No seu auge, a Voyager Digital ostentava 3,5 milhões de usuários (aproximadamente o que a Coinbase ostentavaem 2015) e US$ 5,9 bilhões em ativos, comparável a umpequeno banco regionalou respeitávelempresa de gestão de patrimônio.

Noventa e sete por cento dos clientes da Voyager armazenavam menos de US$ 10.000 na plataforma, indicando uma ampla base de investidores individuais. Era uma potência em empréstimos e negociações de Cripto – uma das poucas corretoras de ativos digitais listadas em Mercados de valores em qualquer lugar do mundo (embora no Canadá, e não nos EUA, seu país de origem).

O futuro da Voyager, até recentemente, parecia brilhante. A liderança parecia mal capaz de conceber um mercado em baixa, muito menos suas consequências. Falando em 2021,O CEO Steve Ehrlich disse que “acho que o mercado LOOKS completamente diferente hoje do que parecia em 2017. Todos nós nos lembramos de 2017.”

Acontece que 2021 foi, na verdade, muito parecido com 2017 – ambos foram rapidamente seguidos por uma queda brutal no mercado de Cripto . O Optimism ensolarado de Ehrlich rendeu uma colheita podre.

A empresa sediada em Jersey City, N.J., agora é conhecida por ter feito imensos empréstimos sem garantia para a Three Arrows Capital (3AC). Esse fundo de hedge falido agora parece ter deixado de pagar todas as suas obrigações, e seus fundadores estãosupostamente fugitivos.

Só isso foi aparentemente um ferimento mortal. Em 1º de julho, a Voyagercongelou fundos de clientes. Poucos dias depois, a empresa entrou com pedido de proteção contra falência em Nova York.

A Voyager está em uma situação sombria. “Os devedores estão enfrentando uma ‘corrida ao banco’ de curto prazo”, de acordo com umdeclaração arquivada por Ehrlich juntamente com os papéis da falência. Mas, também de acordo com Ehrlich (que não respondeu a um Request de comentário para esta história), a Voyager tem um futuro mais brilhante: “Os devedores têm um negócio viável e um plano para o futuro.” (De acordo com o Capítulo 11, a empresa está buscando se reorganizar em vez de liquidar.)

Então, como uma empresa de empréstimos de Cripto que já foi poderosa e respeitada chegou aqui?

Versão curta: A Voyager era muito boa em atrair depósitos. Quando se tratava de emprestar esse dinheiro... nem tanto.

Por que a Voyager Digital falhou?

No processo de falência do capítulo 11 da empresa, Ehrlich deu um RARE relato público dos erros de um credor de Cripto . É uma história que, pelo menos segundo Ehrlich, começa com o colapso do ecossistema blockchain Terra e o contágio resultante.

Em uma indústria onde as contrapartes estão fortemente ligadas por uma trama de dívida e alavancagem, dominós podem cair rápido e forte. A Voyager está se lançando como uma vítima do criptoapocalipse, desfeita não por qualquer exposição direta a coisas como a stablecoin UST da Terra e o token LUNA , mas meramente por parceiros de negócios azarados.

A Voyager disse que se moveu rapidamente para proteger seu risco quando o inverno Cripto começou no início de 2022, em parte reduzindo empréstimos e mitigando o risco de contraparte. Melhor ainda para se proteger contra o colapso espetacular da Terra em maio. Esse esforço foi bem-sucedido “na maioria dos casos”.

Até que não era T.

As coisas azedaram em junho. A Three Arrows Capital, um fundo de hedge amplamente respeitado com sede em Cingapura, com empréstimos em todo o setor e apostas em todo o espaço, "estava em perigo" de não pagar. Suas próprias apostas "massivas" na LUNA implodiram em um buraco negro de perdas.

A Three Arrows também estava submersa em posições em Lido staked ether (stETH) e no Grayscale Bitcoin Trust. (A Grayscale é de propriedade do Digital Currency Group, que também é dono da CoinDesk.) Notavelmente, Ehrlich não menciona nenhum desses em sua narrativa de falência, possivelmente refletindo uma preocupante falta de percepção sobre as operações de uma empresa à qual ele ofereceu um empréstimo sem garantia de US$ 650 milhões.

De qualquer forma, a Three Arrows estava em baixa em todos os aspectos. Era também um dos maiores clientes de empréstimos da Voyager.

Em que tipo de negócio a Voyager realmente estava inserida?

Para entender o colapso da Voyager, primeiro é preciso entender qual era realmente o seu negócio.

Para os depositantes, parecia muito com um banco com algumas reviravoltas. Na frente, os usuários depositavam Criptomoeda em vez de fiat do governo. Na parte de trás, enquanto o Citibank ou a cooperativa de crédito dos professores podiam gerar receita transformando depósitos em empréstimos imobiliários, a Voyager estava envolvida (ao que parece) em empréstimos muito mais arriscados.

A Voyager é uma das várias instituições de Cripto voltadas para o varejo que geram juros sobre depósitos emprestando ativos de Cripto para traders e instituições. Empresas de investimento e fundos de hedge como a Three Arrows Capital contam com esses empréstimos para fazer grandes negociações. Eles recebem capital de credores, compram ou vendem uma cornucópia de ativos (de risco), investem em empresas em estágio inicial – e se tudo correr bem, ganham retornos enormes relativamente rápido.

Alguns desses retornos retornam aos seus parceiros de empréstimo como pagamentos de juros. Por sua vez, esses parceiros, credores como a Voyager, passam uma fatia dos juros aos clientes. O processo que cria essa cadeia de Eventos que levou a esses pagamentos de rendimento é quase irrelevante – e certamente não transparente – para os depositantes. Tudo o que eles veem é um belo pagamento em suas contas.

Até que algo dá errado.

Quando os preços dos ativos despencam ou uma contraparte deixa de pagar um empréstimo enorme, os credores ficam com buracos enormes em seus balanços. A crise sistêmica explodiu não apenas a Voyager, mas também a Celsius e a Babel Finanças, todas as quais congelaram saques e a maioria das quais agora parece insolvente.

Isso teve ramificações reais para pessoas reais, muitas das quais vieram para a Voyager e seus semelhantes com economias modestas, em busca de rendimentos mais altos. O que eles podem estar percebendo tarde demais é que esses credores de Cripto não são os mesmos que bancos, e não está claro exatamente como ou se seus depósitos serão recuperados. A Voyager, por sua vez, está agora sob escrutínio regulatório por supostas deturpar seguro em depósitos de clientes.

Entre os credores de Cripto , a Voyager também é notável porque é a primeira a tomar a rota da falência. Como parte desse processo, Ehrlich apresentou uma longa declaração detalhando os desafios da empresa. Ela fornece um vislumbre cru das mesmas fundações instáveis ​​de todos os credores de Cripto .

Como terminou

Um desses detalhes são as taxas pagas pelos tomadores de empréstimo. De acordo com a declaração de Ehrlich, a Alameda Research pagaria até 11,5%, a Three Arrows Capital 10% e a Genesis 13,5%. (A Genesis é de propriedade da Digital Currency Group, que também é dona da CoinDesk.) A Three Arrows foi de longe a maior contraparte, com mais de US$ 650 milhões emprestados. Essa “parte integral do negócio” é como a vaca leiteira mugiu.

Observe também a baixa taxa de juros da 3AC em relação a outros tomadores. Isso parece refletir uma fé acima da média no fundo, e vários credores fizeram empréstimos generosos aos cofundadores da Three Arrows, Kyle Davies e Su Zhu, em termos amigáveis. A Voyager se destaca, no entanto, por estender um empréstimo tão grande sem exigir garantias da Three Arrows. Esse gesto de confiança, como aprendemos desde então, foi lamentavelmente equivocado.

Mas o negócio de empréstimos se recuperou como nenhum outro durante a pandemia, quando a mania especulativa dos comerciantes de varejo empurrou tudo, de ações da GameStop a Dogecoin , para a temporada boba. Do início de 2020 ao início de 2022, a plataforma Voyager cresceu de 120.000 para 3,5 milhões de usuários. A Voyager se beneficiou das baixas taxas de juros do dólar americano e do entusiasmo crescente pelo ativo de risco mais badalado, mais quente e mais propenso a altos e baixos do mundo.

Mas, assim como as bolhas, a criptomania atingiu seu limite no final de 2021, e os ativos começaram a perder valor. A guerra na Ucrânia, a inflação crescente e os aumentos de taxas do Federal Reserve dos EUA abalaram ainda mais o ritmo ascendente das criptomoedas. Entre novembro de 2021 e abril de 2022, os preços dos ativos Cripto caíram cerca de 33% em todos os setores.

Então o curinga surgiu. Começando no início de maio, a stablecoin UST começou uma “espiral da morte” que varreu bilhões de dólares em riqueza da Cripto global. Em poucos dias, um blockchain que Ehrlich afirma ser “amplamente visto como um projeto com promessa significativa” e tinha grande apoio de investidores de todos os tipos, tinha ido quase ao fracasso.

Enquanto isso, dois buracos menos dramáticos, mas igualmente ameaçadores, estavam se abrindo. A partir do início de 2021, o Greyscale Bitcoin Trust começou a ser negociado com um desconto significativo em relação aos bitcoins subjacentes. E o stETH, efetivamente uma nota promissória para ETH no próximo sistema Ethereum 2.0, começou a ser negociado com um desconto para ETH. Ambos os desenvolvimentos significaram que os investidores tiveram que assumir grandes perdas se quisessem transformar posições nesses ativos em dinheiro pronto.

Um grande detentor de GBTC e stETH foi, você adivinhou, a Three Arrows Capital. A perda da 3AC de toda a sua participação inicial de US$ 200 milhões na LUNA pode não ter sido fatal se ela já T estivesse submersa nessas outras posições. Mas, de qualquer forma, a Three Arrows, por anos uma das empresas de negociação mais respeitadas em Cripto, fez o impensável: simplesmente desapareceu.

A Voyager havia emprestado anteriormente US$ 350 milhões em stablecoin USDC e 15.250 bitcoins para a Three Arrows. À medida que o mercado continuava a deslizar, a Voyager fez múltiplas exigências de reembolsono final de junho. Mas a Three Arrows não respondeu e também estava dando ghosting em outros parceiros. US$ 650 milhões em fundos da Voyager, incluindo efetivamente muitos depósitos de clientes, simplesmente sumiram.

Os dominós estavam caindo. A queda da Terra levou ao calote da Three Arrows, que levou ao acerto de contas da Voyager.

Este T foi um inverno Cripto normal.

A temporada de contágio havia chegado.

Para estancar a hemorragia, a Voyager negociou em meados de junho umaquase US$ 500 milhões linha de crédito com a Alameda destinada a dar suporte às finanças de curto prazo da empresa. Era, na melhor das hipóteses, um Band-Aid, uma “solução parcial” para problemas de liquidez alimentados pelo contágio, exacerbados pela maior derrocada do mercado de Cripto .

Para piorar a situação, a Celsius, outra gigante de empréstimos Cripto , estava desmoronando ao mesmo tempo. A Celsius congelou os saques dos clientes em 12 de junho, abalando a confiança mais ampla nos credores e nos Mercados e levando os próprios clientes da Voyager a correrem para a segurança. Reduzir os limites diários de retirada de $ 25.000 para $ 10.000 por dia em 23 de junho tinha como objetivo interromper a corrida para a saída e comprar tempo para a Voyager.

Mas T foi o suficiente diante do que Ehrlich descreve como “um fluxo de retiradas de clientes” que ameaçava “a capacidade da empresa de atender clientes que permaneceram em sua plataforma”. À medida que o mercado continuava a cair, a situação da Voyager ficava cada vez mais sombria. Em 1º de julho, ela congelou todas as retiradas e negociações de clientes para “evitar danos irreparáveis ​​aos negócios dos devedores e garantir que sua plataforma de negociação operasse sem problemas para todos os clientes”. (Não poder sacar, deve-se notar, parece em si uma operação menos do que tranquila.)

A Voyager entrou no que pode ser descrito como modo de pânico. Em meados de junho, ela contratou assessoria jurídica; uma consultoria entrou na briga no fechamento do mês. A empresa pública listada no Canadá precisava de “soluções estratégicas potenciais” para sua iminente crise de liquidez – e precisava delas rápido. Isso poderia incluir a venda de negócios ou o levantamento de capital.

Alguma trégua temporária veio na forma de uma decisão de 20 de junholinha de crédito sem garantia no valor aproximado de US$ 500 milhões da potência comercial Alameda Research. O fundador da Alameda, Sam Bankman-Fried (também CEO da bolsa FTX) se tornou o backstopper-in-chief da cripto durante a derrocada do mercado. A Voyager inicialmente tomou emprestado US$ 75 milhões, a serem (teoricamente) pagos de volta até o final de 2024.

Enquanto isso, os banqueiros de investimento entraram em contato com “60 potenciais parceiros financeiros e estratégicos” – ou seja, potenciais salvadores – de acordo com Ehrlich. Eles obtiveram 22 pistas para um acordo de resgate, mas apenas uma proposta surgiu. A oferta era muito baixa para a Voyager engolir. Nenhuma outra opção apareceu.

“Ficou claro que uma potencial transação estratégica só surgiria depois que a empresa solicitasse o alívio do capítulo 11”, afirma Ehrlich.

A Voyager diz ao tribunal que planeja montar um retorno. Uma reestruturação do Capítulo 11 permitiria que a Voyager se livrasse da dívida e se reestruturasse, em vez de ter que liquidar seus ativos. “A Voyager se moverá o mais rápido possível por esses casos para maximizar o valor de seus negócios e permitir que os clientes usem totalmente a plataforma da empresa”, escreve Ehrlich. Um “processo de marketing robusto” já está em andamento para sinalizar que a Voyager não pode ser descartada.

Esse esforço de marketing precisará ser muito robusto, de fato, já que tanto as condições mais amplas quanto algumas das próprias ações da Voyager minaram profundamente qualquer confiança pública de que ela desfrutava. Um plano de reestruturação anunciado na segunda-feira compensaria os usuários pela falta de Cripto com ações de Patrimônio da Voyager e tokens da Voyager(sejam quais forem).

É improvável que isso deixe os usuários particularmente felizes, embora possa dar a eles um incentivo oculto para continuar usando o serviço danificado.

ATUALIZAÇÃO (12 de julho, 23:01 UTC):Remove BlockFi da lista de plataformas que pausaram saques. Madelyn McHugh, porta-voz do credor, disse que não o fez.