

La Technologies blockchain a beaucoup à apporter à ce marché, notamment grâce aux nouvelles fonctionnalités des stablecoins. Leur potentiel de règlement instantané et de coûts marginaux proches de zéro – qui pourraient permettre de réduire considérablement les taux de change – est bien réel, mais l’infrastructure nécessaire pour soutenir une adoption à grande échelle fait cruellement défaut.

L’échelle est importante car presque tous les produits de règlement Crypto actuels ont été conçus dans des locaux de taille commerciale. En effet, le règlement à faible coût marginal a été rendu possible par la maturation remarquable des « teneurs de marché automatisés », également connus sous le nom d’AMM. Les AMM effectuent le travail des sociétés de négociation et des banques traditionnelles, en offrant des liquidités sous la forme d’offres permanentes d’achat et de vente d’actifs à des prix spécifiés – le tout sans intervention Human .

La capacité de le faire sans intervention Human réside dans une utilisation élégante de principes mathématiques simples pour maintenir l'équilibre dans les pools de liquidité. Deux actifs, X et Y, sont détenus dans un pool, le produit de leurs valeurs cumulatives étant lié à une constante. Pour les besoins d'une explication simple, supposons que les actifs ont un prix équivalent. 100 unités X et 100 unités Y donnent une constante de pool de 10 000. Imaginons maintenant qu'un trader veuille acquérir 10 unités de Y. Il en resterait 90 dans le pool, soit un déficit de 11,1 unités X (10 000/90 = 111,1). Cela devient le prix (plus une petite commission) payé par le trader pour ses 10 nouvelles unités de Y. Notez que 10 unités de Y pour 11,1 unités de X représentent une prime de 11,1 % par rapport à la parité de prix abstraite de 1:1 sous laquelle le pool a été établi.

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Il est important de noter que ce glissement augmente de manière exponentielle à mesure que la taille de la transaction approche les limites de la profondeur du pool. Imaginez que le trader veuille acquérir 99 unités de Y. Le prix payé serait de 9 900 unités de X, soit une prime d'un peu moins d'un million de pour cent. En pratique, ces facteurs économiques unitaires limitent l'utilité institutionnelle même des plus grands pools DeFi – Uniswap prend actuellement en charge un volume de transactions quotidien inférieur à un dixième de pour cent des activités de change de JPMorgan.

En raison de ces limitations, les grandes institutions souhaitant effectuer des transactions à grande échelle n’ont pas eu d’autre choix que d’utiliser des bourses CeFi de garde comme FTX. La garde est ici la clé du potentiel d’abus. Contrairement aux bureaux de change traditionnels, qui fonctionnent comme des courtiers en transactions mais prennent rarement la garde des actifs liquides, les bourses de Cryptomonnaie prennent possession des jetons afin d’exécuter directement les ordres. Ce modèle, qui revient à permettre à un agent immobilier d’emménager dans votre maison et de prendre possession de votre acte de vente comme condition préalable à la vente, prépare le terrain au désastre. Non seulement les bourses peuvent devancer les transactions, en profitant aux dépens des clients, mais le manque de liquidité profonde rend nécessaire la publicité des ordres à cours limité importants de manière publique. Ces ordres à cours limité peuvent être anonymisés dans une certaine mesure, mais même la connaissance publique de l’existence d’ordres importants fausse l’intelligence du marché au détriment de tous ceux qui cherchent à y participer.

Les constructeurs travaillent d’arrache-pied pour trouver des solutions à ce blocage sur toute une gamme d’horizons temporels. Dans l’immédiat, les fournisseurs de services de Cryptomonnaie réglementés commencent à mettre en place des bureaux de gré à gré (OTC) sur le modèle des échanges de devises d’antan – en travaillant au téléphone pour le compte des clients plutôt qu’en prenant la garde de leurs actifs afin d’exécuter des transactions en leur nom. Cela va sans aucun doute générer de la valeur ; il s’agit d’une question de secondes pour déplacer des pièces stables sur une blockchain plutôt que de jours pour régler un échange fiduciaire via SWIFT.

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Cependant, le recours à des courtiers Human fait fi de l’avantage caractéristique de la DeFi : un fonctionnement automatisé et sans confiance. Uber serait une entreprise nettement moins efficace si des opérateurs de standard Human étaient obligés de mettre en relation les passagers et les conducteurs. Les systèmes technologiques tels que les carnets de commandes en chaîne souffrent du problème inverse. Leur nature sans confiance nécessite un ensemble de positions de trading visibles publiquement, un défaut comparable à celui des joueurs de poker qui parient avec des cartes exposées à tous leurs adversaires.

Cependant, une approche ascendante des nouveaux outils permettant de connecter les AMM et d’élargir les types d’instruments qu’ils prennent en charge (par exemple, les options avec une date d’expiration) a le potentiel de repousser les horizons du possible. Ces sujets ont fait l’objet d’un traitement théorique important par le Dr Maurice Herlihy, professeur d’informatique An Wang à l’Université Brown, qui a démontré que les AMM peuvent être considérés comme des circuits électriques. Correctement construits, ils peuvent fonctionner soit en série (échanger l’actif A contre B sur un AMM, et B contre C sur un autre) soit en parallèle (diviser une transaction importante entre A et B entre plusieurs AMM), des arrangements qui peuvent être considérés comme mathématiquement équivalents à un AMM plus grand. De manière significative, ces différentes configurations peuvent redistribuer les coûts de participation entre les traders (les dérapages, comme décrit ci-dessus) et les fournisseurs de capitaux (la perte impermanente tant répétée). Ces coûts ne peuvent jamais être totalement éliminés, mais ils peuvent être soumis à la fois à une minimisation rationnelle et à une couverture stratégique (par exemple, un jeton synthétique de « gain impermanent » qui offre une assurance contre la perte impermanente).

L’analogie avec le circuit électrique est extrêmement importante. La À découvrir moderne des phénomènes électromagnétiques a eu lieu à la fin du XVIIIe siècle, et il a fallu des décennies pour que les règles régissant leur fonctionnement soient formulées mathématiquement. Il a fallu plusieurs décennies supplémentaires pour que la discipline de « l’ingénierie électrique » apparaisse, qui cherchait à exploiter les principes de l’électricité pour réaliser des fonctions utiles à la société. Le premier produit, le télégraphe, permettait uniquement l’échange de messages directs, à l’image des premiers paiements peer-to-peer sans autorisation sur le registre Bitcoin . L’infrastructure électrique moderne a nécessité de nombreuses autres inventions indépendantes pour être mises en ligne ensemble : la dynamo pour la production, la batterie pour le stockage, la résistance et le condensateur pour la modulation. Mais bientôt, ces appareils et d’autres ont permis non seulement aux inventeurs, mais aussi aux entrepreneurs de créer des merveilles technologiques qui ont transformé la structure du monde.

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Le secteur des Cryptomonnaie aime l’analogie de « la vitesse qui fait tourner l’histoire de la Finance», mais nous reprenons également le développement de nombreuses autres technologies au niveau des infrastructures. D’un point de vue électrique, nous sommes peut-être maintenant dans les années 1860. Nous avons élaboré les circuits de la DeFi et devons maintenant exploiter son potentiel pour remplacer les lampes à huile, les manivelles et les machines à vapeur des paysages financiers actuels. Connecter les AMM ensemble nécessitera d’énormes efforts complémentaires : repenser les procédures de sécurité et la capture de valeur par le biais de l’ordre des transactions, un sujet qui suscite l’intérêt généralisé pour la lutte contre la valeur extractible maximale (MEV).

L’histoire de l’électricité nous enseigne une autre leçon précieuse. Si le mythe met l’accent sur les inventeurs indépendants et leurs idées novatrices, la réalité est que le chemin de l’idée à l’impact a été tracé par de nouveaux modes de collaboration entre les établissements d’enseignement supérieur et le monde extérieur. Avant le XIXe siècle, les collèges et les universités se considéraient comme des espaces à part – des zones de privilèges aristocratiques ou d’érudition monastique dans lesquelles la recherche était valorisée pour elle-même et dénigrée si elle se teintait d’utilité sociale ou commerciale. Cela a commencé à changer en Allemagne et aux États-Unis, avec l’émergence de départements de génie électrique menant souvent la charge pour mener des recherches destinées à des applications commerciales ou civiles. Selon toute vraisemblance, la crise actuelle de l’enseignement supérieur, avec la montée en flèche des frais de scolarité et la disparition des opportunités de postes universitaires « purs », représente un autre changement historique. Il sera dans l’intérêt du secteur des Cryptomonnaie de trouver des moyens d’en tirer parti.

Avec nos remerciements à Robin Malik pour ses contributions.