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Por que um ETF de futuros de Bitcoin é ruim para investidores

É preciso mais do que derivativos para fazer contango.

Atualizado 11 de mai. de 2023, 5:01 p.m. Publicado 22 de out. de 2021, 4:14 p.m. Traduzido por IA

A Securities and Exchange Commission (SEC) dando sinal verde para um fundo negociado em bolsa baseado em futuros para Bitcoin foi uma bênção para os detentores da Criptomoeda esta semana, com o Bitcoin atingindo máximas históricas pouco abaixo de US$ 67.000 com a notícia da liberação do ETF. Mas sejamos claros: é um péssimo negócio para os investidores no fundo em si.

Devido a um fenômeno comum nos Mercados de futuros conhecido como contango, o gestor do recém-listado ProShares Bitcoin Strategy ETF LOOKS provável que incorra em custos tão significativos que os investidores ganharão um retorno dramaticamente menor do que se tivessem investido diretamente em Bitcoin. A perda é tão grande que faz com que quaisquer preocupações que a SEC tivesse sobre preços de referência voláteis e inconsistentes para ETFs de Bitcoin do mercado à vista pareçam triviais.

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Ao escolher o caminho dos futuros para um ETF em vez de aprovar um fundo lastreado no mercado à vista, a SEC parece ter escolhido o caminho mais fácil do ponto de vista do regulador, dado que os contratos subjacentes – os futuros de Bitcoin do CME Group – são regulados pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Se tivesse abençoado uma das muitas propostas de ETF apoiadas pelo mercado spot submetidas nos últimos oito anos, teria precisado aprovar os preços cotados por bolsas cujas listagens de Bitcoin T são regulamentadas pela SEC ou pela CFTC. Não importa que agora existam índices sofisticados e confiáveis – como o índice XBX da CoinDesk Indexes para Bitcoin – que desempenhariam perfeitamente bem esse papel. Parece que a SEC simplesmente T conseguiu ir além do mundo global e não regulamentado das bolsas de Bitcoin e dos preços que elas produzem. Então, ela apostou em uma solução de futuros.

No entanto, ao escolher esse caminho em vez do mercado à vista e essencialmente aprovar perdas baseadas em contango, a SEC pode estar causando mais danos aos pequenos investidores que ela deveria proteger do que eles sofreriam com qualquer incerteza que o mercado à vista trouxesse.

Dor de contango

Meus colegasDavid Morris e Omkar Godbolejá fizeram um ótimo trabalho explicando os desafios impostos pelo contango, onde os preços para contratos futuros de prazo mais longo são maiores do que os de prazo mais curto. (Em essência, há um custo envolvido no gestor do ETF ter que “rolar o contrato” todo mês, porque o gestor terá que vender o contrato do mês atual com preço mais baixo e com vencimento e comprar o contrato do mês seguinte com preço mais alto. Quanto maior o efeito contango, mais uma estratégia de futuros terá desempenho inferior ao preço do ativo subjacente que os contratos futuros pretendem rastrear.)

Mas foi T quando conversei com outra colega, a diretora-gerente da CoinDesk Indexes, Jodie Gunzberg, que percebi o quão custoso esse fenômeno é para um ETF de Bitcoin . (Ela descreveu o conceito como “fatalmente falho” em uma aparição na CNBC.)

De acordo com Gunzberg, o “rendimento negativo” médio por rolagem mensal em futuros de Bitcoin nos últimos anos de sua existência foi de 2,29%. Em uma base anualizada, se os investidores mantivessem ações em um fundo de futuros de Bitcoin que tivesse rolado todo mês no ano passado, eles teriam acabado com um custo cumulativo de 28% em relação ao mercado à vista.

O rendimento negativo médio mensal para futuros de Bitcoin está acima do custo médio de contango incorrido por futuros de petróleo bruto, em 1,69% ao mês, e apenas ligeiramente abaixo do de GAS sem chumbo, em 2,85%. É significativamente maior do que os custos mensais de contango incorridos em futuros de ouro, que são em média de 0,23%.

Para commodities, grande parte do efeito contango é explicado pelos custos de armazenamento, que aumentam ao longo do tempo e, portanto, tornam os contratos futuros de prazo mais longo mais caros. Esses custos variam de commodity para commodity. GAS e petróleo são caros para armazenar; ouro não. Daí a disparidade na rolagem média de rendimento negativo.

No entanto, o Bitcoin, que de acordo com a análise de Gunzberg está em um estado de contango 58% do tempo, é ainda mais barato do que o ouro para armazenar. O armazenamento não é um fator em sua tendência ao contango, o que é explicado puramente por expectativas de preços futuros hiper-otimistas. Na verdade, a ausência de qualquer problema de armazenamento torna a gestão de futuros de Bitcoin uma proposta muito diferente – e sem dúvida mais difícil – do que para futuros de commodities.

Embora o custo geral de armazenar commodities cresça ao longo do tempo, o custo marginal de adicionar mais tempo de armazenamento tende a diminuir quanto mais tempo a commodity for mantida. Isso significa que o ônus negativo do rendimento é frequentemente menor para futuros de prazo mais longo em contango. Investidores experientes compensarão suas perdas em contratos de prazo mais curto comprando os de prazo mais longo.

Mas no caso do Bitcoin, onde não há custo real de armazenamento, esse efeito de longo prazo simplesmente T ocorre.

“O preço dos contratos futuros de Bitcoin está refletindo muito puramente o preço spot esperado mais alto no futuro”, diz Gunzberg. “E não há convexidade no back-end. É simplesmente para cima. Você T pode nem mesmo jogar esses contratos back-end em seu benefício. Não há onde se esconder.”

O outro problema relacionado ao contango com um ETF lastreado em futuros é que os gestores de fundos são forçados a manter uma grande quantidade de dinheiro para cobrir os pagamentos de rolagem ao longo do tempo, o que cria um custo de oportunidade porque esses fundos T são expostos aos ganhos do bitcoin. Em contraste, os ETFs lastreados no mercado à vista podem investir a maior parte de seus fundos.

“Nosso ETF tem 95% dos fundos sob gestão investidos diretamente em Bitcoin físico”, diz Alex Tapscott, diretor administrativo e chefe de ativos digitais da Ninepoint, sediada em Toronto, uma das quatro empresas que agora administram ETFs lastreados no mercado à vista ao norte da fronteira com os EUA.

Nada disso – nem o desempenho comparativamente melhor no Canadá nem o mercado à vista de Bitcoin – desencorajou os investidores dos EUA até agora. Levou apenas dois dias para o ProShares ETF ultrapassar US$ 1 bilhão em ativos sob gestão, um recorde para qualquer ETF.

A demanda é tão forte,A Bloomberg informou, que o ProShares está perto de exceder o limite da Chicago Mercantile Exchange sobre o número total de contratos que uma entidade pode possuir. A análise da Bloomberg descobriu que, com um estoque de 1.900 contratos no mês atual de outubro — pouco abaixo do limite de 2.000 para um único mês — o fundo teve que diversificar para contratos de prazo mais longo. Agora, ele detém 1.400 contratos de novembro, mas pode ter que ir mais longe na curva até dezembro se a demanda continuar alta. Mesmo assim, o fundo enfrenta um limite absoluto de 5.000 contratos

Uma decisão da CME de aumentar o limite do mês inicial de 2.000 para 4.000 a partir de novembro pode aliviar um pouco a pressão sobre a ProShares. Enquanto isso, os ETFs de futuros de Bitcoin concorrentes da Valkyrie e da VanEck provavelmente vão compensar um pouco a folga da demanda reprimida dos investidores e tirar a pressão da ProShare. Mas se os investidores responderem negativamente ao desempenho inferior de seus fundos em relação ao preço à vista crescente do bitcoin, a corrida para as saídas pode se tornar uma debandada.

Tudo isso levanta a questão: por que diabos a SEC, com um mandato para proteger pequenos investidores, tomou esse caminho? É hora de um ETF de Bitcoin adequado, apoiado pelo mercado spot.