Envie d'un ETF à terme sur Bitcoin ? Attention aux « contangos »

L'amélioration des perspectives de l'approbation par les États-Unis d'un fonds négocié en bourse (ETF) basé sur des contrats à terme sur le Bitcoin (BTC) a réjoui le marché des Crypto .

Cependant, le fonds pourrait ne pas réussir à égaler la performance du prix du bitcoin en raison d'une dynamique de marché inquiétante appelée « contango bleed ». Il s'agit d'une sous-performance du fonds qui pourrait théoriquement se produire lorsque les contrats à terme à long terme se négocient à des prix plus élevés que les contrats à court terme.

Sur les Marchés des matières premières, il est normal que les prix des contrats à long terme soient supérieurs à ceux des contrats à court terme ; c'est ce qu'on appelle le « contango ». L'écart de prix est souvent plus ou moins corrélé au coût de stockage, comme pour le pétrole ou le soja. Il faut également tenir compte de la valeur temporelle de l'argent : le manque à gagner qu'un investisseur pourrait obtenir en investissant dans des titres portant intérêt comme les obligations du Trésor américain. Sur le marché du Bitcoin , le contango résulte principalement d'anticipations de prix haussières.

Un tel contango pourrait toutefois s'avérer problématique si la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine approuve un ETF sur contrats à terme sur bitcoins. Plusieurs propositions d'ETF sur contrats à terme doivent être approuvées par les autorités réglementaires dans les semaines à venir, et le produit de ProShares devrait être accrédité le 18 octobre. Les investisseurs qui investissent massivement dans ces nouveaux fonds pourraient être confrontés à un « contango bleed », où leurs rendements pourraient être inférieurs à ceux obtenus en achetant directement des Bitcoin .

Cette dynamique met en évidence un inconvénient potentiel lié à la préférence de la SEC pour un ETF basé sur des contrats à terme sur Bitcoin plutôt que sur un ETF achetant directement des Bitcoin . Bien que Gensler ait suggéré qu'un ETF basé sur des contrats à terme pourrait être moins risqué pour les investisseurs, car il est ancré dans les Marchés réglementés des matières premières – les contrats à terme sur Bitcoin sont négociés sur la bourse CME de Chicago –, le « contango bleed » pourrait représenter une source constante de sous-performance.

« S'il est approuvé, l'ETF basé sur les contrats à terme sera un produit inefficace », a déclaré à CoinDesk Ilan Solot, stratège de marché mondial chez Brown Brothers Harriman. « La courbe des contrats à terme sur le bitcoin étant généralement en contango, le fonds subira un rollover négatif. »

« Je m'attends à un rendement négatif moyen d'environ 5 à 10 % sur la courbe des contrats à terme sur Bitcoin du CME », a déclaré Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, basé en Suisse. En clair, si le prix du Bitcoin double au cours des 12 prochains mois, l'ETF sous-performera d'au moins 5 à 10 %.

Les ETF basés sur des contrats à terme permettent aux investisseurs d'obtenir une exposition à l'actif sous-jacent via un contrat à terme, qui les engage à acheter ou à vendre l'actif sous-jacent à une date ultérieure et à un prix convenu. Ces contrats expirent une fois par mois ; le renouvellement est donc nécessaire pour maintenir l'exposition.

Cependant, ce processus génère souvent des pertes, car le jour de l'échéance, le contrat à échéance tend à converger vers le prix spot, tandis que les contrats à terme se négocient toujours avec une prime. Les investisseurs peuvent finir par vendre le contrat arrivant à échéance à perte et acheter le ONE à un prix élevé.

Les investisseurs non couverts bénéficieraient toujours de tout gain sous-jacent du prix du bitcoin, mais pas autant, en raison de l’hémorragie de contango.

« Si la courbe des contrats à terme est en contango et que les mois en série sont tous premium par rapport aux précédents, vous perdez la différence entre les mois chaque mois », a déclaré un trader d'une importante plateforme d'échange de Crypto , qui a demandé à ne pas être nommé en raison des restrictions imposées par son employeur sur les déclarations publiques.

Les données du CME montrent que le contrat d'expiration du bitcoin d'octobre se négocie actuellement à 58 000 $, soit une prime d'environ 500 $ par rapport au prix au comptant, tandis que le contrat d'expiration de novembre s'échange à 58 500 $, soit une prime d'environ 1 000 $.

Supposons qu’un ETF à terme Bitcoin nouvellement approuvé achète le contrat d’octobre au prix actuel.

D'ici la fin du mois, la prime du contrat d'octobre devrait s'évaporer. Ainsi, lorsque le fonds réajustera son exposition, il pourrait se retrouver à vendre le contrat d'octobre avec une perte de 500 $, soit 0,86 % (taux annualisé de 10,34 %), puis à devoir acheter le contrat du mois suivant avec une prime.

L'ETF ProShares Bitcoin Strategy, dont l'approbation est largement attendue le 18 octobre, mentionne le risque de roulement dans son prospectus comme un risque clé pour les investisseurs : « Des périodes prolongées de contango pourraient entraîner des pertes importantes pour le fonds. »

« Nous observons ce phénomène sur les matières premières et autres Marchés à terme depuis des années », a déclaré Trey Griggs, PDG de la société de trading de Crypto GSR, lors d'une conversation Telegram sur CoinDesk . « Lorsque la courbe des taux à terme est en contango, particulièrement en contango prononcé, les investisseurs en ETF et ETN [obligations négociées en bourse] long-only se retrouvent chaque mois aux prises avec des frais supplémentaires. »

« Souvent, le prix payé par les investisseurs pour le roll est supérieur au rendement absolu du sous-jacent, ce qui entraîne un rendement négatif de l'investissement, même en cas de hausse des prix », a ajouté Triggs. Dans ce cas, le fonds a tendance à perdre de la valeur au fil du temps, comme le montre l'ETF à terme lié à l'indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange (VIX).

« Le $VXX est un ETF VIX et souffre d'une forte hémorragie de contango », a déclaré un trader et analysteAlex Kruger a tweetéVoici à quoi LOOKS son graphique à long terme. Oui, on LOOKS la mort. On ne prend jamais de position longue sur le VXX, sauf pour une courte période.

« La période de renouvellement est différente pour chaque actif », a déclaré un trader d'une plateforme d'échange de Crypto . « Historiquement, la période de renouvellement sur le CME se produisait généralement la dernière semaine avant l'expiration du contrat. »

Le jet négatif n'est pas considéré comme un facteur dissuasif majeur

Selon les experts, la perspective d’une sous-performance d’un ETF à terme par rapport au Bitcoin ne devrait pas dissuader les investisseurs d’investir de l’argent dans le produit.

« Les investisseurs souhaitent simplement être exposés à cette classe d'actifs et fermeront les yeux en cas de légers frais de roulement », a déclaré Griggs de GSR. « À notre avis, le seul moyen pour que ces frais freinent l'intérêt des investisseurs pour un ETF BTC est que le marché à terme soit soumis à un contango très prononcé, bien plus prononcé que celui observé jusqu'à présent pour les contrats à terme sur BTC . »

Si le contango s’accentue, les gestionnaires de fonds pourraient changer de stratégie et détenir plus que le simple contrat à terme du premier mois.

La proposition d'ETF de ProShares stipule : « Le conseiller utilisera des techniques de gestion active pour tenter d'atténuer l'impact négatif ou, dans certains cas, de bénéficier du contango ou du backwardation présents sur les différents Marchés de contrats à terme, mais rien ne garantit qu'il y parviendra. » Le backwardation est l'opposé du contango.