"Costruito per fallire"? Perché la crescita di TerraUSD sta dando incubi agli esperti Finanza

Lunedì sera, 18 aprile, la stablecoin TerraUSD (UST) ha superato la BUSD di Binance diventando la terza stablecoin per capitalizzazione di mercato. Ora ci sono quasi 18 miliardi di $ UST in circolazione. Sono ben al di sotto dei quasi 50 miliardi di $ totali per USDC di Circle, o degli 82 miliardi di $ di USDT di Tether che girano per la Terra.

Ma UST è anche molto diversa dai suoi concorrenti, in modi che potrebbero renderla estremamente rischiosa.

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Le stablecoin sono token tracciati da una blockchain, ma a differenza di asset come Bitcoin (BTC), sono concepite per eguagliare costantemente il potere d'acquisto di una valuta fiat, il più delle volte il dollaro statunitense. Le stablecoin sono state create inizialmente per offrire ai trader Cripto attivi uno strumento per muoversi rapidamente tra posizioni più volatili, anche se, come vedremo, il potenziale per grandi tassi di interesse sui prestiti ha anche contribuito ad attrarre capitali.

USDT e USDC sono le cosiddette stablecoin "sostenute" o collateralizzate. KEEP il loro "ancoraggio" 1:1 in dollari perché sono (apparentemente) sostenute da conti bancari che detengono dollari, o da altri asset equivalenti in dollari, per i quali i token possono essere riscattati, sebbene Tether sia stato notoriamente reticente a specificare ilnatura delle sue riserve.

UST, al contrario, ha iniziato la sua vita come una stablecoin "algoritmica". Queste potrebbero anche essere definite stablecoin "decentralizzate" perché la decentralizzazione è la loro principalemotivo per cui esiste. Una stablecoin collateralizzata come USDT o USDC dipende dalle banche e Mercati tradizionali. Ciò li rende a loro volta soggetti a regolamentazione, applicazione e, in ultima analisi, censura delle transazioni. Circle e Tether sono gestiti da entità aziendali centralizzate con la capacità di mettere gli utenti nella blacklist e persino sequestrare i loro fondi. Entrambi i sistemi hannofatto questo, a volte aordine del governo.

In linea di principio, le stablecoin algoritmiche come UST T hanno questo rischio di censura perché non sono gestite da strutture aziendali centralizzate e non hanno supporto da istituzioni tradizionali come le banche. Naturalmente, in realtà la "decentralizzazione" è relativa e la maggior parte di tali sistemi oggi ha ancora uomini chiave, come Do Kwon presso Terraform Labs, o organizzazioni affiliate che forniscono lavoro e finanziamenti. Qualunque sia il marchio "decentralizzato" di un sistema,i regolatori possono ancora andare avantitali obiettivi pubblici, un rischio che vale la pena tenere a mente.

Cosa fa ALGO

Invece di essere supportate da asset come dollari o obbligazioni, le stablecoin algoritmiche sono destinate a mantenere il loro ancoraggio al dollaro tramite quella che ad alcuni LOOKS un'alchimia finanziaria. Ma gli esperti sono molto scettici sul fatto che i progettisti di questi sistemi abbiano effettivamente capito come trasformare il piombo in oro.

In generale, le stablecoin algoritmiche si basano su una coppia di token, entrambi creati ex nihilo al momento del lancio del token. ONE token è la stablecoin stessa: TerraUSD,Frattura, neutrinoUSD – e l'altro è il corrispondente “token Balancer ” – LUNA, FXS o WAVES, rispettivamente. In genere, il token Balancer può essere “bruciato”, o distrutto, per creare più stablecoin corrispondente.

L'algoritmo di definizione in una "stablecoin algoritmica" è una funzione che modifica la quantità di token Balancer richiesta per creare la stablecoin. Questo valore di burn variabile è destinato a creare opportunità di arbitraggio per i trader: gap tra il prezzo del token Balancer e la stablecoin da cui possono trarre profitto, ma che spingono anche il prezzo della stablecoin verso il suo peg. In linea di principio, questo attirerebbe i trader motivati ​​dal profitto a riportare la stablecoin a $ 1 ogni volta che il peg vacilla.

Le sfumature di questi sistemi variano, ma T serve molta competenza finanziaria per vedere un motivo di scetticismo. Sentiamolo da un esperto, comunque.

"Hai un sistema a due token e ONE token non ha alcun valore intrinseco, deriva solo dal valore di trading secondario, e l'altro token dovrebbe essere un token stabile, e hai un arbitraggio", si chiede Ryan Clements, professore associato di Diritto commerciale presso l'Università di Calgary. "A un certo punto guardi ONE senza valore intrinseco e pensi, perché questo vale $ 5?"

La ricerca passata di Clements si è concentrata sui rischi di arbitraggio e sull'instabilità nei fondi negoziati in borsa, dove può esserci una disconnessione simile tra il prezzo di un asset sintetico e quello dei suoi componenti sottostanti. L'anno scorso, Clements ha pubblicato un articolo sulle stablecoin algoritmiche chiamato"Costruito per fallire", sostenendo che i sistemi sono intrinsecamente fragili e non potranno mai essere veramente "stabili". (Si noti che il DAI di MakerDAO è un BIT ' anomalo con alcune caratteristiche di progettazione uniche e queste critiche T si applicano necessariamente a esso.)

Clements sostiene che la teoria alla base delle stablecoin algoritmiche si basa su tre specifiche ipotesi errate. Una stablecoin algoritmica, scrive, può funzionare solo quando tre condizioni sono soddisfatte in ogni momento:

• Esiste un “livello di supporto della domanda” per la stablecoin e/o il token Balancer
• Esiste una fornitura permanente di attori indipendenti per eseguire l’arbitraggio di stabilizzazione dei prezzi
• Un mercato ha informazioni quasi perfette su cui fare trading

Ma Clements sostiene che queste ipotesi spesso falliscono, soprattutto in periodi di instabilità.

ONE chiaro segnale di ciò, secondo Kevin Zhou dell'hedge fund Galois Capital, è che i team dietro le stablecoin algoritmiche a volte devono sostanzialmente intervenire e svolgere autonomamente l'arbitraggio di bilanciamento.

"Alcuni di questi ALGO [sistemi] sono market-making", afferma Zhou. "T so se lo fanno direttamente o se concedono un prestito a un market Maker per mantenere il peg".

Ci sono prove ancora più chiare da parte degli algoritmi che sono già crollati, in particolare Iron Finanza, chesrotolato in una “spirale di morte” nel giugno 2021. Nei panni del CEO di Novum Alpha Patrick Tan spiegato lo smantellamento di Iron Finanza all'epoca, "La velocità con cui [token Balancer ] TITAN ha iniziato a scendere ha causato la perdita del peg di [presunta stablecoin] IRON, consentendo ai trader di riscattare IRON, che aveva un prezzo di 0,90 $ USA quando il peg ha iniziato a scivolare, per 0,75 $ USA in stablecoin e 0,25 $ USA in TITAN". Da allora, sia la stablecoin che i token Balancer del sistema sono scesi NEAR a zero.

Simili opportunità di profitto possono emergere ogni volta che una stablecoin algoritmica scivola troppo lontano dal suo peg. Una volta che l'arbitraggio emerge, diventa autoperpetuante e autoaccelerante. Senza un intervento esterno, è una condanna a morte inevitabile.

Né algoritmico né stabile?

Il team dietro LUNA/ UST sembra concordare con l'idea che tali sistemi T possano funzionare. T lo dicono ad alta voce, ma hanno fatto una serie di sforzi per aggiungere più stabilità al sistema, e quegli sforzi hanno accelerato parallelamente alla crescita di UST.

È importante notare che la stablecoin TerraUSD è la funzione centrale dell'intera blockchain di livello 1 LUNA , che ha anche una funzionalità generale di smart contract. LUNA ha anche una varietà di altri strumenti e funzioni, tra cui la piattaforma di prestito Anchor, token non fungibili (NFT), offerte iniziali di monete (ICO) e simili. La strategia qui, come esposto da LUNA bull José Maria Macedo di Delphi Digital in un recente episodio del podcast “Bankless”, è che la domanda di questi strumenti fornirà un’altra fonte di supporto per il prezzo di LUNA e, a sua volta, migliorerà la stabilità di UST.

Clements ha riconosciuto che questo gioco di ecosistema rende UST la stablecoin algoritmica che "sembra avere il potenziale più logico per la stabilità". Ma, ha detto, "T penso che un gioco di ecosistema sia nemmeno lontanamente stabile come qualcosa come USDC".

Il più grande punto interrogativo nell'ecosistema, secondo Clements e altri, è Anchor. Anchor ha attirato quasi 16 miliardi di $ di depositi di LUNA, ETH avvolto (sostenuto da ether effettivo che è vincolato sulla catena Ethereum ) e, soprattutto, UST solitamente "vincolato" (o bloccato) per lunghi periodi di tempo. Ciò fornisce stabilità impedendo la vendita di una grande fetta di UST.

Il problema è che la domanda di deposito è essenzialmente un'illusione. Anchor fornisce il 20% di APY sui depositi bloccati, ma quel tasso T è redditizio per il sistema: l'attuale APR offerto ai mutuatari èsolo l'11,81%.Un creditore è sostenibile solo se riscuote più interessi sui suoi prestiti di quanti ne paga sui depositi.

Tale divario tra l'APY del prestatore e quello del mutuatario è coperto da unfondo di riservache si è esaurito rapidamente man mano che la quantità bloccata in Anchor cresceva. Inoltre, anche all'11,81%, la domanda di prestiti sembra debole: con 15,5 miliardi di $ bloccati in Anchor, solo 3,2 miliardi di $ di prestiti sono in sospeso,secondo il fornitore di dati DeFiLlama.

"Tutto l' UST in Anchor è solo capitale rotatore, che coltiva per il rendimento sovvenzionato", ha detto Zhou. "Capitale rotatore" significa denaro che viene spostato rapidamente da ONE protocollo all'altro alla ricerca di un rendimento elevato (quello che i Wall Streeter chiamavano "denaro HOT "). Se il rendimento di Anchor scende al di sotto della concorrenza, potrebbe esserci una corsa significativa verso le uscite, durante la quale i "rotatori" nello staking pool cercherebbero di scaricare i loro LUNA e UST.

Ciò sembra praticamente inevitabile perché T c'è una quantità infinita di denaro da versare nel fondo di riserva. Non appena quella nitroglicerina finanziaria si esaurisce, potrebbe creare le condizioni per un depegging di TerraUSD.

Ma le persone dietro LUNA hanno trovato una risposta anche a questo. A partire da febbraio, la LUNA Foundation Guard (LFG) affiliata ha iniziato ad acquistare Bitcoin per creare un ulteriore backstop per TerraUSD. La riserva LFG, inclusi Bitcoin e altri asset, ammonta ora a circa 2,3 miliardi di dollari.

Non è ancora chiaro come questa riserva finirà per funzionare. Il BTC è ancora detenuto da LFG, non dal protocollo LUNA/ TerraUSD . Attualmente è in corso un dibattito nella comunità LUNA sulle proposte per integrare un secondo, diverso tipo di asset di riserva nel sistema precedentemente puramente algoritmico. Tuttavia, i contorni generali delle proposte riguardano tutti un meccanismo automatizzato e incentivato dall'arbitraggio che aprirebbe swap da UST a BTC quando il peg UST vacilla.

Ci sono due motivi per chiedersi se questa sia una vera soluzione. Innanzitutto, T cambia la matematica di base della liquidità di uscita di UST in caso di crisi. Secondo Zhou, il totale di tutte le riserve non-LUNA e di tutti gli UST utilizzati nelle applicazioni sulla catena LUNA ammonta solo a circa 3 miliardi di $, contro i 18 miliardi di $ di stablecoin in circolazione.

"Quindi ci sono circa 14 miliardi di $ che devono uscire tramite LUNA in una compressione o unwind", ha detto Zhou. Quel tipo di pressione di vendita probabilmente farebbe scendere drasticamente il prezzo di LUNA stessa, ha sostenuto, bloccando sostanzialmente tutte le uscite nel momento esatto in cui l'edificio è in fiamme. "In un unwind completo, alcune persone si ritroveranno con il cerino in mano, sia in TerraUSD che è depegged, sia in LUNA iperinflazionata che non ha un'offerta".

Ma potrebbe essere anche peggio. E se la creazione di una riserva BTC aumentasse effettivamente la probabilità di una corsa agli sportelli?

"Ciò potrebbe creare un incentivo (in pratica un rischio morale economico) per utilizzare strategie per acquisire BTC scontati", afferma Clements del piano. Un attacco così coordinato e intenzionale potrebbe assomigliare al leggendario attacco di George Sorosattacco alla sterlina britannicaLa Banca d’Inghilterra ha speso più di 3,3 miliardi di sterline in contro-trading per difendere il tasso di cambio della sterlina rispetto alle altre valute europee, ma alla fine ha fallito.

Attaccare un asset ancorato potrebbe essere descritto come un tentativo di acquisire gli asset di supporto a uno sconto, forzando una svendita del collaterale. Soprattutto dato che BTC è un asset più duro e generalmente una moneta superiore a LUNA/ UST (e se non T è, non è un granché come asset di riserva), èquasi una legge di natura che i possessori LUNA o UST cercheranno di trasformare quei token in BTC.

Forse gli squali stanno già girando intorno.

"Ci sono molti incentivi ad attaccare il peg, soprattutto per le persone al di fuori dello spazio [Cripto]", ha detto Zhou. "Ci sono molti di questi [trader] di Chicago, a cui T importa un [maledetto]. Se vedono un'opportunità, la attaccheranno come Soros. Stanno solo aspettando il momento giusto... Penso che [UST] crollerà da solo, ma se qualcuno lo attacca, crollerà ancora più velocemente".

Ci sono altre preoccupazioni, sia con il piano di riserva BTC che con la struttura di base di terraUSD. Ad esempio, ONE aspetto di una proposta principale per la riserva si baserebbe sull'offerta ai trader di incentivi di arbitraggio per ricostituire le riserve BTC una volta superata una crisi. Ciò è perfettamente sensato da una prospettiva di decentralizzazione, poiché a lungo termine T si desidera fare affidamento su gruppi esterni come LFG.

"Ma cosa succede se T c'è abbastanza attività di trading per ricostituire le riserve [BTC] al di fuori delle crisi?" chiede Clements. "Questa è un'altra vulnerabilità in corso, Opinioni me."

Una domanda ancora più fondamentale potrebbe essere esattamente quanto guinzaglio i regolatori daranno a Do Kwon e ai suoi compagni di viaggio. Le varie iniezioni di capitale e le ristrutturazioni delle riserve rendono chiaro che non c'è molto di "decentralizzato" in LUNA/ TerraUSD. A 18 miliardi di $, TerraUSD è ben lungi dall'essere un rischio sistemico per la Finanza mainstream, ma una crescita continua potrebbe certamente invitare il proverbiale Occhio di Sauron.

E sebbene non sia una grande preoccupazione per Wall Street, LUNA/ TerraUSD potrebbe rappresentare un rischio sistemico per la criptosfera. Do Kwon ha affermato che vorrebbe aumentare le partecipazioni in BTC del sistema a 10 miliardi di $. Ma se tale riserva venisse integrata nel modo sbagliato, potrebbe creare le condizioni per una futura ondata improvvisa di BTC in vendita se il peg venisse attaccato o si rompesse sotto la pressione del mercato.

"L'utilizzo della riserva Bitcoin potrebbe trasmettere volatilità attraverso l'ecosistema Cripto ?" ha chiesto Clements su "First Mover" di CoinDesk TV.” “Sembrerebbe ovvio che potrebbe.”

Quindi, mentre Iron Finanza affondava da sola, TerraUSD potrebbe trascinare con sé altri titoli in rovina.