Por qué un ETF de futuros de Bitcoin es malo para los inversores

La aprobación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de un fondo cotizado en bolsa basado en futuros para Bitcoin ha sido una bendición para los tenedores de la Criptomonedas esta semana, y el Bitcoin alcanzó máximos históricos de poco menos de 67.000 dólares tras la noticia de la aprobación del ETF. Pero seamos claros: es un trato horrible para los inversores en el propio fondo.

Debido a un fenómeno común en los Mercados de futuros conocido como aplazamiento de pagoEl gestor del recién cotizado ETF ProShares Bitcoin Strategy LOOKS incurrirá en costes tan significativos que los inversores obtendrán un rendimiento drásticamente menor que si hubieran invertido directamente en Bitcoin. La pérdida es tan grande que hace que cualquier preocupación que tuviera la SEC sobre los precios de referencia volátiles e inconsistentes para los ETF de Bitcoin en el mercado al contado parezca trivial.

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Al elegir el camino de futuros hacia un ETF en lugar de aprobar un fondo respaldado por el mercado al contado, la SEC parece haber elegido la ruta más fácil desde el punto de vista de un regulador, dado que los contratos subyacentes (los futuros de Bitcoin del CME Group) están regulados por la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC).

Si, en cambio, hubiera aprobado una de las muchas propuestas de ETF respaldadas por el mercado al contado presentadas en los últimos ocho años, habría tenido que aprobar los precios cotizados por las bolsas cuyas cotizaciones de Bitcoin no están reguladas ni por la SEC ni por la CFTC. No importa que ahora existan índices sofisticados y confiables (como el índice XBX de CoinDesk Indexes para Bitcoin ) que cumplirían perfectamente esa función. Parece que la SEC simplemente no pudo ir más allá del mundo global y no regulado de las bolsas de Bitcoin y los precios que producen. Así que optó por una solución de futuros.

Sin embargo, al elegir ese camino en lugar del mercado al contado y esencialmente aprobar pérdidas basadas en el contango, la SEC puede estar haciendo más daño a los pequeños inversores que se supone debe proteger que el que les causaría cualquier incertidumbre que traiga consigo el mercado al contado.

Dolor de contango

Mis colegasDavid Morris y Omkar GodboleYa he hecho un buen trabajo explicando los desafíos que plantea el contango, donde los precios de los contratos de futuros a largo plazo son más altos que los de los de corto plazo. (En esencia, existe un costo involucrado en que el administrador de ETF tenga que "renovar el contrato" todos los meses, porque el administrador tendrá que vender el contrato del mes actual que vence con un precio más bajo y comprar el contrato del mes siguiente con un precio más alto. Cuanto mayor sea el efecto contango, más inferior será el rendimiento de una estrategia de futuros con respecto al precio del activo subyacente que los contratos de futuros pretenden seguir).

Pero no fue hasta que hablé con otra colega, la directora general de índices de CoinDesk , Jodie Gunzberg, que me di cuenta de lo costoso que es este fenómeno para un ETF de Bitcoin . (Ella describió el concepto como "fatalmente defectuoso" en Una aparición en CNBC.)

Según Gunzberg, el “rendimiento negativo” promedio por renovación mensual de los futuros de Bitcoin durante los últimos años de su existencia ha sido del 2,29%. Sobre una base anualizada, si los inversores tuvieran acciones en un fondo de futuros de Bitcoin que se hubieran renovado todos los meses durante el año pasado, habrían terminado con un costo acumulado del 28% en relación con el mercado al contado.

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El rendimiento negativo mensual promedio de los futuros de Bitcoin es superior al costo de contango promedio en el que incurren los futuros de petróleo crudo, con un 1,69 % mensual, y solo ligeramente inferior al de la GAS sin plomo, con un 2,85 %. Es significativamente más alto que los costos de contango mensuales en los que incurren los futuros de oro, que promedian un 0,23 %.

En el caso de las materias primas, gran parte del efecto contango se explica por los costos de almacenamiento, que se acumulan con el tiempo y, por lo tanto, encarecen los contratos de futuros a más largo plazo. Esos costos varían de una materia prima a otra. El GAS y el petróleo son costosos de almacenar; el oro, no. De ahí la disparidad en el promedio de los rendimientos negativos.

Sin embargo, el Bitcoin, que según el análisis de Gunzberg se encuentra en un estado de contango el 58% del tiempo, es incluso más barato de almacenar que el oro. El almacenamiento no es un factor en absoluto en su tendencia al contango, que se explica puramente por expectativas hiperalcistas de precios futuros. De hecho, la ausencia de cualquier problema de almacenamiento hace que la gestión de futuros de Bitcoin sea una propuesta muy diferente –y posiblemente más difícil– que la de los futuros de materias primas.

Aunque el costo total de almacenar materias primas aumenta con el tiempo, el costo marginal de agregar más tiempo de almacenamiento tiende a disminuir cuanto más tiempo se conserva la materia prima. Eso significa que la carga de rendimiento negativo suele ser menor para los futuros a más largo plazo en contango. Los inversores inteligentes compensarán sus pérdidas en contratos a más corto plazo comprando los de más largo plazo.

Pero en el caso de Bitcoin, donde no hay un costo de almacenamiento real del que hablar, ese efecto a largo plazo simplemente no ocurre.

“El precio de los contratos de futuros de Bitcoin refleja de forma muy pura el mayor precio spot esperado en el futuro”, afirma Gunzberg. “Y no hay convexidad en el back end. Es simplemente ascendente. T siquiera puedes jugar con esos contratos back end en tu beneficio. No hay dónde esconderse”.

El otro problema relacionado con el contango de los ETF respaldados por futuros es que los gestores de fondos se ven obligados a mantener una gran cantidad de efectivo para cubrir los pagos a lo largo del tiempo, lo que crea un coste de oportunidad porque esos fondos no están expuestos a las ganancias del bitcoin. Por el contrario, los ETF respaldados por el mercado al contado pueden invertir la mayor parte de sus fondos.

“Nuestro ETF tiene el 95% de los fondos bajo gestión invertidos directamente en Bitcoin físico”, dice Alex Tapscott, director gerente y jefe de activos digitales de Ninepoint, con sede en Toronto, una de las cuatro empresas que ahora gestionan ETF respaldados por el mercado al contado al norte de la frontera estadounidense.

Nada de esto (ni el desempeño comparativamente mejor en Canadá ni en el mercado spot de Bitcoin ) ha disuadido a los inversores estadounidenses hasta ahora. El ETF ProShares tardó apenas dos días en superar los mil millones de dólares en activos bajo gestión, un récord para cualquier ETF.

La demanda es tan fuerte,Bloomberg informó, que ProShares está cerca de superar el límite de la Bolsa Mercantil de Chicago sobre el número total de contratos que una entidad puede poseer. El análisis de Bloomberg descubrió que, con un stock de 1.900 contratos en el mes de octubre actual (apenas por debajo del límite de 2.000 para un solo mes), el fondo ha tenido que diversificarse en contratos de mayor duración. Ahora tiene 1.400 contratos de noviembre, pero es posible que tenga que ir más allá de la curva hasta diciembre si la demanda sigue aumentando. Incluso entonces, el fondo se enfrenta a un límite absoluto de 5.000 contratos.

La decisión de la CME de aumentar el límite mensual de 2.000 a 4.000 a partir de noviembre podría aliviar parte de la presión sobre ProShares. Mientras tanto, los ETF de futuros de Bitcoin de Valkyrie y VanEck probablemente compensarán en parte la demanda acumulada de los inversores y aliviarán la presión sobre ProShares. Pero si los inversores reaccionan negativamente al bajo rendimiento de su fondo en relación con el precio al contado en alza del bitcoin, la carrera por salir podría convertirse en una estampida.

Todo esto plantea la pregunta: ¿por qué la SEC, con el mandato de proteger a los pequeños inversores, tomó esta vía? Es hora de crear un ETF de Bitcoin respaldado por el mercado al contado.

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