A Mecânica da Manipulação de Mercado

Galen Moore é Senior Research Analyst na CoinDesk. O artigo a seguir foi publicado originalmente em Institutional Cripto da CoinDesk, um boletim semanal focado em investimento institucional em Cripto .Cadastre-se gratuitamente aqui.

As alavancas estão lá para movimentar centenas de milhões em Mercados de Cripto e estão claramente rotuladas

Em 17 de maio deste ano, o preço do bitcoin caiu repentinamente. A ação começou em uma única exchange: Bitstamp, domiciliada em Luxemburgo, onde o preço do Bitcoin em dólar caiu repentinamente mais de 18 por cento em questão de minutos. O CoinDesk Bitcoin Price Index, um composto de vários feeds de mercado, registrou uma queda de 6 por cento como resultado.

Bitstamp era, na época, um dos três Mercados spot usados ​​como componentes iguais no índice de preços do Bitcoin para BitMEX, uma bolsa de derivativos Cripto domiciliada nas Seychelles que opera um dos Mercados de derivativos de Bitcoin mais líquidos, o swap perpétuo XBT/USD. Os outros dois componentes do índice de Bitcoin da BitMEX são Coinbase Pro e Kraken. Dos três, os volumes relatados da BitStamp são os mais baixos.

A queda do preço do BitStamp T foi aleatória. Foi causada por uma grande ordem de venda de Bitcoin , colocada bem abaixo do mercado. A pressão descendente resultante desencadeou liquidações automáticas de posições longas em centenas de milhões de dólares na BitMEX. Os traders com posições curtas na bolsa se beneficiaram.

Nesta coluna, darei um detalhamento visual do que aconteceu em 17 de maio na BitStamp, e uma estimativa de risco/retorno: se foi manipulação, quanto custou e quanto os manipuladores ganharam. Concluirei com pensamentos sobre o desequilíbrio de liquidez que causou isso e como isso pode acontecer novamente.

Antes de entrar nisso, explicarei brevemente como novas estruturas e Mercados precários podem tornar essa manipulação possível.

Novas estruturas de mercado

Nos Mercados de Cripto , é normal que os investidores interajam diretamente com a bolsa – um ethos derivado do Bitcoin, que convida seus usuários a realizar transações de forma pseudônima, sem intermediários. Nas bolsas de derivativos, acomodar isso requer repensar a estrutura do mercado.

Em bolsas de derivativos tradicionais, corretores e câmaras de compensação gerenciam o risco de que uma grande movimentação de preço leve à falência um lado de uma negociação. Todos os participantes têm um incentivo para fazer a liquidação, para que possam negociar novamente amanhã. Nas maiores bolsas de derivativos de Cripto , é possível negociar diretamente em uma conta hoje e outra amanhã. Esse acesso irrestrito e pseudonimato são parte da história da ascensão dessas bolsas para se tornarem os Mercados mais líquidos em Cripto.

Para cobrir o risco de liquidação, a BitMEX e outras grandes operadoras de câmbio de derivativos de Cripto usam a autoliquidação. Por exemplo, se o preço do índice cair muito abaixo de uma posição longa aberta, a bolsa liquida automaticamente essa posição para liquidar a negociação. Os lucros excedentes das autoliquidações são armazenados em um fundo de seguro. Se a autoliquidação não for suficiente para a liquidação, o fundo de seguro entra em ação. Se a reserva do fundo de seguro não for suficiente, ocorre a autodesalavancagem, desfazendo ambos os lados da negociação.

Mercados escassos

Liquidez é um termo subjetivo, significando a capacidade de um investidor de movimentar um volume razoável de um ativo, sem uma mudança indevida de preço. Está relacionada à profundidade do mercado, medida pelo pior preço que uma ordem atingirá em um certo limite de tamanho.

Em Cripto, a profundidade do mercado é fragmentada entre dezenas das maiores bolsas, e centenas mais na cauda longa. Mesmo nos ativos blue-chip da cripto, Bitcoin e ether, os pools de liquidez são dispersos, o que os torna mais rasos. Essa situação pode estar piorando. Os spreads bid-ask do Bitcoin aumentaram na maioria das maiores bolsas em 2019, indicando uma profundidade de mercado decrescente de acordo com um rastreador de dados compostos.

As bolsas que fazem parte da infraestrutura de Confira de preços são finas o suficiente para que uma ordem grande mova o preço. E, como veremos abaixo, os Mercados de derivativos podem ser muito mais líquidos do que as bolsas spot que ajudam a determinar o preço de seus ativos subjacentes.

O que aconteceu em 17 de maio

O gráfico acima apresenta um relato segundo a segundo do que aconteceu no mercado spot Bitstamp BTC/USD nas primeiras horas da manhã de 17 de maio, UTC. Cada ponto no gráfico é o preço mínimo, ou melhor, pedido oferecido em cada instantâneo de minuto dos dados do livro de ordens, que é fornecido por Rotas de Moedas. O tamanho do ponto indica a quantidade do pedido.

A ação começou às 3h UTC, com uma ordem de venda aproximadamente 6% abaixo do preço de mercado e centenas de vezes maior do que a norma na bolsa naquele momento. À medida que essa ordem cumpria os lances disponíveis, o preço de venda se movia para baixo, arrastando o preço de mercado para baixo até atingir US$ 6.276, momento em que a venda parou. Um cálculo cronológico mostra que os vendedores venderam cerca de 2.905,7 unidades de Bitcoin, no total, cerca de US$ 2,5 milhões abaixo do que teriam realizado a um preço de mercado de Bitcoin de US$ 7.700. Ao mesmo tempo, mais de US$ 200 milhões em posições longas estavam sendo liquidadas na BitMEX, de acordo com skew.com.Se fosse manipulação, retornava até um múltiplo de 80X sobre o que os manipuladores colocaram em risco. A coisa toda acabou em cerca de 10 minutos.

Atualizar: O trader e morador do Cripto Twitter Mike Komaransky destacou que, embora o retorno potencial do impacto do flash crash de 17 de maio no mercado de derivativos fosse cerca de 80X o capital aparentemente implantado no mercado à vista subjacente, o lucro para quaisquer manipuladores envolvidos no crash seria mais provavelmente da ordem de um múltiplo de 2X, dependendo de sua disposição de alavancar na BitMEX. Deixei minha matemática não muito completa como está, acima, e adicionei a matemática de Komaransky, abaixo.

Conclusões

O modelo de segurança de rede do Bitcoin é um BIT direto da teoria da escolha racional: os mineradores são recompensados ​​por registrar novas transações. Para ganhar a recompensa, eles devem provar que comprometeram algo de valor, ou seja, energia. Se um minerador tentar manipular o registro da transação, outros mineradores provavelmente rejeitarão a contribuição, invalidando a recompensa. O custo da manipulação e a probabilidade de falha são equilibrados com a recompensa pelo comportamento esperado.

O Bitcoin mantém programaticamente esse equilíbrio, sem recorrer à verificação de identidade ou a terceiros confiáveis. No entanto, a estrutura de mercado que evoluiu em torno do Bitcoin até agora não conseguiu atingir um equilíbrio semelhante.

Não que as pessoas T tenham tentado corrigir o problema: BitMEX revisou seus componentes do índice de preços do Bitcoin em novembro, adicionando dois novos Mercados à vista; Deribit, que no momento em que este documento foi escrito opera a maior bolsa de opções de Bitcoin , domiciliada na Holanda, promoveu uma forma diferente de lidar com liquidações. Enquanto pools profundos de liquidez permanecerem dependentes de pools rasos, a estrutura de mercado do bitcoin estará desequilibrada – e os manipuladores terão incentivos para encontrar maneiras de contornar esses patches.