Pourquoi un ETF à terme sur Bitcoin est mauvais pour les investisseurs

La Securities and Exchange Commission (SEC) a donné son feu vert à un fonds négocié en bourse basé sur des contrats à terme pour le Bitcoin , ce qui a été une aubaine pour les détenteurs de la Cryptomonnaie cette semaine, le Bitcoin ayant atteint des sommets historiques à un peu moins de 67 000 dollars à l'annonce de l'approbation de l'ETF. Mais soyons clairs : c'est une terrible affaire pour les investisseurs du fonds lui-même.

En raison d'un phénomène courant sur les Marchés à terme connu sous le nom de contango, le gestionnaire du nouvel ETF ProShares Bitcoin Strategy, coté en bourse, LOOKS de subir des coûts si importants que les investisseurs obtiendront un rendement considérablement inférieur à celui qu'ils obtiendraient s'ils avaient investi directement dans le Bitcoin. La perte est si importante qu'elle rend insignifiantes les inquiétudes de la SEC concernant les prix de référence volatils et incohérents des ETF Bitcoin sur le marché au comptant.

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En choisissant la voie des contrats à terme pour un ETF plutôt que d'approuver un fonds soutenu par le marché au comptant, la SEC semble avoir choisi la voie la plus simple du point de vue d'un régulateur, étant donné que les contrats sous-jacents - les contrats à terme sur Bitcoin du CME Group - sont eux-mêmes réglementés par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Si elle avait plutôt donné son feu vert à ONEune des nombreuses propositions d’ETF adossées au marché spot soumises au cours des huit dernières années, elle aurait dû approuver les prix cotés par les bourses dont les cotations en Bitcoin T sont réglementées ni par la SEC ni par la CFTC. Peu importe qu’il existe désormais des indices sophistiqués et fiables – comme l’indice XBX de CoinDesk Indexes pour le Bitcoin – qui rempliraient parfaitement ce rôle. Il semble que la SEC T tout simplement pas pu aller au-delà du monde mondial et non réglementé des bourses de Bitcoin et des prix qu’elles produisent. Elle a donc opté pour une solution à terme.

Pourtant, en choisissant cette voie plutôt que le marché au comptant et en approuvant essentiellement les pertes basées sur le contango, la SEC pourrait faire plus de mal aux petits investisseurs qu’elle est censée protéger que ce qu’ils subiraient en raison de l’incertitude que le marché au comptant entraîne.

Douleur de contango

Mes collèguesDavid Morris et Omkar Dieuont déjà très bien expliqué les défis posés par le contango, où les prix des contrats à terme à long terme sont plus élevés que ceux des contrats à terme à court terme. (En substance, il y a un coût impliqué dans le fait que le gestionnaire d’ETF doit « renouveler le contrat » chaque mois, car il devra vendre le contrat du mois en cours dont le prix est le plus bas et qui expire et acheter le contrat du mois suivant dont le prix est le plus élevé. Plus l’effet contango est important, plus une stratégie à terme sous-performera le prix de l’actif sous-jacent que les contrats à terme sont censés suivre.)

Mais ce T que lorsque j'ai parlé avec une autre collègue, la directrice générale des indices CoinDesk, Jodie Gunzberg, que j'ai réalisé à quel point ce phénomène est coûteux pour un ETF Bitcoin . (Elle a décrit le concept comme « fatalement imparfait » une apparition sur CNBC.)

Selon Gunzberg, le « rendement négatif » moyen par renouvellement mensuel des contrats à terme sur Bitcoin au cours des dernières années de son existence a été de 2,29 %. Sur une base annualisée, si les investisseurs détenaient des actions d'un fonds à terme sur Bitcoin qui avait été renouvelé chaque mois au cours de l'année écoulée, ils se retrouveraient avec un coût cumulé de 28 % par rapport au marché au comptant.

En savoir plus - Semaine Juridique : comment la Crypto tient compte de la réglementation, et vice-versa

Le rendement mensuel moyen négatif des contrats à terme sur Bitcoin est supérieur au coût moyen de report des contrats à terme sur pétrole brut, soit 1,69 % par mois, et seulement légèrement inférieur à celui de GAS sans plomb, soit 2,85 %. Il est nettement supérieur aux coûts de report mensuels des contrats à terme sur l'or, qui s'élèvent en moyenne à 0,23 %.

Pour les matières premières, l’effet de contango s’explique en grande partie par les coûts de stockage, qui s’accumulent au fil du temps et rendent donc les contrats à terme à plus long terme plus chers. Ces coûts varient d’une matière première à l’autre. Le GAS et le pétrole sont coûteux à stocker, ce qui n’est pas le cas de l’or. D’où la disparité dans le rendement moyen négatif.

Pourtant, le Bitcoin, qui, selon l’analyse de Gunzberg, est en situation de contango 58 % du temps, est encore moins cher à stocker que l’or. Le stockage n’est absolument pas un facteur dans sa tendance au contango, qui s’explique uniquement par des attentes de prix futurs hyper-haussières. En fait, l’absence de tout problème de stockage rend la gestion des contrats à terme sur Bitcoin très différente – et sans doute plus difficile – que celle des contrats à terme sur matières premières.

Bien que le coût global du stockage des matières premières augmente au fil du temps, le coût marginal de l'ajout d'une période de stockage supplémentaire tend à diminuer à mesure que la matière première est conservée plus longtemps. Cela signifie que la charge de rendement négative est souvent plus faible pour les contrats à terme à plus long terme en cas de report. Les investisseurs avisés compenseront leurs pertes sur les contrats à plus court terme en achetant ceux à plus long terme.

Mais dans le cas du Bitcoin, où il n’y a pas de coût de stockage réel, cet effet à long terme ne se produit tout simplement T .

« Le prix des contrats à terme sur le Bitcoin reflète très strictement le prix spot plus élevé attendu dans le futur », explique Gunzberg. « Et il n’y a pas de convexité à l’arrière. C’est juste droit. Vous ne pouvez même T utiliser ces contrats à l’arrière à votre avantage. Il n’y a nulle part où se cacher. »

L'autre problème lié au contango avec un ETF adossé à des contrats à terme est que les gestionnaires de fonds sont obligés de détenir une grande quantité de liquidités pour couvrir les paiements de renouvellement au fil du temps, ce qui crée un coût d'opportunité car ces fonds ne sont T exposés aux gains du bitcoin. En revanche, les ETF adossés au marché au comptant peuvent investir la majeure partie de leurs fonds.

« Notre ETF a 95 % des fonds sous gestion investis directement dans le Bitcoin physique », explique Alex Tapscott, directeur général et responsable des actifs numériques chez Ninepoint, basé à Toronto, ONEune des quatre sociétés qui gèrent désormais des ETF adossés au marché au comptant au nord de la frontière américaine.

Rien de tout cela – ni les performances comparativement meilleures du Canada ni celles du marché au comptant du Bitcoin – n’a découragé les investisseurs américains jusqu’à présent. Il n’a fallu que deux jours au FNB ProShares pour dépasser le milliard de dollars d’actifs sous gestion, un record pour un FNB.

La demande est si forte,Bloomberg a rapporté, que ProShares est sur le point de dépasser la limite du Chicago Mercantile Exchange sur le nombre total de contrats qu’une entité peut détenir. L’analyse de Bloomberg a révélé qu’avec un stock de 1 900 contrats pour le mois d’octobre en cours – juste en dessous de la limite de 2 000 pour un seul mois – le fonds a dû se diversifier dans des contrats à plus long terme. Il détient désormais 1 400 contrats de novembre, mais pourrait devoir aller plus loin en décembre si la demande se maintient. Même dans ce cas, le fonds est confronté à une limite absolue de 5 000 contrats

La décision du CME de relever la limite mensuelle de 2 000 à 4 000 à partir de novembre pourrait alléger la pression sur ProShares. Dans le même temps, les ETF concurrents de contrats à terme sur Bitcoin de Valkyrie et VanEck devraient probablement compenser une partie de la demande refoulée des investisseurs et soulager ProShares. Mais si les investisseurs réagissent négativement à la sous-performance de leur fonds par rapport à la flambée du prix spot du bitcoin, la ruée vers les sorties pourrait se transformer en bousculade.

Tout cela soulève la question suivante : pourquoi diable la SEC, avec pour mandat de protéger les petits investisseurs, a-t-elle choisi cette voie ? Il est temps de créer un ETF Bitcoin adossé au marché spot.

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