«Создан, чтобы рухнуть»? Почему рост TerraUSD вызывает кошмары у Финансы экспертов

Поздно вечером в понедельник, 18 апреля, стейблкоин TerraUSD (UST) вытеснил BUSD от Binance и стал третьим по величине стейблкоином по рыночной капитализации. Сейчас в обращении находится около $18 млрд UST . Это значительно меньше почти $50 млрд для USDC от Circle или $82 млрд USDT от Tether, бродящих по Земле.

Однако UST также сильно отличается от своих конкурентов, и это может сделать его невероятно рискованным.

Вы читаетеПереосмысление денег, еженедельный обзор технологических, экономических и социальных Мероприятия и тенденций, которые переопределяют наши отношения с деньгами и трансформируют мировую финансовую систему. Подпишитесь, чтобы получить полную рассылку здесь. Майкл Кейси отсутствует.

Стейблкоины — это токены, отслеживаемые блокчейном, но в отличие от активов, таких как Bitcoin (BTC), они призваны последовательно соответствовать покупательной способности фиатной валюты, чаще всего доллара США. Стейблкоины были изначально созданы, чтобы дать активным Криптo инструмент для быстрого перемещения между более волатильными позициями, хотя, как мы увидим, потенциал для больших процентных ставок по кредитам также помог привлечь капитал.

USDT и USDC — это так называемые «обеспеченные» или обеспеченные стейблкоины. Они KEEP свою «привязку» к доллару 1:1, поскольку они (якобы) обеспечены банковскими счетами, на которых хранятся доллары, или другими эквивалентными активами в долларах, за которые можно выкупить токены — хотя Tether , как известно, не спешит указыватьхарактер его резервов.

UST, напротив, начал свою жизнь как то, что известно как «алгоритмический» стейблкоин. Их также можно назвать «децентрализованными» стейблкоинами, поскольку децентрализация является их основнойпричина существования. Обеспеченный стейблкоин, такой как USDT или USDC, зависит от банков и традиционных Рынки. Это, в свою очередь, делает их объектом регулирования, принуждения и, в конечном счете, цензуры транзакций. Circle и Tether управляются централизованными корпоративными структурами, которые могут вносить пользователей в черный список и даже конфисковывать их средства. Обе системы имеютсделал это, иногда враспоряжение правительства.

В принципе, алгоритмические стейблкоины, такие как UST, T имеют этого риска цензуры, поскольку они не управляются централизованными корпоративными структурами и не сдерживаются традиционными институтами, такими как банки. Конечно, в реальности «децентрализация» относительна, и большинство таких систем сегодня все еще имеют ключевых людей, таких как До Квон в Terraform Labs, или аффилированные организации, которые предоставляют рабочую силу и финансирование. Какой бы ни была «децентрализованная» маркировка системы,Регуляторы все еще могут преследоватьтакие публичные цели, риск, который стоит иметь в виду.

Что делает этот ALGO

Вместо того, чтобы быть подкрепленными активами, такими как доллары или облигации, алгоритмические стейблкоины призваны поддерживать свою привязку к доллару с помощью того, что некоторым LOOKS финансовой алхимией. Но эксперты весьма скептически относятся к тому, что разработчики этих систем на самом деле выяснили, как превратить свинец в золото.

В целом, алгоритмические стейблкоины полагаются на пару токенов, оба созданы ex nihilo при запуске токена. ONE токен — это сам стейблкоин — TerraUSD,фракс, neutrinoUSD – а другой – соответствующий «токен Balancer » – LUNA, FXS или WAVES соответственно. Как правило, токен Balancer можно «сжечь» или уничтожить, чтобы создать больше соответствующей стабильной монеты.

Определяющий алгоритм в «алгоритмическом стейблкоине» — это функция, которая изменяет количество токена- Balancer , необходимое для создания стейблкоина. Это изменяющееся значение сжигания предназначено для создания арбитражных возможностей для трейдеров: разрывы между ценой токена- Balancer и стейблкоина, от которых они могут получить прибыль, но которые также подталкивают цену стейблкоина к его привязке. В принципе, это привлекло бы мотивированных на прибыль трейдеров, чтобы подтолкнуть стейблкоин обратно к 1 доллару всякий раз, когда привязка колебалась.

Нюансы этих систем различаются, но T нужно быть большим финансовым экспертом, чтобы увидеть причину скептицизма. Давайте все равно послушаем эксперта.

«У вас есть система из двух токенов, и ONE токен не имеет внутренней стоимости, он выводится только из вторичной торговой стоимости, а другой токен должен быть стабильным токеном, и у вас есть арбитраж», — задается вопросом Райан Клементс, доцент кафедры делового права в Университете Калгари. «В какой-то момент вы смотрите на ONE, у которого нет внутренней стоимости, и думаете: почему он стоит 5 долларов?»

Предыдущие исследования Клементса были сосредоточены на арбитражных рисках и нестабильности в биржевых фондах, где может быть аналогичный разрыв между ценой синтетического актива и ценой его базовых компонентов. В прошлом году Клементс опубликовал статью об алгоритмических стейблкоинах под названием«Создан, чтобы терпеть неудачу» утверждая, что системы изначально хрупки и никогда не могут быть по-настоящему «стабильными». (Обратите внимание, что DAI от MakerDAO — это BIT особенное, обладающее некоторыми уникальными конструктивными особенностями, и эта критика T обязательно применима к нему.)

Клементс утверждает, что теория, лежащая в основе алгоритмических стейблкоинов, опирается на три конкретных ошибочных предположения. Алгоритмический стейблкоин, пишет он, может функционировать только при постоянном выполнении трех условий:

• Существует «уровень поддержки спроса» для стейблкоина и/или токена Balancer
• Существует постоянный запас независимых участников, осуществляющих арбитраж, стабилизирующий цены.
• Рынок имеет почти идеальную информацию для торговли

Однако Клементс утверждает, что эти предположения часто рушатся, особенно в периоды нестабильности.

По словам Кевина Чжоу из хедж-фонда Galois Capital, ONE из явных признаков этого является то, что командам, стоящим за алгоритмическими стейблкоинами, иногда приходится по сути вмешиваться и самостоятельно проводить балансирующий арбитраж.

«Некоторые из этих ALGO [систем] являются маркет-мейкерами», — говорит Чжоу. «Я T знаю, делают ли они это напрямую, или они дают кредит маркет- Maker, чтобы поддерживать привязку».

Еще более убедительные доказательства имеются у алгоритмов, которые уже потерпели крах, в частности, у Iron Финансы, которыйраскручивается в «спирали смерти» в июне 2021 года. Как сообщил генеральный директор Novum Alpha Патрик Тан объяснил, как раскручивается Iron Финансы В то время «Скорость, с которой [токен Balancer ] TITAN начал падать, привела к тому, что [предполагаемый стейблкоин] IRON потерял привязку, что позволило трейдерам обменять IRON, который стоил 0,90 долл. США, когда привязка начала снижаться, на 0,75 долл. США в стейблкоине и 0,25 долл. США в TITAN». С тех пор стейблкоины и токены Balancer системы упали NEAR до нуля.

Похожие возможности для прибыли могут возникнуть всякий раз, когда алгоритмическая стейблкоин слишком далеко отходит от своей привязки. Как только появляется арбитраж, он становится самоподдерживающимся и самоускоряющимся. Без внешнего вмешательства это неизбежный смертный приговор.

Ни алгоритмический, ни стабильный?

Команда LUNA/ UST , похоже, согласна с идеей, что такие системы T могут работать. Они T говорят об этом вслух, но они предприняли ряд усилий, чтобы добавить больше стабильности в систему, и эти усилия ускорились вместе с ростом UST.

Важно отметить, что стейблкоин TerraUSD является центральной функцией всего блокчейна LUNA уровня 1, который также имеет общую функциональность смарт-контрактов. LUNA также имеет множество других инструментов и функций, включая платформу кредитования Anchor, невзаимозаменяемые токены (NFT), первоначальные предложения монет (ICO) и тому подобное. Стратегия здесь, как изложено LUNA bull Хосе Мария Маседо из Delphi Digital в недавнем выпуске подкаста «Bankless» говорится, что спрос на эти инструменты станет еще одним источником поддержки цены LUNA и, в свою очередь, повысит стабильность UST.

Клементс признал, что эта экосистемная игра делает UST алгоритмической стабильной монетой, которая «кажется, имеет наиболее логичный потенциал стабильности». Но, сказал он, «я T думаю, что экосистемная игра хотя бы приблизительно так же стабильна, как что-то вроде USDC».

Самый большой вопросительный знак в экосистеме, по словам Клементса и других, — это Anchor. Anchor привлек почти $16 млрд депозитов LUNA, обернутого ETH (подкрепленного реальным эфиром, привязанным к цепочке Ethereum ) и, прежде всего, UST, обычно «облигированного» (или заблокированного) на длительные периоды времени. Это обеспечивает стабильность, предотвращая продажу большой части UST.

Проблема в том, что спрос на депозиты по сути иллюзия. Anchor предоставляет 20% годовых по заблокированным депозитам, но эта ставка T для системы: Текущая годовая процентная ставка, предлагаемая заемщикам, составляетвсего 11,81%.Кредитор может быть устойчивым только в том случае, если он получает больше процентов по своим кредитам, чем выплачивает по депозитам.

Этот разрыв между годовой процентной ставкой кредитора и заемщика покрываетсярезервный фондкоторый быстро истощался, поскольку сумма, запертая в Anchor, росла. Более того, даже при 11,81% спрос на кредитование кажется слабым: при $15,5 млрд, запертых в Anchor, только $3,2 млрд кредитов остаются непогашенными,по данным поставщика данных DeFiLlama.

«Весь UST в Anchor — это просто ротационный капитал, фермерство ради субсидированной доходности», — сказал Чжоу. «Ротационный капитал» означает деньги, которые быстро перемещаются из ONE протокола в другой в поисках высокой доходности (то, что Уолл-стритовцы называли «HOT деньгами»). Если доходность Anchor упадет ниже конкурентной, может начаться значительный ажиотаж на выходах, во время которого «ротаторы» в пуле ставок попытаются избавиться от своих LUNA и UST.

Это кажется практически неизбежным, поскольку T бесконечного количества денег, которые можно было бы влить в резервный фонд. Как только этот финансовый нитроглицерин закончится, это может создать условия для депривязки TerraUSD.

Но люди, стоящие за LUNA, придумали ответ и на это. Начиная с февраля, аффилированная LUNA Foundation Guard (LFG) начала покупать Bitcoin , чтобы создать дополнительную поддержку для TerraUSD. Резерв LFG, включая Bitcoin и другие активы, теперь составляет около 2,3 млрд долларов.

Пока неясно, как этот резерв будет работать на самом деле. BTC по-прежнему удерживается LFG, а не протоколом LUNA/ TerraUSD . В настоящее время в сообществе LUNA ведутся дебаты по поводу предложений по интеграции второго, иного типа резервного актива в ранее чисто алгоритмическую систему. Однако общие контуры предложений включают автоматизированный и стимулируемый арбитражем механизм, который откроет свопы с UST на BTC , когда привязка UST колеблется.

Есть две причины сомневаться, является ли это реальным решением. Во-первых, это T меняет базовую математику ликвидности выхода UST в кризис. По словам Чжоу, общая сумма всех резервов, не относящихся к LUNA, и всех UST, используемых в приложениях в цепочке LUNA , составляет всего около 3 миллиардов долларов, против 18 миллиардов долларов в непогашенных стейблкоинах.

«Таким образом, около 14 миллиардов долларов должны выйти через LUNA в сжатии или раскручивании», — сказал Чжоу. Такого рода давление продаж, вероятно, резко снизит цену самой LUNA , утверждал он, по сути, заблокировав все выходы в тот самый момент, когда здание будет гореть. «При полном раскручивании некоторые люди останутся с сумкой, либо в TerraUSD , которая не привязана, либо в гиперинфляционной LUNA , которая не имеет спроса».

Но может быть и хуже. Что, если создание резерва BTC на самом деле увеличивает вероятность банковского набега?

«Это может создать стимул (фактически экономический моральный риск) для использования стратегий для приобретения BTC со скидкой», — говорит Клементс о плане. Такая скоординированная, преднамеренная атака может выглядеть похожей на легендарную атаку Джорджа Соросаатака на британский фунт. Банк Англии потратил более 3,3 млрд фунтов стерлингов на контрторговлю, чтобы защитить привязку фунта к другим европейским валютам, но в конечном итоге потерпел неудачу.

Атаку привязанного актива можно описать как попытку приобрести обеспечительные активы со скидкой, принудительно распродав обеспечение. Особенно учитывая, что BTC — более твердый актив и, как правило, более ценные деньги, чем LUNA/ UST (а если T, то это не очень-то резервный актив), этопочти закон природы что держатели LUNA или UST попытаются преобразовать эти токены в BTC.

Акулы, возможно, уже кружат.

«Есть много стимулов атаковать привязку, особенно для людей за пределами [Криптo] пространства», — сказал Чжоу. «Есть много этих чикагских [трейдеров], им T . Если они видят возможность, они атакуют ее по-соросовски. Они просто ждут подходящего момента… Я думаю, [UST] рухнет сам по себе, но если кто-то на него нападет, он рухнет еще быстрее».

Есть и другие опасения, как по плану резерва BTC , так и по базовой структуре terraUSD. Например, ONE из аспектов ведущего предложения по резерву будет основываться на предложении трейдерам арбитражных стимулов для пополнения резервов BTC после того, как кризис минует. Это совершенно разумно с точки зрения децентрализации, поскольку в долгосрочной перспективе вы T хотите полагаться на внешние группы, такие как LFG.

«Но что произойдет, если T будет достаточно торговой активности для пополнения резервов [BTC] вне кризисов?» — спрашивает Клементс. «Это еще одна сохраняющаяся уязвимость, по моему Мнение».

Еще более фундаментальным вопросом может быть то, насколько строгие правила регуляторы предоставят До Квону и его попутчикам. Различные вливания капитала и реструктуризации резервов ясно показывают, что в LUNA/ TerraUSD не так уж много «децентрализованного». При стоимости в $18 млрд TerraUSD далека от системного риска для традиционных Финансы, но продолжающийся рост, безусловно, может привлечь пресловутый Глаз Саурона.

И хотя это не вызывает большого беспокойства у Уолл-стрит, LUNA/ TerraUSD может представлять системный риск для криптосферы. До Квон сказал, что хотел бы увеличить запасы BTC в системе до $10 млрд. Но если этот резерв будет интегрирован неправильно, это может создать условия для будущего внезапного потока BTC на продажу, если привязка будет атакована или сломается под давлением рынка.

«Может ли использование резерва Bitcoin передавать волатильность по всей Криптo ?» — спросил Клементс. CoinDesk TV «Первый ход».” “Казалось бы, очевидно, что это возможно.”

Таким образом, пока Iron Финансы шла ко дну в одиночку, TerraUSD могла потянуть за собой и других.