Le dollar est-il condamné ?

La prédominance du dollar dans le système financier mondial a conféré aux États-Unis une puissance financière et géopolitique considérable, qui nuit à leurs rivaux et irrite même leurs alliés. La réalité inconfortable à laquelle sont confrontés les autres pays est que la prééminence du dollar les empêche d'échapper au système financier basé sur le dollar, les liant à cette monnaie et les exposant aux sanctions américaines.

Eswar Prasad est professeur principal Tolani de Juridique commerciale internationale à l'Université Cornell et chercheur principal à la Brookings Institution.

Dans son discours sur l’état de l’Union de 2018, le président de la Commission européenne de l’époque, Jean-Claude Juncker, a déclaré :

Français Il est absurde que l'Europe paie 80 % de sa facture d'importations énergétiques – d'une valeur de 300 milliards d'euros par an – en dollars américains [sic] alors que seulement environ 2 % de nos importations énergétiques proviennent des États-Unis. Il est absurde que les entreprises européennes achètent des avions européens en dollars au lieu d'euros. C'est pourquoi, avant la fin de l'année, la Commission présentera des initiatives pour renforcer le rôle international de l'euro. L'euro doit devenir le visage et l'instrument d'une nouvelle Europe, plus souveraine. Pour cela, nous devons d'abord mettre de l'ordre dans notre propre maison en renforçant notre Union économique et monétaire, comme nous avons déjà commencé à le faire. Sans cela, nous n'aurons pas les moyens de renforcer le rôle international de l'euro.

Il s’agit davantage d’un plaidoyer que d’une déclaration : le rôle de l’euro dans la Finance internationale continue de décliner tandis que l’Europe continue d’être déchirée par des dissensions politiques et des forces centrifuges qui menacent de déchirer le continent plutôt que de le rassembler.

Néanmoins, les responsables du gouvernement américain sont bien conscients que la domination du dollar n'est pas acquise d'avance, et que des risques particuliers de contrecoups internationaux sont à craindre en cas d'application excessive des sanctions américaines. Jack Lew, ancien secrétaire au Trésor sous la présidence de Barack Obama, a clairement exprimé ces préoccupations :

Les sanctions ne doivent pas être utilisées à la légère. Elles peuvent mettre à rude épreuve les relations diplomatiques, introduire de l'instabilité dans l'économie mondiale et imposer des coûts réels aux entreprises, ici et à l'étranger. Le risque que des sanctions excessives finissent par détourner l'activité économique du système financier américain pourrait s'accentuer si des alternatives aux États-Unis comme centre d'activité financière et au dollar américain comme principale monnaie de réserve mondiale, assument un rôle plus important dans le système financier mondial. Plus nous conditionnons l'utilisation du dollar et de notre système financier à l'adhésion à la Juridique étrangère américaine, plus le risque de migration vers d'autres devises et d'autres systèmes financiers à moyen terme augmente. De telles conséquences ne seraient pas dans l'intérêt des États-Unis pour de nombreuses raisons, et nous devons veiller à les éviter.

Cette vision du monde ne s'est généralement pas reflétée dans la Juridique américaine sur le terrain, qui s'apparente davantage à une approche que l'on pourrait qualifier, dans le jargon américain, de « c'est à ma façon ou à la porte ». Le secrétaire Lew a souligné les effets particulièrement insidieux des sanctions secondaires – menaces d'exclure du système financier américain les personnes ou entreprises étrangères qui se livreraient à des activités avec des entités sanctionnées, même si ces activités ne touchaient pas directement les États-Unis. Il a noté que cela pourrait susciter du ressentiment même parmi les alliés proches des États-Unis, qui y voient des tentatives extraterritoriales visant à les contraindre à se conformer à la Juridique étrangère américaine. De fait, les raisons de ressentir du ressentiment envers la prééminence du dollar ne manquent pas.

La concurrence pourrait réduire la domination du dollar

La demande de Bitcoin comme réserve de valeur a alimenté le débat sur la possibilité que ces cryptomonnaies puissent remettre en cause le rôle des monnaies de réserve traditionnelles, notamment le dollar. Il est plus probable qu'avec la maturité des technologies sous-jacentes et le développement de meilleurs mécanismes de validation et de consensus, les cryptomonnaies joueront un rôle plus important comme moyen d'échange. Même cette hypothèse est ONE compte tenu de la forte volatilité des prix à laquelle ces monnaies sont exposées. Néanmoins, ce changement pourrait se produire à terme, car les fonctions de paiement des cryptomonnaies prendront le pas sur l'intérêt spéculatif, notamment si les stablecoins privés gagnent en popularité.

L'évolution du paysage des paiements transfrontaliers aura des répercussions. La baisse des coûts et la simplification du règlement des transactions transfrontalières entre paires de devises pourraient affaiblir le rôle du dollar comme monnaie véhiculaire et comme unité de compte dans les transactions internationales. Il n'est guère exagéré d'imaginer la dénomination et le règlement des contrats de pétrole et d'autres matières premières dans d'autres devises, voire dans des devises de marchés émergents comme le renminbi.

En effet, les achats de pétrole de la Chine à la Russie et à l'Arabie saoudite pourraient facilement être contractés et réglés en renminbi, puisque ces pays pourraient utiliser ces revenus pour payer leurs importations en provenance de Chine. La Chine a également commencé à émettre des contrats à terme sur le pétrole libellés en renminbi afin de déplacer davantage de transactions financières liées aux achats et ventes de pétrole, y compris sur les Marchés dérivés, hors du dollar. Ces évolutions sont importantes, mais doivent être relativisées. Si l'existence même de contrats dérivés pétroliers libellés en renminbi constitue une évolution notable, on est loin de penser que ces contrats joueront un rôle majeur ou remplaceront de manière significative les contrats libellés en dollars.

Malgré ces changements, le rôle du dollar et des autres monnaies de réserve traditionnelles en tant que réserves de valeur ne devrait pas être affecté. Les actifs financiers sûrs – des actifs perçus comme préservant leur valeur même en période de tensions financières nationales ou mondiales extrêmes – présentent de nombreux atouts que les cryptomonnaies ne peuvent égaler.

Une exigence importante pour une monnaie de réserve de valeur est sa profondeur. Autrement dit, il doit y avoir une quantité importante d'actifs financiers libellés dans cette monnaie afin que les investisseurs officiels, tels que les banques centrales, et les investisseurs privés puissent facilement les acquérir. Il existe une quantité importante de titres du Trésor américain, sans parler d'autres actifs libellés en dollars, que les investisseurs étrangers peuvent facilement acquérir. Une autre caractéristique importante pour une monnaie de réserve de valeur, ONE liée à sa profondeur, est sa liquidité. Autrement dit, il doit être facile de négocier l'actif, même en grandes quantités. Un investisseur doit pouvoir compter sur un nombre suffisant d'acheteurs et de vendeurs pour faciliter ces transactions, même dans des circonstances difficiles. C'est particulièrement vrai pour les bons du Trésor américain, qui sont négociés en volumes importants.

Le statut du dollar, en particulier, n’est pas sérieusement menacé

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Pour qu'une monnaie aspirant à devenir une valeur refuge, la profondeur et la liquidité des instruments financiers pertinents libellés dans cette monnaie sont indispensables. Plus important encore, les investisseurs nationaux et étrangers ont tendance à faire confiance à ces monnaies en période de crise financière, car elles bénéficient d'un cadre institutionnel solide. Ce cadre comprend un système institutionnalisé de freins et contrepoids, l'État de droit et une banque centrale de confiance. Ces éléments offrent une protection aux investisseurs, leur garantissant que la valeur de leurs investissements sera protégée et qu'ils seront traités équitablement et à l'abri du risque d'expropriation.

Il est légitime de craindre que Donald Trump et ses complices aient infligé des dommages irréparables aux institutions qui soutiennent la confiance dans le dollar. Plus inquiétant encore, le système de freins et contrepoids tant vanté par les États-Unis n'a pas bien fonctionné sous son administration. Les membres républicains du Congrès ont renoncé à leur rôle pour contrôler les pouvoirs du président, tolérant ses attaques contre l'indépendance de la Fed, l'éviscération de l'État de droit et toute une série de politiques économiques capricieuses.

Heureusement pour les États-Unis (et le monde), les mécanismes d'autocorrection de la démocratie ont finalement prévalu. Certains dommages causés au cadre institutionnel américain et à la confiance des investisseurs pourraient s'avérer durables. Pourtant, en Finance internationale, tout est relatif. Le cadre institutionnel américain a peut-être subi quelques coups durs, mais aucun rival ne peut égaler la combinaison de force économique, financière et institutionnelle qui ancre la domination du dollar.

Si les monnaies de réserve ne sont peut-être pas remises en cause en tant que réserves de valeur, les versions numériques des monnaies de réserve existantes et l'amélioration des canaux de transactions transfrontalières pourraient intensifier la concurrence entre elles. En bref, les développements technologiques liés à la finance, en cours ou à venir, laissent présager des changements sur les Marchés financiers nationaux et internationaux, mais une révolution du système monétaire international n'est pas encore tout à fait envisageable dans un avenir proche.

Le statut du dollar, en particulier, n'est pas sérieusement menacé. Est-ce une perspective trop optimiste si ce ne sont pas seulement les adeptes des Cryptomonnaie , mais le monde entier qui réclament un changement ?

De nouveaux refuges

Le désir ardent des dirigeants et des responsables gouvernementaux du monde entier de faire tomber le dollar de son piédestal s'est conjugué à la quête d'actifs alternatifs sûrs. Ces aspirations ont été ravivées par l'apparition des Crypto et de leurs technologies innovantes.

En septembre 2019, Benoît Cœuré, alors membre du Conseil des gouverneurs de la BCE, a prononcé un discours dans lequel il s'est demandé si un stablecoin mondial comme Libra/Diem « pourrait prétendre au trône de fer du dollar ». Il a soutenu que « dans des circonstances spécifiques, et si on les laissait se développer, les formes privées de monnaie numérique pourraient remettre en cause la suprématie du dollar américain plus facilement et plus rapidement que les monnaies émises par d'autres États ».

Cœuré a soulevé deux points clés. Premièrement, l'utilisation généralisée des monnaies de réserve existantes ne leur conférait plus un avantage durable sur les nouvelles monnaies. De tels effets de réseau rendent généralement difficile le remplacement des monnaies existantes. Cœuré a noté que les coûts de changement sont bien inférieurs pour les paiements de détail (comme nous l'avons vu au chapitre 3) que pour les monnaies traditionnelles utilisées pour le commerce et la Finance transfrontaliers de gros. Deuxièmement, il a fait valoir que les facteurs qui motivent l'utilisation des monnaies internationales évoluent également et que les nouvelles monnaies présentent des avantages. Il a noté qu'« il est probablement plus facile de connecter une nouvelle monnaie à un réseau existant – comme le Libra – que de construire un nouveau réseau sur une monnaie existante – comme l'euro ».

Cet argument suggère que les monnaies internationales pourraient se greffer sur d'autres usages, bouleversant ainsi le paradigme conventionnel selon lequel une monnaie utilisée pour les paiements, ou même une plateforme de paiement électronique, est ensuite affectée à d'autres usages au fil du temps. L'ajout d'une fonction de paiement utilisant un jeton numérique ou un stablecoin mondial à une plateforme de messagerie existante comme WhatsApp permettrait des transferts d'argent directs entre utilisateurs. Le modèle économique sous-jacent, un service de messagerie et de communication, ne serait pas affecté par ces fonctions de paiement supplémentaires.

De telles initiatives de stablecoins, s'appuyant sur des plateformes de services à forte portée internationale, pourraient effectivement fluidifier les paiements nationaux et transfrontaliers, du moins entre particuliers et petites entreprises. Ainsi, la concurrence entre les monnaies internationales, nouvelles et anciennes, pourrait s'intensifier et s'intensifier à l'avenir, les avantages liés à la position dominante n'étant plus aussi puissants qu'auparavant.

Compte tenu des importantes frictions qui pèsent sur les paiements internationaux, il est tout à fait plausible que les stablecoins puissent gagner du terrain comme moyens d'échange complétant, sans toutefois les supplanter, les monnaies de paiement existantes. Quoi qu'il en soit, le dollar est le moins susceptible d'être affecté par la concurrence des monnaies de paiement alternatives.

Une issue plus probable serait une érosion des parts de devises telles que l'euro, la livre sterling et le yen japonais, tandis que le dollar resterait largement épargné. Après tout, des stablecoins indexés sur le dollar faciliteraient simplement l'accès à la première monnaie mondiale. Si Diem proposait des versions tout aussi accessibles de pièces liées au dollar, à l'euro et à quelques autres grandes devises, il y a fort à parier que, du moins dans un premier temps, la demande serait plus forte pour les pièces adossées au dollar.

De plus, il est exagéré de prétendre que ces stablecoins constitueraient des réserves de valeur alternatives. En effet, l'attrait des stablecoins réside précisément dans le fait que leur valeur est étroitement liée aux monnaies de réserve existantes, dans lesquelles les épargnants et les investisseurs du monde entier sont prêts à placer leur confiance. En bref, l'émergence de stablecoins liés aux monnaies de réserve existantes réduira la demande directe pour ces monnaies pour les paiements internationaux, mais ne modifiera pas fondamentalement l'équilibre des pouvoirs entre les principales monnaies de réserve.

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