Bitcoin и вопрос ликвидности: сложнее, чем кажется

Три года назад в эти выходные Рынки оправлялись от особенно плохой недели. S&P 500 потерял почти 17% своей стоимости, Dow Jones Industrial Average пережил самое сильное однодневное падение за всю историю, а Bitcoin (BTC) упал более чем на 50% до чуть ниже $4000, прежде чем немного восстановиться. Число случаев заболевания COVID-19 стремительно росло по всему миру; Нью-Йорк закрывал все бары, рестораны и школы; в Испании мы были несколько днейв локдаун. Дела выглядели плохо.

Ноэль Ачесон — бывший руководитель исследований в CoinDesk и Genesis Trading. Эта статья взята из ее Криптo теперь макро информационный бюллетень, который фокусируется на совпадении между меняющимися Криптo и макроландшафтами. Это ее мнения, и ничего из написанного ею не следует воспринимать как инвестиционный совет.

Финансовая машина пришла в движение.15 марта 2020 г., Федеральная резервная система США снизила свою базовую процентную ставку на 100 базисных пунктов почти до нуля и обязалась увеличить свои BOND активы по меньшей мере на $700 млрд. Послание было ONE из «мы сделаем все, что потребуется», и это сработало. Мировая экономика пошатнулась, а затем хромала, но Рынки взлетели.

Та неделя вошла в историю на стольких уровнях. Она также породила волну кабинетных вирусологов в Twitter, чтобы KEEP нас в курсе всех подробностей угрозы COVID. Тогда мы этого T знали, но эта волна подготовила нас к тому, что мы переживаем сегодня.

Если вы провели некоторое время в Twitter на прошлой неделе, вы заметили новое поколение экспертов по ликвидности, которые говорят нам, что действия ФРС за последние несколько дней знаменуют собой возврат к количественному смягчению (QE) и/или поворот. В 2020 году больше из нас привыкли получать новости из Twitter, независимо от качества. Промотайте вперед три года, и у нас будет похожий образ мышления: Новые проповедники ликвидности пытаются научитьдобросовестныйэксперты и дезинформация смешиваются с нюансами, создавая неприятную смесь надежды, недоверия и замешательства.

Читать дальше: Дэвид З. Моррис – Подтверждает ли Rally биткоина тезис о «страховании от инфляции» — или риск снова в меню?

Оставив в стороне поверхностный анализ социальных сетей, Мероприятия трехлетней давности также подготовили нас к тому, что мы переживаем сегодня на более серьезном уровне. Ликвидность, которую ФРС влила в экономику в 2020-2021 годах, создала среду легких денег, которая подтолкнула стоимость активов, наводнила стартапы жадным венчурным финансированием и нагрузила банковские балансы низкодоходными государственными облигациями, а также некоторыми более рискованными ценными бумагами. Это также в конечном итоге подстегнуло самый резкий рост потребительских цен за последние четыре десятилетия.

Это, в свою очередь, спровоцировало самый быстрый цикл повышения процентных ставок с 1980-х годов, что привело к падению цен на активы и дестабилизации равновесия между банковскими активами и обязательствами. Кризис, начавшийся в 2020 году, когда пандемия ввела беспрецедентные стимулы, вступил в новую фазу три года спустя почти день в день, с закрытием трех финансовых учреждений США в течение недели и исчезновением 166-летнего глобального системно важного банка (Credit Suisse) как отдельной организации.

Как это обычно бывает, когда сталкиваешься с напряжением в банковской системе, ФРС снова вступила в действие. Чтобы сделать больше средств доступными для удовлетворения изъятий, два воскресенья назад онаобъявили об открытиинового механизма финансирования под названием Программа срочного банковского финансирования (BTFP). Это позволяет банкам размещать государственный долг в качестве залога в обмен на кредит в размере 100% от его номинальной стоимости, даже если рыночная стоимость залога намного ниже.

Вот тут-то рынок Криптo и начал волноваться. От локального минимума в $19 700 в пятницу, 10 марта, BTC взлетел на 42% до более чем $28 000 девять дней спустя. ( Рынки акций и BOND также выросли, но на незначительные суммы по сравнению с этим.) Криптo Twitter праздновал окончание ужесточения денежно-кредитной политики, начало нового количественного смягчения и начало нового бычьего ралли.

Читать дальше: Дэвид З. Моррис - Silicon Valley Bank и Signature Bank вновь разжигают дебаты на тему «слишком большой, чтобы обанкротиться»

Ситуация на рынке Криптo действительно выглядит более позитивной, но по более сложным причинам, чем те, в которые вас заставляют верить хвалебные фразы «QE возвращается!».

Технически это не так

QE подразумевает прямую покупку ценных бумаг ФРС. Этого (пока) не происходит. Однако BTFP — это тип денежно-кредитного смягчения. ФРС выдает ссуды по номиналу против облигаций, которые стоят меньше, по сути, перенося полную стоимость облигаций вперед. Разница между рыночной стоимостью облигаций и 100% номинала, которые ФРС выдаст в долг, — это новые деньги в системе.

На сегодняшний день из нового фонда было использовано 11,9 млрд долларов США.в соответствии сотчет Федеральной резервной системы, опубликованный в прошлый четверг. Это небольшая сумма по сравнению с объемом подводных облигаций, отягощающих банковские балансы (только общая сумма нереализованных убытков по ценным бумагам, удерживаемым банками США, составляет около650 миллиардов долларов). Но банки будут использовать эту возможность только в том случае, если им 1) это необходимо (это недешевое финансирование) и 2) у них есть необходимое качество обеспечения.

BTC выиграет от более мягкой денежно-кредитной Политика , но ситуация более сложная, чем может показаться.

Более тревожный всплеск наблюдался в дисконтном окне ФРС, через которое банки берут кредиты напрямую у Федерального резерва, а не у других банков. В течение недели, предшествовавшей 15 марта, банки заняли рекордную сумму152,8 млрд долларовиз дисконтного окна, даже выше, чем во время Великого финансового кризиса 2008 года.

Технически это не новая инъекция денег, поскольку банки вносят залог в обмен на кредит. Но какими бы ни были условия залога, ФРС по сути обменивает менее ликвидные активы на более ликвидные — облигации на наличные. Это увеличивает циркуляцию средств на рынке, что повышает ликвидность.

Но экономика в целом только что стала намного менее ликвидной. Резкий рост дисконтного окна подчеркивает, насколько напуганы банки. Поддержка ФРС рассматривается как последнее средство для банков. Они обращаются к ФРС только тогда, когда T могут занимать друг у друга, потому что это более дорогой вариант. Если банки не кредитуют другие банки, вы можете быть уверены, что они не кредитуют и корпоративных клиентов. Эта волна ликвидности, предположительно, захлестнула рынок в результате действий ФРС? Помимо относительно небольшой суммы, предоставленной через BTFP, это пока нереально.

С другой стороны, это T обязательно для Рынки , чтобы реагировать. Для Рынки важнее ожидания, и они, похоже, сигнализируют, что ужесточение в значительной степени закончилось и что текущий кризис заставит ФРС быстро смягчить политику. Мы видим это в ценообразовании фьючерсов на федеральные фонды, что теперь предлагаюПредседатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл начнет снижать ставки в июле. Мы также видим это вцена на нефть, который недавно упал до самого низкого дневного закрытия с конца 2021 года на фоне снижения ожидаемого спроса. Вам T нужно так много энергии, если активность замедляется.

Ожидания смягчения имеют большее значение для BTC

Свободная денежно-кредитная Политика обычно подразумевает больше средств (потому что деньги относительно легко занять) в погоне за более высокой доходностью (потому что более низкие процентные ставки означают более низкую доходность по более безопасным активам, таким как государственные облигации). Это имеет тенденцию выталкивать инвесторов дальше от кривой риска, потому что именно там более высокая доходность, поэтому мы говорим о более высокой «ликвидности», благоприятствующей «рисковым активам».

Среди рисковых активов BTC наиболее чувствителен к колебаниям ликвидности. Это, бесспорно, рисковый актив в традиционном смысле этого слова (учитывая его высокую волатильность), и в отличие от акций и облигаций он не имеет уязвимости к прибыли или кредитному рейтингу. В отличие от почти всех других активов он не привязан к реальной экономике, за исключением влияния потоков ликвидности. В условиях вероятного снижения ожиданий прибыли и общей корпоративной хрупкости «чистая игра» скорее всего привлечет макроинвесторов. Недавнее опережение BTC по сравнению с другими Криптo , а также скачок объемов спотовых и деривативных инструментов свидетельствуют о том, что это уже начинается.

Создается более криптоспецифическое повествование

Ожидаемое возобновление печатания денег в США, если оно произойдет, еще больше обесценит доллар, подчеркивая свойства активов с фиксированным предложением как средства сбережения. Золото было традиционным убежищем на протяжении столетий и ранее достигало своей наивысшей точки после вторжения на Украину в начале прошлого года. Однако золото не совсем устойчиво к изъятию, его трудно хранить, если только не через централизованную третью сторону, и его сложно тратить. С другой стороны, BTC является цифровым, может перемещаться с относительной легкостью и является развивающейся Технологии , варианты использования которой еще не появились.

Еще более актуальной становится растущая обеспокоенность вокруг банковского дела. Примерно 14 лет назад создатель биткоина Сатоши Накамото встроил в самый первый блок LINK на заголовок «Канцлер на грани второго спасения банков» (взято из London Times). Хотя мало кто ожидает, что Bitcoin в ближайшее время заменит фиат, многие могут увидеть в нем страховой актив, который можно использовать для экономической деятельности в маловероятном сценарии, если банки прекратят работу. Bitcoin был создан как альтернатива традиционным централизованным Финансы — этот нарратив приобретает все большую актуальность в сегодняшней неопределенности.

Все это, вероятно, будет отражено в решениях по перекалибровке портфеля профессиональных менеджеров, которые покинули рынок Криптo в следующем году, а также тех, кто до сих пор смущенно или скептически наблюдал со стороны. Все будут помнить, что произошло в прошлый раз, когда денежно-кредитное смягчение сочеталось с быстро меняющимся рынком и новым типом ликвидного актива. Многие захотят избежать обвинений в том, что они упустили возможность во второй раз, особенно когда многие из воображаемых барьеров трехлетней давности (нестабильная система, потребляет слишком много энергии, вероятно, будет запрещена) в какой-то степени были развенчаны.

Не только профессиональные инвесторы обращают внимание. В четверг Axiosсообщили, что Служба мониторинга приложений Apptopia обнаружила резкое увеличение загрузок Криптo после закрытия Silvergate Bank. Учреждения, как правило, не хранят Криптo в мобильных приложениях, поэтому это, скорее всего, отражает рост интереса со стороны розничных продавцов.

И это может быть разогрев, как и развивающийся банковский кризис. Действия ФРС по поддержке банков США, возможно, остановили часть паники, но они метафорически являются пластырем на разорванной артерии.

Бумагаопубликовано на прошлой неделегруппой исследователей из Стэнфорда, Колумбии и других университетов, показывает, что 10% банков имеют более крупные непризнанные балансовые потери, чем Silicon Valley Bank; 10% имеют более низкую капитализацию, и почти 190 банков подвержены риску обесценивания для застрахованных вкладчиков, при этом около 300 миллиардов долларов застрахованных депозитов потенциально находятся под угрозой. Доверие к банковской системе, похоже, колеблется, судя по сильным оттокам из банков – на прошлой неделе фонды денежного рынкаимели наибольший притокс апреля 2020 года. Банковские проблемы в Европе пока еще выражены, но по-прежнему актуальны, а корпоративные проблемы там, усугубленные ослаблением торговых отделов и подразделений по управлению активами, могут еще больше подорвать доверие, на котором основана мировая банковская система.

В этой среде актив, не опирающийся на централизованное доверие, вероятно, привлечет больше внимания. Более того, после года поразительной череды серьезных ударов, Криптo Рынки продемонстрировали замечательную устойчивость в последние месяцы. Даже в условиях стресса позапрошлого уик-энда сделки были выполнены, активы перемещены, стабилизированная монета depeg исправлена и единственные ограничения транзакций были связаны с отсутствием доступа к фиатным терминалам вне традиционных банковских часов. Другими словами, Криптo Рынки работали. Банковские услуги — T; учитывая количество остановок торгов на прошлой неделе, традиционные Рынки тоже T работали.

Таким образом, хотя BTC и более широкая Криптo выиграют от более мягкой денежно-кредитной Политика, даже больше, чем другие активы, ситуация более неоднозначна, чем может показаться.

С ONE стороны, денежно-кредитная Политика пока не стала заметно более мягкой, хотя ожидания сдвига в этом направлении, похоже, и стали движущей силой этой недели. С другой стороны, Криптo нарратив готовится принять еще больше слоев, каждый из которых будет оказывать ценовую поддержку. Он также готовится принять еще большую значимость в том, что нас ждет впереди.

Многие из нас в нашей экосистеме давно знают, что BTC вряд ли покажет свою долгосрочную ценность на мейнстримном уровне, пока хрупкость мировой финансовой системы не станет очевидной для всех. Это означает много боли для многих людей. Будем надеяться, что новая волна экспертов по ликвидности в креслах, приветствующих недавние ценовые показатели, будет помнить об этом.