Поскольку объем CME растет, причудливая структура Bitcoin ETF может отчасти объяснить это

Запуск ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) на прошлой неделе был ошеломительным по любым меркам. Тем не менее, возможно, что по крайней мере часть его успеха могла быть результатом того, как структурирован инструмент, а не чистого спроса со стороны покупателей, надеющихся на экспозицию Bitcoin .

Всего за несколько часов биржевой инвестиционный фонд (ETF), ориентированный на фьючерсы, собрал 570 миллионов долларов в активах под управлением (AUM), став ONE из самых успешных дебютовETF в истории. За несколько часов это число почти удвоилось.

Вы читаетеКриптo Лонг и Шорт, наш еженедельный информационный бюллетень с идеями, новостями и аналитикой для профессиональных инвесторов.Зарегистрируйтесь здесьчтобы получать его на свой почтовый ящик каждое воскресенье.

Активы BITO в основном инвестированы на Чикагской товарной бирже (CME), где ожидается рост как открытого интереса, так и объема фьючерсов на Bitcoin . ONE из вопросов заключается в том, может ли часть этого объема быть результатом позиционирования трейдеров для получения прибыли от того, как структурирован этот конкретный ETF.

В настоящее время на каждый вложенный долларProShares распределяет 40,2% на покупку фьючерсных контрактов на Bitcoin CME, которые погашаются в октябре, и 31,2% на фьючерсы, которые погашаются в ноябре. Оставшиеся 28% или около того вкладываются в казначейские векселя США. Напоминание: на CME фьючерсы на Bitcoin погашаются наличными, что означает, что фактически Bitcoin не переходят из рук в руки. По сути, это побочная ставка на цену актива.

Так что если к среде в AUM было $1,108 млрд, $791 млн из них были фьючерсами на Bitcoin на CME. Это эквивалентно 13,8% от открытого интереса CME к Bitcoin в размере $5,745 млрд.

С понедельника по среду открытый интерес резко вырос до 5,745 млрд долларов с 4 млрд долларов, что более чем вдвое превышает активы ProShares ETF.

Между тем объем также вырос до уровней, невиданных ранее на фьючерсах на Bitcoin : во вторник на CME фьючерсы перешли из рук в руки на $5,9 млрд, а в среду этот показатель превысил $7,5 млрд. За 19 предыдущих торговых дней средний показатель составлял $2,5 млрд в день.

Выше объемы? Выше интерес? Ну конечно, это оптимистично, да? Возможно, но, может быть, не на 100%.

А вот здесь начинается самое интересное.

Сотворение и искупление

BITO T структурирован как типичный фондовый ETF. Скорее, некоторые из его особенностей скорее можно найти в ETF, владеющих облигациями и другими типами финансовых инструментов.

Во многих фондовых ETF «авторизованные участники» (сокращенно AP) накапливают и доставляют корзину акций поставщику ETF в обмен на акции в ETF в довольно библейском процессе, называемом «созданием». Однако AP — это T рядовые Джо. Это учреждения и тому подобное, которые могут делать такие вещи оптом и имеют такие отношения, которые позволяют такой торговле иметь место.

AP совершают такую ​​сделку, если стоимость ETF, которые они получают взамен (которые они затем могут продать на рынке), значительно выше, чем акции, которые они поставляют. И под «значительно выше» мы говорим всего об 1%. Это может показаться не таким уж большим для розничного трейдера, который надеется WIN по-крупному на чем-то, что он увидел на Reddit, но для учреждений, которые торгуют миллионами, это начинает приносить реальные деньги.

Если подобная торговля будет проводиться достаточно часто, цена базовой корзины акций будет расти по мере их скупки, а цена акций ETF будет падать по мере их продажи, пока цены этих двух активов не сойдутся.

Процесс «выкупа», также звучащий по-библейски, является обратным процессу создания, когда участники AP получают корзину акций в обмен на выкуп своих акций ETF у поставщика.ETF.comхасаХороший небольшой учебник по всему этому, если вам так хочется.)

Однако BITO делает нечто похожее на BOND ETF, называемое «созданием денежных средств», то есть AP предоставляет поставщику ETF денежные средства, а не базовый актив в обмен на акции.

Это может привести к некоторым странным движениям на рынке,как отметил в своем сообщении в Twitter Дэйв Надиг, главный инвестиционный директор и директор по исследованиям новостных и информационных сайтов ETF Trends и ETF Database.

Увеличьте громкость

Если бы BITO торговались значительно выше справедливой стоимости в HOT торговый день — скажем, в день долгожданной премьеры регулируемого SEC Bitcoin -ETF — AP могла бы продать акции ETF «голыми», фактически в короткой позиции без заимствования (минимальный размер, который может создать AP, составляет 10 000 акций или около 4 миллионов долларов по состоянию на четверг). Одновременно AP могла бы компенсировать большую часть этого риска, покупая фьючерсы на CME или даже какой-либо другой актив, связанный с биткоином (сам Bitcoin или акции MicroStrategy или что-то еще).

В конце торгового дня AP отдаст наличные поставщику ETF (в данном случае ProShares) в обмен на акции BITO. Затем ProShares возьмет деньги и купит фьючерсные контракты на CME, потому что именно это он и должен делать, когда AP дает ему наличные. В то же время AP, скорее всего (хотя это не факт) раскроет этот хедж, взятый в других активах Bitcoin , когда он инициировал короткую позицию ранее в тот же день.

Опять же, если эта сделка будет совершена более чем несколькими AP, цены фьючерсов BITO и Bitcoin теоретически начнут сходиться, хотя и до определенного момента. Максимальное количество октябрьских Bitcoin -контрактов, которые может держать субъект, составляет 2000 и до 5000 в общей сложности для всех сроков действия; каждый контракт содержит пять Bitcoin. (BITO сейчас как раз находится на этих границах и CME намерена увеличить эти лимиты.)

Однако все это может привести к забавным последствиям для объема. «Активность AP будет отображаться в базовых [контрактах CME] дважды»,написал в твиттере Надиг. «ONE QUICK круговой хеджинг, за которым следует ONE длинная позиция до перепродажи/выкупа».

Как оказалось, отношение объема к открытому интересу во фьючерсах на Bitcoin CME в среднем составило 1,3x во вторник и среду по сравнению с 1,0x за предыдущие 19 дней. Таким образом, открытый интерес в эти два дня в среднем составил $5,3 млрд, а объем — $6,7 млрд.

Это не значит, что $2,8 млрд. в объеме выше среднего обязательно были результатом поиска AP арбитражных возможностей. Действительно, Надиг, говоря с CoinDesk, дал понять, что он T знает, произошло ли это вообще.

Тем не менее, резкий скачок объема по отношению к открытому интересу указывает на то, что трейдеры, по крайней мере, в некоторой степени перепродавали акции.

Таким образом, при рассмотрении данных о ценах и объемах полезно помнить, что иногда структура инструмента может объяснить некоторые из них.

В конце концов, если кто-то хочет владеть Bitcoin, то самая чистая игра — это покупка самого Bitcoin . Все остальное имеет свои особенности.