Decisão do Telegram fecha outra porta para vendas de tokens em conformidade com a lei

Josh Lawler é sócio daZuber Lawler, que se concentra em fusões e aquisições, direito de valores mobiliários e transações de Tecnologia .

Todo mundo jogava o jogo do “Telefone” quando criança. A primeira criança diz algo em um sussurro para a próxima criança que sussurra para a próxima e assim por diante até que a última criança diga o que ouviu sussurrado para todos. Previsivelmente, essa última iteração é significativamente diferente da mensagem original. O telefone é divertido quando criança, mas T se traduz bem para interpretação judicial. Ao decidir contra Telegram e seus planos para lançar a Criptomoeda gram, o Tribunal Distrital dos EUA do Distrito Sul de Nova York uniu conceitos díspares de leis de valores mobiliários para chegar a uma conclusão confusa e incorreta que poderia desmantelar ainda mais o desenvolvimento de projetos de blockchain nos Estados Unidos.

O Telegram administra um aplicativo de mensagens extremamente popular (mais de 300 milhões de usuários). Em 2017, o Telegram buscou aproveitar a popularidade de seu aplicativo de mensagens construindo a “Telegram Open Network” (“TON”), uma plataforma baseada em blockchain para dar suporte a um token (um “gram”) para facilitar o comércio dentro do aplicativo Telegram. O Telegram então conduziu uma colocação privada típica 506(c) para financiar o projeto TON . Vender para 175 “Investidores Credenciados” (os “Compradores Iniciais”) contratos a termo para entrega de gramas uma vez que o TON estivesse suficientemente funcional para suportar seu uso. Essa foi uma oferta de títulos.

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Mais de um ano depois, o Telegram tentou cumprir com suas obrigações entregando os gramas. A Securities and Exchange Commission (SEC) então tentou proibir a distribuição dos gramas como uma oferta pública não registrada de títulos. O Telegram discordou.

O tribunal ficou do lado da SEC. Por implicação, também decidiu contra todos os projetos de blockchain financiados por meio de contratos forward para entregar tokens (um número substancial). Se for mantida em apelação, a decisão oblitera a venda privada de tokens como um método de financiamento de um projeto público de blockchain, dificultando ainda mais a inovação nos EUA neste espaço crítico.

Um conto de duas doutrinas

Em resumo, o Securities Act de 1933 proíbe um emissor de títulos de conduzir uma venda pública não registrada de títulos. Menos conhecido na criptoesfera, o ato também proíbe uma pessoa que compra títulos de um emissor com a intenção de revendê-los (um “subscritor”) de conduzir uma venda pública não registrada. Finalmente, se um emissor vende títulos para um subscritor, o emissor e o subscritor violam o ato quando o subscritor oferece publicamente esses títulos a terceiros.

Por implicação, também decidiu contra todos os projetos de blockchain financiados por meio de contratos futuros para entrega de tokens.

Se um grama é um título depende se é um contrato de investimento. De acordo com o agora infameTeste de Howey, um “contrato de investimento” é “um contrato . . . pelo qual uma pessoa investe . . . em um empreendimento comum e é levada a esperar lucros. . . dos esforços de . . . um terceiro.” A análise se volta para a “expectativa” do comprador e é única na regulamentação de valores mobiliários por ser um teste subjetivo. Neste caso, o tribunal pesou cuidadosamente a intenção subjetiva dos Compradores Iniciais, mas não dos terceiros aos quais os Compradores Iniciais venderiam (se não fossem proibidos) os gramas após a entrega pelo Telegram. Fazer isso seria impossível; eles ainda não existem.

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Os gramas têm um caso de uso (pelo menos a decisão do tribunal não cita nenhuma evidência em contrário). O comprador poderia usar um grama para o propósito pretendido em um protocolo de blockchain que seria lançado antes da distribuição de gramas. É totalmente errado para o tribunal conduzir a análise de Howey com base apenas no contrato a termo e então extrapolar seu resultado para os gramas. Na verdade, a orientação até este ponto foca fortemente em se no momento da venda um ativo digital pode ser usado em um protocolo ao vivo. É por isso que o Telegram estruturou sua venda de contratos a termo e gramas como fez.

Barreira para blockchains públicos

A decisão impede a funcionalidade do blockchain. A funcionalidade do blockchain se baseia nos esforços de uma multidão de atores incentivados a serem confiáveis. O incentivo geralmente são tokens que têm um valor. Os participantes não valorizariam esses tokens a menos que pudessem (a) usá-los para o propósito pretendido ou (b) convertê-los em moeda fiduciária. Não ONE pode divorciar os tokens da característica de ter valor conversível em moeda fiduciária. Além disso, a validade e a utilidade de um protocolo descentralizado exigem ampla distribuição de tokens. Consequentemente, um desenvolvedor de um sistema blockchain deve distribuir esses tokens amplamente.

Se cada token de valor for um “título”, a distribuição de tokens se torna extremamente difícil. Até a decisão do Telegram, um projeto inicialmente venderia seus tokens em uma oferta privada ou no exterior em conformidade com a lei de valores mobiliários. Os compradores então permanecem durante o período de retenção determinado pelo Ato de 1933. Depois disso, esses compradores podem revender os tokens, geralmente por meio de listagem em uma bolsa.

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Ao decidir que um comprador inicial em uma transação privada será um "subscritor", independentemente de manter os tokens pelo período de retenção suficiente anteriormente, o tribunal impede o último método significativo em conformidade com a lei de valores mobiliários para distribuir amplamente os tokens (ou seja, sem registrar uma declaração de registro ou circular de oferta na SEC, um processo muito demorado e caro).

É o caso de uso, estúpido

O grama é apenas código de software. As pessoas compram e vendem software em uma infinidade de contextos, poucos dos quais são vendas de títulos.

A designação “código de software” abrange uma ampla gama de itens com uma ampla gama de usos. Considere que grande parte da indústria de software opera por meio da venda de software para um revendedor de valor agregado (“VAR”). O VAR revende o software para um usuário final com fins lucrativos. Parece familiar? O software é um título? O teste de Howey diz que sim. O VAR é um subscritor? A decisão concluiria que sim.

Deixando o Howey Test de lado, a conclusão é ridícula. Cruze os dedos para que o Tribunal de Apelações do Segundo Circuito reconheça a falácia na Decisão do Tribunal Distrital.