'Built to Fail'? Bakit Ang Paglago ng TerraUSD ay Nagbibigay ng Mga Bangungot sa Mga Eksperto sa Finance

Noong huling bahagi ng Lunes, Abril 18, nalampasan ng stablecoin TerraUSD (UST) ang BUSD ng Binance upang maging pangatlo sa pinakamalaking stablecoin ayon sa market cap. Mayroon na ngayong halos $18 bilyong UST sa sirkulasyon. Mas mababa iyon sa halos $50 bilyon na kabuuan para sa USDC ng Circle, o ang $82 bilyong halaga ng USDT ng Tether na gumagala sa Earth.

Ngunit ang UST ay ibang-iba rin sa mga kakumpitensyang iyon, sa mga paraan na maaaring maging lubhang mapanganib.

Nagbabasa ka Pera Reimagined, isang lingguhang pagtingin sa mga teknolohikal, pang-ekonomiya at panlipunang mga Events at uso na muling tumutukoy sa ating relasyon sa pera at nagbabago sa pandaigdigang sistema ng pananalapi. Mag-subscribe para makuha ang buong newsletter dito. Wala si Michael Casey.

Ang mga stablecoin ay mga token na sinusubaybayan ng isang blockchain, ngunit kabaligtaran sa mga asset tulad ng Bitcoin (BTC), nilalayon ang mga ito na tuloy-tuloy na tumugma sa kapangyarihan sa pagbili ng isang fiat currency, kadalasan ang US dollar. Ang mga stablecoin ay unang nilikha upang bigyan ang mga aktibong Crypto trader ng isang tool para sa mabilis na paglipat sa pagitan ng mas pabagu-bagong mga posisyon, bagaman tulad ng makikita natin, ang potensyal para sa malalaking rate ng interes sa mga pautang ay nakatulong din sa pag-akit ng kapital.

Ang USDT at USDC ay tinatawag na "backed" o collateralized stablecoins. KEEP nila ang kanilang 1:1 dollar na “peg” dahil sila ay (parang) sinusuportahan ng mga bank account na may hawak na mga dolyar, o ng iba pang mga asset na katumbas ng dolyar, kung saan ang mga token ay maaaring makuha – bagama't ang Tether ay kilalang-kilala na hindi tumukoy sa kalikasan ng mga reserba nito.

Ang UST, sa kabaligtaran, ay nagsimula sa buhay bilang tinatawag na “algorithmic” stablecoin. Ang mga ito ay maaari ding tawaging "desentralisado" na mga stablecoin dahil ang desentralisasyon ang kanilang pangunahin dahilan para sa umiiral. Ang isang collateralized stablecoin tulad ng USDT o USDC ay umaasa sa mga bangko at tradisyonal Markets. Dahil dito, napapailalim sila sa regulasyon, pagpapatupad at sa huli, pag-censor ng mga transaksyon. Ang Circle at Tether ay pinapatakbo ng mga sentralisadong corporate entity na may kakayahang i-blacklist ang mga user at kahit na kunin ang kanilang mga pondo. Ang parehong mga sistema ay mayroon ginawa ito, minsan sa utos ng gobyerno.

Sa prinsipyo, ang mga algorithmic stablecoin tulad ng UST ay T ganitong panganib sa censorship dahil hindi sila pinapatakbo ng mga sentralisadong istruktura ng korporasyon at hindi humahawak ng suporta sa mga tradisyonal na institusyon tulad ng mga bangko. Siyempre, sa katotohanan ang "desentralisasyon" ay kamag-anak, at karamihan sa mga ganitong sistema ngayon ay mayroon pa ring mga pangunahing tauhan, tulad ng Do Kwon sa Terraform Labs, o mga kaakibat na organisasyon na nagbibigay ng paggawa at pagpopondo. Anuman ang "desentralisadong" branding ng isang sistema, maaari pa ring sundin ng mga regulator tulad ng mga pampublikong target, isang panganib na dapat tandaan.

Ano ang ginagawa ng ALGO na iyon

Sa halip na suportahan ng mga asset tulad ng mga dolyar o mga bono, ang mga algorithmic stablecoin ay nilayon upang mapanatili ang kanilang dollar peg sa pamamagitan ng kung ano ang LOOKS sa ilan tulad ng financial alchemy. Ngunit ang mga eksperto ay lubos na nag-aalinlangan na ang mga taga-disenyo ng system na ito ay talagang naisip kung paano gawing ginto ang tingga.

Sa pangkalahatan, umaasa ang mga algorithmic stablecoin sa isang pares ng mga token, parehong nilikha ng ex nihilo sa paglulunsad ng token. Ang ONE token ay ang stablecoin mismo – TerraUSD, frax, neutrinoUSD – at ang isa pa ay ang katumbas na “Balancer token” – LUNA, FXS o WAVES, ayon sa pagkakabanggit. Sa pangkalahatan, ang Balancer token ay maaaring "sunugin," o sirain, upang lumikha ng higit pa sa kaukulang stablecoin.

Ang pagtukoy sa algorithm sa isang "algorithmic stablecoin" ay isang function na nagbabago sa halaga ng Balancer token na kinakailangan upang gawin ang stablecoin. Ang pagbabagong halaga ng paso na ito ay nilayon upang lumikha ng mga pagkakataon sa arbitrage para sa mga mangangalakal: mga gaps sa pagitan ng presyo ng Balancer token at ng stablecoin na maaari nilang pagkakakitaan, ngunit ito rin ang nagtutulak sa presyo ng stablecoin patungo sa peg nito. Sa prinsipyo, maaakit nito ang mga mangangalakal na may motibasyon ng tubo na ibalik ang stablecoin sa $1 sa tuwing umuusad ang peg.

Ang mga nuances ng mga system na ito ay nag-iiba, ngunit T nangangailangan ng maraming karanasan sa pananalapi upang makita ang dahilan para sa pag-aalinlangan. Pakinggan natin ito mula sa isang eksperto.

"Mayroon kang two-token system at ang ONE token ay walang intrinsic na halaga, ito ay nagmula lamang sa pangalawang halaga ng kalakalan, at ang isa pang token ay dapat na isang matatag na token, at mayroon kang isang arbitrage," pagtataka ni Ryan Clements, isang assistant professor ng Business Law sa Unibersidad ng Calgary. "Sa isang punto ay titingnan mo ang ONE na walang intrinsic na halaga at sa tingin mo, bakit ito nagkakahalaga ng $5?"

Nakatuon ang nakaraang pananaliksik ni Clements sa mga panganib sa arbitrage at kawalang-tatag sa mga exchange-traded na pondo, kung saan maaaring magkaroon ng katulad na pagkakakonekta sa pagitan ng presyo ng isang sintetikong asset at ng mga pinagbabatayan nitong bahagi. Noong nakaraang taon, naglathala si Clements ng isang papel tungkol sa algorithmic stablecoins na tinatawag "Ginawa upang Mabigo," na nangangatwiran na ang mga sistema ay likas na marupok at hindi kailanman maaaring maging tunay na "matatag." (Tandaan na ang DAI ng MakerDAO ay BIT outlier na may ilang natatanging tampok sa disenyo, at ang mga kritika na ito T kinakailangang naaangkop dito.)

Ipinapangatuwiran ni Clements na ang teorya sa likod ng mga algorithmic stablecoin ay umaasa sa tatlong partikular na maling pagpapalagay. Ang isang algorithmic stablecoin, isinulat niya, ay maaari lamang gumana kapag ang tatlong kundisyon ay natutugunan sa lahat ng oras:

• Mayroong "level ng suporta ng demand" para sa stablecoin at/o Balancer token
• Mayroong permanenteng supply ng mga independiyenteng aktor para magsagawa ng price-stabilizing arbitrage
• Ang isang merkado ay may malapit na perpektong impormasyon upang ikakalakal

Ngunit pinagtatalunan ni Clements na ang mga pagpapalagay na ito ay madalas na bumabagsak, lalo na sa panahon ng kawalang-tatag.

Ang ONE malinaw na palatandaan nito, ayon kay Kevin Zhou ng hedge fund Galois Capital, ay ang mga koponan sa likod ng mga algorithmic stablecoin kung minsan ay kailangang pumasok at gawin ang pagbabalanse ng arbitrage mismo.

"Ang ilan sa mga ALGO [systems] na ito ay market-making," sabi ni Zhou. "T ko alam kung sila mismo, o nagbibigay sila ng pautang sa isang market Maker para mapanatili ang peg."

Mayroong mas malinaw na ebidensya mula sa mga algo na bumagsak na, lalo na ang Iron Finance, na natanggal sa isang "death spiral" noong Hunyo 2021. Bilang CEO ng Novum Alpha na si Patrick Tan ipinaliwanag ang Iron Finance unwind noong panahong iyon, “Ang bilis kung saan nagsimulang bumagsak ang [Balancer token] TITAN ay naging sanhi ng pagkawala ng peg ng [dapat na stablecoin] IRON, na nagpapahintulot sa mga mangangalakal na tubusin ang IRON, na napresyuhan sa US$0.90 nang magsimulang madulas ang peg, sa halagang US$0.75 sa stablecoin at US$0.25 sa TITAN.” Ang stablecoin at Balancer token ng system ay pareho nang bumaba sa NEAR sa zero.

Ang mga katulad na pagkakataon para sa kita ay maaaring lumitaw sa tuwing ang isang algorithmic stablecoin ay dumulas nang napakalayo mula sa peg nito. Sa sandaling lumabas ang arbitrage, ito ay nagiging self-perpetuating at self-accelerating. Kung walang interbensyon sa labas, ito ay isang hindi maiiwasang hatol ng kamatayan.

Ni algorithmic o stable?

Ang koponan sa likod ng LUNA/ UST ay tila sumasang-ayon sa ideya na ang mga naturang sistema ay T maaaring gumana. T nila sinasabi ito nang malakas, ngunit gumawa sila ng iba't ibang mga pagsisikap upang magdagdag ng higit na katatagan sa sistema, at ang mga pagsisikap na iyon ay bumilis kasabay ng paglago ng UST.

Mahalagang tandaan na ang TerraUSD stablecoin ay ang sentral na function ng buong LUNA layer 1 blockchain, na mayroon ding pangkalahatang smart-contract functionality. Ang LUNA ay mayroon ding iba't ibang mga tool at function, kabilang ang Anchor lending platform, non-fungible tokens (NFT), initial coin offerings (ICO) at iba pa. Ang diskarte dito, tulad ng inilatag ni LUNA bull José Maria Macedo ng Delphi Digital sa isang kamakailang episode ng "Bankless" na podcast, ang demand para sa mga tool na ito ay magbibigay ng isa pang mapagkukunan ng suporta para sa presyo ng LUNA at, sa turn, ay magpapahusay sa katatagan ng UST.

Kinilala ni Clements na ang ecosystem play na ito ay ginagawang algorithmic stablecoin ang UST na "tila may pinakamaraming lohikal na potensyal para sa katatagan." Ngunit, sabi niya, “Sa palagay ko ay T halos kasing-stable ang isang ecosystem play tulad ng USDC.”

Ang pinakamalaking tandang pananong sa ecosystem, ayon kay Clements at iba pa, ay ang Anchor. Ang Anchor ay nakakuha ng halos $16 bilyon na deposito ng LUNA, na nakabalot sa ETH (sinu-back ng aktwal na ether na nakatali sa Ethereum chain) at, higit sa lahat, ang UST ay karaniwang "naka-bonded" (o naka-lock) sa mahabang panahon. Nagbibigay ito ng katatagan sa pamamagitan ng pagpigil sa pagbebenta ng malaking bahagi ng UST.

Ang problema ay ang pangangailangan ng deposito ay mahalagang isang ilusyon. Nagbibigay ang Anchor ng 20% ​​APY sa mga naka-lock na deposito, ngunit ang rate na iyon ay T kumikita para sa system: Ang kasalukuyang APR na iniaalok sa mga nanghihiram ay 11.81% lang. Ang isang nagpapahiram ay napapanatiling lamang kung ito ay nangongolekta ng mas maraming interes sa kanyang mga pautang kaysa sa binabayaran nito sa mga deposito.

Ang agwat sa pagitan ng nagpapahiram at nanghihiram ng APY ay sakop ng a reserbang pondo na mabilis na umuubos habang lumalaki ang halagang naka-lock sa Anchor. Bukod dito, kahit na sa 11.81%, ang demand sa pagpapautang ay tila magaan: Sa $15.5 bilyon na naka-lock sa Anchor, $3.2 bilyon lamang ng mga pautang ang hindi pa nababayaran, ayon sa data provider na DeFiLlama.

"Ang lahat ng UST sa Anchor ay rotator capital lamang, pagsasaka para sa subsidized na ani," sabi ni Zhou. Ang ibig sabihin ng "Rotator capital" ay pera na mabilis na inililipat mula sa ONE protocol patungo sa isa pa sa paghahanap ng mataas na ani (kung ano ang tawag noon ng Wall Streeters na "HOT money"). Kung bumababa ang ani ng Anchor sa kumpetisyon, maaaring magkaroon ng malaking pagmamadali sa mga labasan, kung saan ang mga "rotator" sa staking pool ay titingin upang idiskarga ang kanilang LUNA at UST.

Iyon ay tila halos hindi maiiwasan dahil T walang katapusang halaga ng pera na ibubuhos sa reserbang pondo. Sa sandaling maubos ang financial nitroglycerin na iyon, maaari itong lumikha ng mga kundisyon para sa depegging ng TerraUSD.

Ngunit ang mga tao sa likod LUNA ay nakaisip din ng sagot diyan. Simula noong Pebrero, nagsimulang bumili ng Bitcoin ang kaakibat na LUNA Foundation Guard (LFG) upang lumikha ng karagdagang backstop para sa TerraUSD. Ang LFG reserve, kabilang ang Bitcoin at iba pang mga asset, ay sumakabuo na ngayon humigit-kumulang $2.3 bilyon.

Hindi pa rin malinaw kung paano talaga gagana ang reserbang ito. Ang BTC ay hawak pa rin ng LFG, hindi ng LUNA/ TerraUSD protocol. Kasalukuyang nagpapatuloy ang debate sa komunidad ng LUNA tungkol sa mga panukala para sa pagsasama ng pangalawang, ibang uri ng reserbang asset sa dating purong algorithmic system. Gayunpaman, ang malawak na mga contour ng mga panukala, lahat ay nagsasangkot ng isang automated at arbitrage-incentivized na mekanismo na magbubukas ng mga palitan mula sa UST patungo sa BTC kapag ang peg ng UST ay umaalog.

Mayroong dalawang dahilan upang magtaka kung ito ay isang tunay na solusyon. Una, T nito binabago ang basic math ng exit liquidity ng UST sa isang krisis. Ayon kay Zhou, ang kabuuan ng lahat ng reserbang hindi LUNA at lahat ng UST na ginagamit sa mga aplikasyon sa LUNA chain ay umaabot lamang sa humigit-kumulang $3 bilyon, laban sa $18 bilyon sa mga natitirang stablecoin.

"Kaya may humigit-kumulang $14 bilyon na kailangang lumabas sa LUNA sa isang compression o magpahinga," sabi ni Zhou. Ang ganitong uri ng presyur sa pagbebenta ay malamang na magpapababa ng presyo ng LUNA mismo nang husto, ang sabi niya, na mahalagang hinaharangan ang lahat ng mga labasan sa eksaktong sandali na ang gusali ay nasusunog. "Sa isang buong pag-relax, ang ilang mga tao ay maiiwan na may hawak na bag, alinman sa TerraUSD na depegged, o sa hyperinflated LUNA na walang bid."

Ngunit maaaring ito ay mas masahol pa kaysa doon. Paano kung ang pagbuo ng isang BTC reserve ay aktwal na nagpapataas ng posibilidad ng isang bank run?

"Maaari itong lumikha ng isang insentibo (epektibong isang pang-ekonomiyang moral na panganib) upang magamit ang mga diskarte upang makakuha ng may diskwentong BTC," sabi ni Clements tungkol sa plano. Ang ganitong pinagsama-samang, sinadyang pag-atake ay maaaring magmukhang katulad ng maalamat ni George Soros pag-atake sa British pound. Ang Bank of England ay gumastos ng higit sa 3.3 bilyong pounds sa countertrading upang ipagtanggol ang peg ng pound laban sa iba pang mga European currency, ngunit sa huli ay nabigo.

Ang pag-atake sa isang naka-pegged na asset ay maaaring ilarawan bilang isang pagtatangka na kunin ang backing asset nang may diskwento, sa pamamagitan ng pagpilit sa isang fire sale ng collateral. Lalo na kung ang BTC ay isang mas mahirap na asset at sa pangkalahatan ay mas mataas na pera kaysa sa LUNA/ UST (at kung T, ito ay hindi masyadong isang reserbang asset), ito ay halos isang batas ng kalikasan na ang mga may hawak ng LUNA o UST ay maghahangad na gawing BTC ang mga token na iyon.

Maaaring umiikot na ang mga pating.

"Maraming insentibo na atakehin ang peg, lalo na para sa mga tao sa labas ng [Crypto] space," sabi ni Zhou. “Marami itong [mga mangangalakal] ng Chicago, T sila nagbibigay [damn]. Kung makakita sila ng pagkakataon, pupunta sila sa Soros-aatake ito. Naghihintay lang sila ng tamang sandali … I think [UST] will collapse on its own, pero kung may umatake dito, mas mabilis itong babagsak.”

May iba pang alalahanin, kapwa sa BTC reserve plan at sa pangunahing istruktura ng terraUSD. Halimbawa, ang ONE aspeto ng isang nangungunang panukala para sa reserba ay umaasa sa pag-aalok sa mga mangangalakal ng arbitrage insentibo upang mapunan muli ang mga reserbang BTC kapag lumipas na ang isang krisis. Iyan ay ganap na makatwiran mula sa isang desentralisasyon na pananaw, dahil sa mahabang panahon ay T mo nais na umasa sa mga panlabas na grupo tulad ng LFG.

“Ngunit ano ang mangyayari kung T sapat na aktibidad sa pangangalakal upang mapunan ang mga reserbang [BTC] sa labas ng mga krisis?” tanong ni Clements. "Ito ay isa pang patuloy na kahinaan, sa Opinyon ko."

Ang isang mas pangunahing tanong ay maaaring eksakto kung magkano ang ibibigay ng mga regulator ng tali kay Do Kwon at sa kanyang mga kapwa manlalakbay. Ang iba't ibang capital injection at reserve restructuring ay nilinaw na walang gaanong "desentralisado" tungkol sa LUNA/ TerraUSD. Sa $18 bilyon, ang TerraUSD ay malayo sa isang sistematikong panganib para sa mainstream Finance, ngunit ang patuloy na paglago ay tiyak na maaaring mag-imbita ng kasabihang Eye of Sauron.

At habang hindi ito isang malaking pag-aalala para sa Wall Street, ang LUNA/ TerraUSD ay maaaring isang sistematikong panganib sa cryptosphere. Sinabi ni Do Kwon na gusto niyang palaguin ang BTC holdings ng system sa $10 bilyon. Ngunit kung ang reserbang iyon ay isinama sa maling paraan, maaari itong lumikha ng mga kundisyon para sa isang biglaang pagbaha ng BTC para sa pagbebenta sa hinaharap kung ang peg ay inaatake o masira sa ilalim ng market strain.

"Maaari bang ang paggamit ng Bitcoin reserve ay magpadala ng pagkasumpungin sa buong Crypto ecosystem?" tanong ni Clements Ang “First Mover ng CoinDesk TV.” "Mukhang halata na maaari."

Kaya habang ang Iron Finance ay lumubog nang mag-isa, maaaring hilahin ng TerraUSD ang iba kasama nito.