« Conçu pour échouer » ? Pourquoi la croissance de TerraUSD donne des cauchemars aux experts Finance

Lundi 18 avril, en fin de journée, le stablecoin TerraUSD (UST) a devancé le BUSD de Binance pour devenir le troisième plus grand stablecoin en termes de capitalisation boursière. Il y a désormais près de 18 milliards de dollars UST en circulation. C'est bien en deçà des près de 50 milliards de dollars du total de l' USDC de Circle, ou des 82 milliards de dollars de USDT de Tether qui parcourt la Terre.

Mais UST est également très différent de ses concurrents, d’une manière qui pourrait le rendre incroyablement risqué.

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Les stablecoins sont des jetons suivis par une blockchain, mais contrairement à des actifs comme le Bitcoin (BTC), ils sont destinés à correspondre systématiquement au pouvoir d'achat d'une monnaie fiduciaire, le plus souvent le dollar américain. Les stablecoins ont d'abord été créés pour donner aux traders actifs de Crypto monnaies un outil leur permettant de passer rapidement d'une position plus volatile à une autre, même si, comme nous le verrons, le potentiel de taux d'intérêt élevés sur les prêts a également contribué à attirer des capitaux.

USDT et USDC sont des stablecoins dits « adossés » ou garantis. Ils KEEP leur « ancrage » 1:1 dollar car ils sont (ostensiblement) adossés à des comptes bancaires détenant des dollars, ou à d'autres actifs équivalents en dollars, contre lesquels les jetons peuvent être échangés - bien que Tether ait été notoirement réticent à préciser lenature de ses réserves.

UST, en revanche, a commencé sa vie comme ce que l'on appelle un stablecoin « algorithmique ». On pourrait également les appeler stablecoins « décentralisés » car la décentralisation est leur principale caractéristique.raison d'exister. Un stablecoin collatéralisé comme USDT ou USDC dépend des banques et des Marchés traditionnels. Cela les rend à leur tour soumis à la réglementation, à l'application de la loi et, en fin de compte, à la censure des transactions. Circle et Tether sont gérés par des entités corporatives centralisées ayant la possibilité de mettre les utilisateurs sur liste noire et même de saisir leurs fonds. Les deux systèmes ontfait ça, parfois àordre du gouvernement.

En principe, les stablecoins algorithmiques comme UST ne présentent T ce risque de censure car ils ne sont pas gérés par des structures d'entreprise centralisées et ne bénéficient pas du soutien d'institutions traditionnelles comme les banques. Bien sûr, en réalité, la « décentralisation » est relative, et la plupart de ces systèmes ont encore aujourd'hui des hommes clés, comme Do Kwon de Terraform Labs, ou des organisations affiliées qui fournissent du travail et du financement. Quelle que soit la marque « décentralisée » d'un système,les régulateurs peuvent toujours poursuivrede telles cibles publiques, un risque qu’il convient de garder à l’esprit.

Que fait cet ALGO

Au lieu d'être adossés à des actifs tels que des dollars ou des obligations, les stablecoins algorithmiques sont censés maintenir leur ancrage au dollar par ce qui LOOKS à une alchimie financière. Mais les experts sont très sceptiques quant à la capacité des concepteurs de ces systèmes à transformer le plomb en or.

En gros, les stablecoins algorithmiques reposent sur une paire de jetons, tous deux créés ex nihilo lors du lancement du jeton. ONEun des jetons est le stablecoin lui-même – TerraUSD,Frax, neutrinoUSD – et l’autre est le « jeton Balancer » correspondant – LUNA, FXS ou WAVES, respectivement. En général, le jeton Balancer peut être « brûlé » ou détruit pour créer davantage de stablecoin correspondant.

L’algorithme de définition d’un « stablecoin algorithmique » est une fonction qui modifie le montant du jeton Balancer requis pour créer le stablecoin. Cette valeur de burn changeante est destinée à créer des opportunités d’arbitrage pour les traders : des écarts entre le prix du jeton Balancer et le stablecoin dont ils peuvent tirer profit, mais qui poussent également le prix du stablecoin vers son niveau de référence. En principe, cela inciterait les traders motivés par le profit à ramener le stablecoin à 1 $ chaque fois que le niveau de référence vacillerait.

Les nuances de ces systèmes varient, mais il ne faut T beaucoup d'expertise financière pour comprendre les raisons du scepticisme. Écoutons quand même ce que dit un expert.

« Vous avez un système à deux jetons et ONEun d’eux n’a aucune valeur intrinsèque, il est seulement dérivé de la valeur de négociation secondaire, et l’autre jeton est censé être un jeton stable, et vous avez un arbitrage », s’interroge Ryan Clements, professeur adjoint de droit des affaires à l’Université de Calgary. « À un moment donné, vous regardez ONE qui n’a aucune valeur intrinsèque et vous vous demandez pourquoi il vaut 5 $ ? »

Les recherches passées de Clements se sont concentrées sur les risques d’arbitrage et l’instabilité des fonds négociés en bourse, où il peut y avoir un décalage similaire entre le prix d’un actif synthétique et celui de ses composants sous-jacents. L’année dernière, Clements a publié un article sur les stablecoins algorithmiques intitulé« Conçu pour échouer » affirmant que les systèmes sont intrinsèquement fragiles et ne peuvent jamais être véritablement « stables ». (Notez que le DAI de MakerDAO est un BIT une exception avec quelques caractéristiques de conception uniques, et ces critiques ne s'appliquent T nécessairement à lui.)

Clements soutient que la théorie derrière les stablecoins algorithmiques repose sur trois hypothèses erronées spécifiques. Un stablecoin algorithmique, écrit-il, ne peut fonctionner que si trois conditions sont remplies à tout moment :

• Il existe un « niveau de demande de soutien » pour le stablecoin et/ou le jeton Balancer
• Il existe un approvisionnement permanent d’acteurs indépendants pour effectuer un arbitrage de stabilisation des prix
• Un marché dispose d'informations quasi parfaites pour trader

Mais Clements soutient que ces hypothèses s’effondrent fréquemment, particulièrement en période d’instabilité.

Un signe clair de cela, selon Kevin Zhou du fonds spéculatif Galois Capital, est que les équipes derrière les stablecoins algorithmiques doivent parfois intervenir et effectuer elles-mêmes l'arbitrage d'équilibrage.

« Certains de ces ALGO [systèmes] sont des market makers », explique Zhou. « Je ne sais T s'ils le font directement ou s'ils accordent un prêt à un market Maker pour maintenir le taux de change fixe. »

Il existe des preuves encore plus claires provenant d'algorithmes qui se sont déjà effondrés, notamment Iron Finance, quidénoué dans une « spirale de la mort » en juin 2021. En tant que PDG de Novum Alpha, Patrick Tan a expliqué le déroulement d'Iron Finance à l'époque, « la vitesse à laquelle [le jeton Balancer ] TITAN a commencé à chuter a fait perdre son ancrage au [supposé stablecoin] IRON, permettant aux traders d'échanger IRON, dont le prix était de 0,90 $ US lorsque l'ancrage a commencé à glisser, contre 0,75 $ US en stablecoin et 0,25 $ US en TITAN. » Le stablecoin et les jetons Balancer du système sont depuis tous deux tombés à NEAR de zéro.

Des opportunités de profit similaires peuvent émerger chaque fois qu’un stablecoin algorithmique s’éloigne trop de son ancrage. Une fois que l’arbitrage se produit, il devient auto-entretenu et auto-accéléré. Sans intervention extérieure, c’est une condamnation à mort inévitable.

Ni algorithmique ni stable ?

L'équipe derrière LUNA/ UST semble être d'accord avec l'idée que de tels systèmes ne peuvent T fonctionner. Ils T le disent pas à voix haute, mais ils ont fait divers efforts pour ajouter plus de stabilité au système, et ces efforts se sont accélérés parallèlement à la croissance de l'UST.

Il est important de noter que le stablecoin TerraUSD est la fonction centrale de l'ensemble de la blockchain LUNA layer 1, qui dispose également d'une fonctionnalité générale de contrat intelligent. LUNA dispose également d'une variété d'autres outils et fonctions, notamment la plateforme de prêt Anchor, les jetons non fongibles (NFT), les offres initiales de pièces de monnaie (ICO) et autres. La stratégie ici, telle qu'exposée par LUNA bull José María Macedo de Delphi Digital dans un épisode récent du podcast « Bankless », la demande pour ces outils fournira une autre source de soutien au prix de LUNA et, à son tour, améliorera la stabilité de UST.

Clements a reconnu que ce jeu d'écosystème fait de UST le stablecoin algorithmique qui « semble avoir le potentiel le plus logique de stabilité ». Mais, a-t-il déclaré, « je ne pense T qu'un jeu d'écosystème soit aussi stable que quelque chose comme USDC».

Selon Clements et d'autres, le plus grand point d'interrogation de l'écosystème est Anchor. Anchor a attiré près de 16 milliards de dollars de dépôts de LUNA, ETH enveloppés (soutenus par de l'éther réel lié à la chaîne Ethereum ) et, surtout, UST généralement « liés » (ou verrouillés) pendant de longues périodes. Cela assure la stabilité en empêchant la vente d'une grande partie d' UST.

Le problème est que la demande de dépôt est essentiellement une illusion. Anchor offre un TAEG de 20 % sur les dépôts bloqués, mais ce taux n'est T rentable pour le système : le TAEG actuel proposé aux emprunteurs estseulement 11,81 %.Un prêteur n’est viable que s’il perçoit plus d’intérêts sur ses prêts qu’il n’en verse sur les dépôts.

Cet écart entre le TAEG du prêteur et celui de l'emprunteur est couvert par unfonds de réservequi s'est rapidement épuisé à mesure que le montant bloqué à Anchor augmentait. De plus, même à 11,81 %, la demande de prêts semble faible : avec 15,5 milliards de dollars bloqués à Anchor, seuls 3,2 milliards de dollars de prêts sont en cours,selon le fournisseur de données DeFiLlama.

« Tous les UST d'Anchor ne sont que du capital de rotation, cultivé pour le rendement subventionné », a déclaré Zhou. Le « capital de rotation » désigne l'argent qui est déplacé rapidement d' un protocole à un autre à la recherche d'un rendement élevé (ce que les Wall Streeters appelaient autrefois « l'argent HOT »). Si le rendement d'Anchor tombe en dessous de la concurrence, il pourrait y avoir une ruée importante vers les sorties, au cours de laquelle les « rotateurs » du pool de jalonnement chercheraient à se débarrasser de leur LUNA et de UST.

Cela semble pratiquement inévitable, car il n'existe T de quantité infinie d'argent à verser dans le fonds de réserve. Dès que cette nitroglycérine financière s'épuisera, cela pourrait créer les conditions d'un dé-pegging du TerraUSD.

Mais les gens derrière LUNA ont également trouvé une réponse à cela. À partir de février, la LUNA Foundation Guard (LFG) affiliée a commencé à acheter des Bitcoin pour créer un filet de sécurité supplémentaire pour TerraUSD. La réserve de la LFG, y compris les Bitcoin et d'autres actifs, s'élève désormais à environ 2,3 milliards de dollars.

On ne sait pas encore comment cette réserve fonctionnera réellement. Le BTC est toujours détenu par LFG, et non par le protocole LUNA/ TerraUSD . Un débat est actuellement en cours au sein de la communauté LUNA sur les propositions visant à intégrer un deuxième type d'actif de réserve différent dans le système jusqu'alors purement algorithmique. Les grandes lignes des propositions impliquent toutefois toutes un mécanisme automatisé et incité par l'arbitrage qui ouvrirait des échanges entre UST et le BTC lorsque le taux de change de l' UST vacille.

Il y a deux raisons de se demander si c'est une véritable solution. Tout d'abord, cela ne change T le calcul de base de la liquidité de sortie de l'UST en cas de crise. Selon Zhou, le total de toutes les réserves non LUNA et de tous les UST utilisés dans les applications de la chaîne LUNA ne représente qu'environ 3 milliards de dollars, contre 18 milliards de dollars de stablecoins en circulation.

« Il y a donc environ 14 milliards de dollars qui doivent sortir par le biais de la LUNA en cas de compression ou de dénouement », a déclaré Zhou. Ce type de pression de vente entraînerait probablement une baisse spectaculaire du prix de la LUNA elle-même, a-t-il soutenu, bloquant essentiellement toutes les sorties au moment précis où le bâtiment est en feu. « En cas de dénouement complet, certaines personnes vont se retrouver avec la main sur le sac, soit en TerraUSD qui n'est pas indexé, soit en LUNA hypergonflée qui n'a pas d'offre. »

Mais cela pourrait être encore pire. Et si la constitution d’une réserve de BTC augmentait en réalité la probabilité d’une panique bancaire ?

« Cela pourrait créer une incitation (en fait un risque moral économique) à utiliser des stratégies pour acquérir du BTC à prix réduit », explique Clements à propos du plan. Une telle attaque coordonnée et intentionnelle pourrait ressembler à la légendaire attaque de George Sorosattaque contre la livre sterlingLa Banque d’Angleterre a dépensé plus de 3,3 milliards de livres sterling en opérations de contrepartie pour défendre l’ancrage de la livre sterling par rapport aux autres devises européennes, mais a finalement échoué.

L'attaque d'un actif indexé pourrait être décrite comme une tentative d'acquérir les actifs de soutien à prix réduit, en forçant une vente à prix réduit de la garantie. D'autant plus que le BTC est un actif plus dur et généralement une monnaie supérieure à LUNA/ UST (et si ce n'est T, ce n'est pas vraiment un actif de réserve), il estpresque une loi de la nature que les détenteurs de LUNA ou UST chercheront à transformer ces jetons en BTC.

Les requins tournent peut-être déjà autour.

« Il y a beaucoup d’incitations à attaquer le peg, en particulier pour les gens en dehors de l’espace [Crypto] », a déclaré Zhou. « Il y a beaucoup de ces [traders] de Chicago, ils T fichent complètement. S’ils voient une opportunité, ils vont l’attaquer à la Soros. Ils attendent juste le bon moment… Je pense que [UST] s’effondrera de lui-même, mais si quelqu’un l’attaque, il s’effondrera encore plus vite. »

D'autres préoccupations existent, à la fois concernant le plan de réserve BTC et la structure de base de terraUSD. Par exemple, ONEun des aspects d'une proposition phare pour la réserve consisterait à offrir aux traders des incitations à l'arbitrage pour reconstituer les réserves BTC une fois la crise passée. C'est parfaitement logique du point de vue de la décentralisation, car à long terme, il ne faut T dépendre de groupes extérieurs comme LFG.

« Mais que se passe-t-il s’il n’y a T suffisamment d’activité commerciale pour reconstituer les réserves [de BTC] en dehors des crises ? », demande Clements. « C’est une autre vulnérabilité persistante, à mon Analyses. »

Une question encore plus fondamentale pourrait être de savoir dans quelle mesure les régulateurs vont laisser à Do Kwon et à ses compagnons de route une marge de manœuvre suffisante. Les diverses injections de capitaux et restructurations de réserves montrent clairement que LUNA/ TerraUSD n’a rien de « décentralisé ». À 18 milliards de dollars, TerraUSD est loin de constituer un risque systémique pour la Finance traditionnelle, mais une croissance continue pourrait certainement attirer l’œil de Sauron.

Et même si cela ne constitue pas une grande inquiétude pour Wall Street, LUNA/ TerraUSD pourrait constituer un risque systémique pour la cryptosphère. Do Kwon a déclaré qu'il aimerait porter les avoirs en BTC du système à 10 milliards de dollars. Mais si cette réserve est intégrée de manière incorrecte, elle pourrait créer les conditions d'une future vague soudaine de BTC à vendre si le peg est attaqué ou se brise sous la pression du marché.

« L’utilisation de la réserve de Bitcoin pourrait-elle transmettre la volatilité à l’ensemble de l’écosystème Crypto ? », a demandé Clements sur Le « premier arrivé » de CoinDesk TV.” “Il semblerait évident que c’est possible.”

Ainsi, alors qu’Iron Finance a coulé seul, TerraUSD pourrait entraîner d’autres sociétés dans sa chute.