«Створено на провал»? Чому зростання TerraUSD викликає у Фінанси експертів кошмари

Пізно ввечері в понеділок, 18 квітня, стейблкойн TerraUSD (UST) випередив BUSD Binance і став третім за величиною стейблкойном за ринковою капіталізацією. Зараз в обігу знаходиться майже 18 мільярдів UST . Це набагато менше, ніж майже 50 мільярдів доларів США USDC Circle або 82 мільярди доларів США USDT Tether, що блукає Землею.

Але UST також значно відрізняється від цих конкурентів у спосіб, який може зробити його неймовірно ризикованим.

Ви читаєте Переосмислені гроші, щотижневий огляд технологічних, економічних і соціальних Заходи і тенденцій, які переосмислюють наші стосунки з грошима та трансформують глобальну фінансову систему. Підпишіться, щоб отримувати повну розсилку тут. Майкла Кейсі немає.

Стейблкойни — це токени, які відстежуються блокчейном, але на відміну від таких активів, як Bitcoin (BTC), вони призначені для того, щоб постійно відповідати купівельній спроможності фіатної валюти, найчастіше долара США. Стайблкоїни вперше були створені, щоб дати активним Крипто трейдерам інструмент для швидкого переходу між більш нестабільними позиціями, хоча, як ми побачимо, потенціал високих процентних ставок за кредитами також допоміг залучити капітал.

USDT і USDC є так званими «забезпеченими» або забезпеченими стейблкойнами. Вони KEEP свою «прив’язку» долара 1:1, оскільки вони (нібито) підкріплені банківськими рахунками, що містять долари, або іншими активами, еквівалентними в доларах, на які можна обміняти токени, хоча Tether , як відомо, стримано вказує характер його запасів.

UST, навпаки, почав своє існування як так званий «алгоритмічний» стейблкойн. Їх також можна назвати «децентралізованими» стейблкойнами, оскільки децентралізація є їх основною причина існування. Забезпечений стейблкойн, такий як USDT або USDC, залежить від банків і традиційних Ринки. Це, у свою чергу, підлягає регулюванню, примусовому виконанню та, зрештою, цензурі транзакцій. Circle і Tether управляються централізованими корпоративними організаціями з можливістю вносити користувачів у чорний список і навіть конфісковувати їхні кошти. Обидві системи мають зробив це, іноді при доручення уряду.

В принципі, алгоритмічні стейблкойни, такі як UST, T мають такого ризику цензури, оскільки вони не керуються централізованими корпоративними структурами і не мають підтримки в традиційних установах, таких як банки. Звичайно, насправді «децентралізація» є відносною, і в більшості таких систем сьогодні все ще є ключові люди, такі як До Квон з Terraform Labs, або афілійовані організації, які надають робочу силу та фінансують. Яким би не був «децентралізований» бренд системи, регулятори все ще можуть переслідувати такі публічні цілі, ризик, про який варто пам’ятати.

Що робить цей ALGO

Замість підтримки такими активами, як долари чи облігації, алгоритмічні стейблкойни призначені для підтримки прив’язки долара за допомогою того, що декому LOOKS як фінансова алхімія. Але експерти дуже скептично ставляться до того, що розробники цих систем справді придумали, як перетворити свинець на золото.

Загалом, алгоритмічні стейблкойни покладаються на пару токенів, обидва створені ex nihilo під час запуску токена. ONE токен — це сам стейблкойн — TerraUSD, frax, neutrinoUSD – а інший – це відповідний «токен Balancer » – LUNA, FXS або WAVES відповідно. Як правило, токен Balancer можна «спалити» або знищити, щоб створити більше відповідного стейблкойна.

Визначальним алгоритмом в «алгоритмічному стейблкойні» є функція, яка змінює кількість токена Balancer, необхідного для створення стейблкойна. Ця змінна вартість спалювання призначена для створення арбітражних можливостей для трейдерів: розриви між ціною токена Balancer та стейблкойна, від яких вони можуть отримати прибуток, але це також приводить ціну стейблкоїна до прив’язки. В принципі, це привабить трейдерів, мотивованих прибутком, повертати стейблкойн до 1 долара щоразу, коли прив’язка коливається.

Нюанси цих систем відрізняються, але T потрібно багато фінансових знань, щоб побачити підстави для скепсису. Давайте почуємо це від експерта.

«У вас система з двома токенами, і ONE токен не має внутрішньої вартості, він лише отриманий із вторинної торгової вартості, а інший токен має бути стабільним токеном, і у вас є арбітраж», — дивується Райан Клементс, доцент комерційного права в Університеті Калгарі. «У якийсь момент ви дивитеся на ONE, що не має внутрішньої цінності, і думаєте, чому це коштує 5 доларів?»

Попередні дослідження Клементса були зосереджені на арбітражних ризиках і нестабільності в біржових фондах, де може існувати подібний розрив між ціною синтетичного активу та ціною його базових компонентів. Минулого року Клементс опублікував статтю про алгоритмічні стейблкойни під назвою «Створено на провал», стверджуючи, що системи за своєю суттю є крихкими і ніколи не можуть бути справді «стабільними». (Зауважте, що DAI від MakerDAO є BIT вигадкою з деякими унікальними функціями дизайну, і ці критики T обов’язково стосуються його.)

Клементс стверджує, що теорія, що лежить в основі алгоритмічних стейблкойнів, спирається на три конкретні помилкові припущення. Алгоритмічний стейблкойн, пише він, може функціонувати лише тоді, коли завжди виконуються три умови:

• Існує «рівень підтримки попиту» на стейблкоїн та/або маркер Balancer
• Існує постійна кількість незалежних гравців для здійснення арбітражу, що стабілізує ціни
• Ринок має майже ідеальну інформацію для торгівлі

Але Клементс стверджує, що ці припущення часто руйнуються, особливо під час нестабільності.

За словами Кевіна Чжоу з хедж-фонду Galois Capital, ONE з явних ознак цього є те, що командам, які займаються алгоритмічними стейблкойнами, іноді доводиться втручатись і самостійно проводити арбітраж балансування.

«Деякі з цих ALGO [систем] створюють ринок», — каже Чжоу. «Я T знаю, чи це вони безпосередньо, чи вони дають позику маркет- Maker, щоб підтримувати прив’язку».

Є ще чіткіші докази від алгоритмів, які вже зазнали краху, зокрема Iron Фінанси, яка розкручений у «спіралі смерті» у червні 2021 р. Як генеральний директор Novum Alpha Патрік Тан пояснив Iron Фінанси unwind «Швидкість, з якою [токен Balancer ] TITAN почав падати, призвела до того, що [передбачуваний стейблкойн] IRON втратив свою прив’язку, що дозволило трейдерам викупити IRON, вартість якого становила 0,90 доларів США, коли прив’язка почала знижуватися, за 0,75 доларів США. у стейблкойні та 0,25 долара США в TITAN». З тих пір кількість стейблкойнів і токенів Balancer в системі впала NEAR до нуля.

Подібні можливості для отримання прибутку можуть з’явитися щоразу, коли алгоритмічний стейблкоїн надто далеко відходить від прив’язки. Як тільки арбітраж виникає, він стає самозбереженим і самоприскореним. Без зовнішнього втручання це неминучий смертний вирок.

Ні алгоритмічний, ні стабільний?

Команда, яка стоїть за LUNA/ UST, здається, погоджується з думкою, що такі системи T можуть працювати. Вони T говорять про це вголос, але вони доклали низку зусиль, щоб додати більше стабільності системі, і ці зусилля прискорилися разом із зростанням UST.

Важливо відзначити, що стейблкойн TerraUSD є центральною функцією всього блокчейну рівня 1 LUNA , який також має загальні функції смарт-контрактів. LUNA також має низку інших інструментів і функцій, включаючи платформу кредитування Anchor, незамінні токени (NFT), початкові пропозиції монет (ICO) тощо. Стратегія тут, як викладено LUNA bull Хосе Марія Маседо з Delphi Digital в нещодавньому епізоді подкасту «Bankless» полягає в тому, що попит на ці інструменти стане ще одним джерелом підтримки ціни LUNA і, у свою чергу, покращить стабільність UST.

Клементс визнав, що ця екосистемна гра робить UST алгоритмічним стейблкойном, який «здається, має найбільш логічний потенціал для стабільності». Але, сказав він, «я T думаю, що гра в екосистемі настільки стабільна, як щось на зразок USDC».

Найбільшим знаком питання в екосистемі, на думку Клементса та інших, є Anchor. Anchor залучив депозити LUNA на суму майже 16 мільярдів доларів США, загорнутий ETH (забезпечений фактичним ефіром, прив’язаним до ланцюжка Ethereum ) і, перш за все, UST, як правило, «прив’язаний» (або заблокований) на тривалий період часу. Це забезпечує стабільність, запобігаючи продажу великої частини UST.

Проблема полягає в тому, що попит на депозити по суті є ілюзією. Anchor надає 20% APY на заблоковані депозити, але ця ставка T є прибутковою для системи: поточна річна процентна ставка, яка пропонується позичальникам, становить лише 11,81%. Кредитор є стійким лише тоді, коли він збирає більше відсотків за своїми позиками, ніж виплачує на депозити.

Цей розрив між кредитором і позичальником APY покривається a резервний фонд яка швидко виснажується, оскільки кількість, заблокована в Anchor, зростає. Більше того, навіть при 11,81% попит на кредитування здається невеликим: з 15,5 мільярдами доларів США, заблокованими в Anchor, непогашеними залишаються лише 3,2 мільярди доларів США, згідно з постачальником даних DeFiLlama.

«Увесь UST в Anchor — це просто ротаційний капітал, який вирощує субсидований урожай», — сказав Чжоу. «Ротаторський капітал» означає гроші, які швидко переміщуються з ONE протоколу в інший у пошуках високого доходу (те, що жителі Уолл-Стріт називали «HOT грошима»). Якщо прибуток Anchor впаде нижче, ніж у конкурентів, може виникнути значний порив до виходів, під час якого «ротори» в пулі ставок намагатимуться розвантажити свої LUNA та UST.

Це здається практично неминучим, тому що T нескінченної кількості грошей, щоб влити в резервний фонд. Щойно цей фінансовий нітрогліцерин закінчиться, це може створити умови для відключення TerraUSD.

Але люди, що стоять за LUNA, знайшли відповідь і на це. Починаючи з лютого, дочірня організація LUNA Foundation Guard (LFG) почала купувати Bitcoin , щоб створити додатковий захист для TerraUSD. Резерв LFG, включаючи Bitcoin та інші активи, тепер складає загальну суму близько 2,3 мільярда доларів.

Поки що незрозуміло, як цей резерв насправді запрацює. BTC все ще зберігається LFG, а не протоколом LUNA/ TerraUSD . Зараз у спільноті LUNA тривають дебати щодо пропозицій щодо інтеграції другого, іншого типу резервного активу в раніше суто алгоритмічну систему. Однак усі пропозиції включають автоматизований арбітражний механізм, який би відкривав свопи з UST на BTC , коли прив’язка UST коливається.

Є дві причини задуматися, чи це реальне рішення. По-перше, це T змінює основну математику ліквідності UST під час кризи. За словами Чжоу, загальна сума всіх резервів, не пов’язаних з LUNA, і всіх UST, які використовуються в додатках у мережі LUNA, становить лише близько 3 мільярдів доларів проти 18 мільярдів доларів у стейблкойнах.

«Тож близько 14 мільярдів доларів повинні вийти через LUNA під час стиснення або розкручування», — сказав Чжоу. Такий тиск продажів, швидше за все, різко знизить ціну на LUNA , стверджував він, фактично заблокувавши всі виходи саме в той момент, коли будівля горить. «Після повного розкручування деякі люди залишаться тримати мішок, або в TerraUSD , де прив’язаний, або в гіперінфльованому LUNA , який не має ставки».

Але це може бути навіть гірше. Що, якщо створення резерву BTC дійсно збільшує ймовірність втечі з банку?

«Це може створити стимул (фактично економічний моральний ризик) для використання стратегій для придбання BTC за зниженими цінами», — говорить про план Клементс. Така скоординована, навмисна атака може виглядати схожою на легендарну атаку Джорджа Сороса напад на британський фунт. Банк Англії витратив понад 3,3 мільярда фунтів стерлінгів на зустрічну торгівлю, щоб захистити прив’язку фунта до інших європейських валют, але врешті зазнав невдачі.

Атаку на прив’язаний актив можна описати як спробу придбати резервні активи зі знижкою шляхом примусового розпродажу застави. Особливо з огляду на те, що BTC є складнішим активом і загалом кращими грошима, ніж LUNA/ UST (і якщо це не так, це не дуже резервний актив), це майже закон природи що власники LUNA або UST намагатимуться перетворити ці токени на BTC.

Можливо, акули вже кружляють.

«Є багато стимулів для атаки на прив’язку, особливо для людей за межами [Крипто]», — сказав Чжоу. «Цих чиказьких [торговців] багато, їм [T ]. Якщо вони бачать можливість, вони збираються атакувати Сороса. Вони просто чекають слушного моменту… Я думаю, [UST] розвалиться сам по собі, але якщо хтось на нього нападе, він розвалиться ще швидше».

Є й інші проблеми, як щодо плану резервування BTC , так і щодо базової структури terraUSD. Наприклад, ONE з аспектів провідної пропозиції щодо резерву буде покладатися на пропонування трейдерам арбітражних стимулів для поповнення резервів BTC після того, як криза пройде. Це цілком розумно з точки зору децентралізації, оскільки в довгостроковій перспективі ви T хочете покладатися на сторонні групи, такі як LFG.

«Але що станеться, якщо T буде достатньої торгової активності для поповнення резервів [BTC] поза кризою?» запитує Клементс. «На мою Погляди, це ще одна постійна вразливість».

Ще більш фундаментальне питання може полягати в тому, скільки саме регулятори дадуть До Квону та його попутникам. Різноманітні вливання капіталу та реструктуризація резервів дають зрозуміти, що в LUNA/ TerraUSD немає нічого «децентралізованого». При розмірі 18 мільярдів доларів TerraUSD далекий від системного ризику для звичайних Фінанси, але подальше зростання, безумовно, може призвести до прославленого Ока Саурона.

І хоча це не викликає великого занепокоєння для Уолл-стріт, LUNA/ TerraUSD може становити системний ризик для криптосфери. До Квон заявив, що хотів би збільшити авуари BTC системи до 10 мільярдів доларів. Але якщо цей резерв інтегрувати неправильно, це може створити умови для майбутнього раптового потоку BTC на продаж, якщо прив’язка піддасться атаці або зруйнується під напругою ринку.

«Чи може використання резерву Bitcoin передати волатильність у Крипто екосистему?» — запитав Клементс CoinDesk TV «First Mover.” «Здавалося б очевидним, що можна».

Таким чином, поки Iron Фінанси затонула одна, TerraUSD могла потягнути за собою інших.