O que será necessário para regular as exchanges de Cripto ?

Konstantinos Stylianou é professor assistente na Faculdade de Direito da Universidade de Leeds e cientista visitante no Departamento de Ciência da Computação da Universidade Brown.

Pouco depoisBitcoin SV foi retirado da Binance, o consultor da CoinDesk, Michael Casey, publicou uma artigo de opinião perspicaz discutindo se a exclusão da lista equivalia a censura (não T), se as bolsas deveriam ser mantidas em altos padrões de neutralidade (elas deveriam) e se a regulamentação é necessária para atingir esse resultado (é).

A ideia é que, como as principais bolsas desempenham um papel tão crucial na indústria (Casey afirma que “[T] são a indústria de Criptomoeda ), elas não deveriam ter permissão para discriminar arbitrariamente entre Cripto — em vez disso, elas deveriam ser regulamentadas para operar como plataformas neutras.

Mas pergunte a qualquer especialista em regulamentação e ele lhe dirá que, na ausência das condições Cachinhos Dourados (segure esse pensamento), a neutralidade não é o estado natural dos Mercados, nem o instinto natural dos reguladores.

Se for esse o caso, a regulamentação do tipo que teria salvado o Bitcoin SV e do tipo que Casey defende — embora possível — pode não estar tão próxima.

A neutralidade é RARE e a regulamentação ainda mais rara

Que a neutralidade não é o estado natural dos Mercados, sabemos há algum tempo.

É difícil perceber quando há abundância de opções e as pessoas conseguem o que querem, mas quando há muito pouco de algo, o proprietário daquele recurso de gargalo geralmente se torna parcial e não trata a todos da mesma forma.

Quando as primeiras redes telefônicas foram lançadas, elas suprimiram dispositivos e serviços de concorrentes e até mesmo recusaram arbitrariamente o serviço de chamadas. A Microsoft viu o Netscape como uma ameaça e o sabotou. A Apple e a AT&T tambémSkype bloqueadonos primeiros dias do iPhone. Existem inúmeros outros exemplos de plataformas desfavorecendo complementos ou clientes.

Os reguladores foram chamados para salvar o dia em todos esses casos? Eles foram, de fato. As redes telefônicas foram designadas comoportadores comuns, que veio com a obrigação de fornecer um serviço não discriminatório; a Microsoft estavaforçado pelos reguladores antitrusteabandonar as práticas que expulsaram a Netscape do mercado; e a Apple e a AT&T retiraram as suas restrições ao Skype depois da Comissão Federal de Comunicaçõesameaçou-oscom ação de neutralidade da rede.

Pode parecer que a regulamentação veio ao resgate sempre que necessário para restaurar a neutralidade. Mas a verdade é que, apesar das correções ocasionais, a neutralidade ainda continua sendo a exceção no mercado e na ação regulatória.

Parte do motivo é que a lei realmente reconhece que a não neutralidade não é tão ruim assim. A capacidade de se desviar da prática uniforme é o que permite que as empresas se diferenciem no mercado. Nem todos os supermercados vendem os mesmos produtos, nem todos os colocam exatamente na mesma prateleira, e isso ajuda os consumidores e produtores a atender às necessidades diversificadas.

Mesmo a diferenciação extrema, como acordos exclusivos que tornam uma proposta de negócio única no mercado, pode ser boa. Por exemplo, a Nintendoacordos exclusivos de consoleajudou a impulsionar uma indústria inteira ao vincular jogos populares aos consoles da Nintendo, aumentando assim a concorrência.

Não é que esse tipo de práticas discriminatórias não tenham desvantagens. Longe disso. Mas também é uma suposição padrão nas economias modernas orientadas para o mercado quea regulamentação também distorce os Mercados, e, portanto, a promulgação de regras exige provas de que, se nada acontecesse, o mercado teria um desempenho comprovadamente pior.

Na mente de um regulador

Para decidir se a Binance, ou qualquer outra exchange, deve ser neutra e não discriminar Cripto (sejam criptomoedas, derivativos de Cripto ou outros), os reguladores considerariam uma série de fatores.

Poder

O fator mais decisivo para regular é o poder de monopólio sustentado ou o domínio no mercado.

Os reguladores geralmente impõem neutralidade às plataformas porque os usuários e/ou complementos (leia-se: criptomoedas) T podem ou, realisticamente, T querem recorrer a plataformas alternativas, o que permitiria que a plataforma dominante as explorasse.

Se a Binance fosse uma exchange monopolista, então deslistar uma Criptomoeda resultaria em tirá-la do mercado. Ou, se o custo de mudar da Binance para outra exchange fosse proibitivamente alto, então, similarmente, os usuários da Binance e as criptomoedas listadas ficariam presos pelas escolhas da Binance.

Mas nenhuma dessas condições é verdadeira aqui. Existeminúmeras trocas no qual o Bitcoin SV pode ser negociado, e se inscrever na Binance não impede que os usuários negociem em outras bolsas também. Em outras palavras, tanto o Bitcoin SV quanto os usuários multi-home.

Nesse sentido, o Bitcoin SV não está na mesma posição que as empresas listadas na NYSE ou na Nasdaq, porque, em geral, as empresas são listadas em apenas uma bolsa, e retirá-las da lista significaria que elas deixariam de ser negociadas publicamente.

Danos e distorção do mercado

Independentemente do poder, decisões como a retirada do Bitcoin SV da lista pela Binance prejudicariam objetivos importantes de interesse público, como estabilidade e eficiência do mercado, proteção ao consumidor e investidor e formação de capital?

A regulamentação é mais provável se a conduta problemática ameaçar prejudicar objetivos de interesse público, for frequente e tiver efeitos duradouros, sem que alternativas de segunda melhor qualidade sejam capazes de contê-los.

No momento, o quadro ainda é fluido. Por um lado, os reguladores ainda lutam com a questão de se os Cripto fazem parte dos Mercados financeiros. Se não fizerem, não haveria base legal para sujeitar as bolsas à regulamentação financeira.

Supondo que o façam, a frequência da conduta problemática também importa. A exclusão da lista de Cripto é não é inédito mas também não é exatamente comum. Não há uma fórmula exata para calcular um limite. No caso das regras de neutralidade de rede, menos de cinco instâncias foram suficientes para colocar o processo regulatório em movimento, enquanto para Política de Privacidade, inúmeras e repetidas instâncias de gigantes da tecnologia ainda não resultaram em regulamentação.

Também T sabemos a extensão do dano da exclusão da listagem. Quando a negociação de títulos convencionais é suspensa, eles efetivamente desaparecer do mercado, talvez permanentemente. Por outro lado, apesar da saída do Bitcoin SV da Binance, ele ainda foi negociado em outra sete trocas.

Certamente, o preço do Bitcoin SV sofreu significativamente após o anúncio da exclusão da listagem em 15 de abril (de US$ 73 em 14 de abril para US$ 55 em 15 de abril), e os efeitos em sua liquidez e reputação de médio e longo prazo ainda não foram contabilizados (provavelmente sombrio).

Isto, por sua vez, pode ter consequências graves para a situação financeira dos investidores.

Mas a regulamentação está preocupada com efeitos amplos, não com atores individuais. A chave está menos no destino do Bitcoin SV especificamente, e mais no efeito da prática de deslistagem na estabilidade geral do mercado. É uma situação muito diferente se a deslistagem for considerada uma prática comercial normal cujo risco é aceitavelmente assumido pelos investidores, e se a deslistagem for considerada como não servindo a nenhum outro propósito além de manipular o mercado ou fraudar investidores. Somente o último poderia convidar à regulamentação.

Deficiências de informação

O mercado só pode funcionar eficientemente se todas as partes estiverem suficientemente bem informadas para avaliar suas opções.

Se os investidores tivessem informações perfeitas, então suas reações à deslistagem do Bitcoin SV refletiriam sua avaliação atualizada, e não haveria necessidade de regulamentação para protegê-los de nada. Quaisquer flutuações de preço, reputação e liquidez corresponderiam às crenças completas e precisas dos investidores e a manipulação pela Binance seria impossível.

Este claramente não é o caso aqui ou em qualquer outro mercado. Informação perfeita é uma das suposições mais irrealistas da economia neoclássica nas economias modernas.

Mas a solução óbvia para inadequações de informação é mais informação e mais transparência, não neutralidade. A diferença é que a transparência permite que os atores façam uma escolha (presumivelmente melhor), enquanto a neutralidade é uma escolha em si: ela determina um tratamento específico (ou seja, não discriminação).

Os reguladores normalmente gostariam de começar com a medida menos onerosa (transparência). Se não for eficaz, eles podem escalar para a neutralidade. Se ainda for ineficaz, eles podem até mesmo ditar as regras de listagem e deslistagem eles mesmos.

Poder de negociação desigual e conduta anticompetitiva

A ideia principal por trás dos Mercados competitivos não regulamentados é que os atores se comportam bem porque as forças de mercado os disciplinam. Se, no entanto, as forças competitivas exercidas pelos concorrentes (outras bolsas), complementos (criptoativos) ou clientes (investidores) forem fracas, os participantes do mercado (bolsas) não têm restrições para agir de maneiras que prejudiquem os outros.

Pense em quanto mais difícil seria para uma trocaremover Bitcoin da listacom sua capitalização de mercado, velocidade e liquidez muito maiorescomparado ao Bitcoin SV.

Evidentemente, o Bitcoin é mais valioso para as exchanges e, portanto, as restrições sobre como as exchanges o tratam são mais rígidas. Na realidade, a maioria das criptomoedas não chega nem NEAR de ser tão importante quanto o Bitcoin, e o fato de não serem apoiadas por atores institucionais unificados diminui ainda mais seu poder de barganha.

Grandes investidores poderiam ter um efeito restritivo semelhante, já que as bolsas não gostariam de perder investidores que conseguem gerar grandes volumes.

Para que isso funcione, significaria que a propriedade da Criptomoeda estaria concentrada em grandes investidores (há evidências nessa direção, por exemplo 42 por cento do Bitcoin é de propriedade dos principais 0,01 endereços), mas também que esses investidores são realmente ativos e que a rotatividade é alta ou pelo menos plausível.

Política, política, política

Os fatores listados acima deixam de fora um aspecto importante da regulamentação: o fato de que, em última análise, é um jogo político, não um exercício acadêmico. Se a política favorece a regulamentação, então esse é o resultado mais provável, independentemente de como os fatores listados acima pesam. Temos até um nome chique para isso: Novo Institucionalismo.

Como função do poder executivo, a regulamentação está sujeita à pressão política e gira em torno de grupos de interesse. Mercados imaturos nascentes, como o de criptoativos, geralmente são capturados pelos interesses da autoridade reguladora existente e do público.

Eles são capturados pela autoridade existente (nos EUA, esta é a SEC) porque eles já estão no jogo e, ao estender seu alcance, justificam sua existência. Alcance ampliado e atividade intensificada lhes dão direito a mais financiamento e classificação mais alta. Basta ver como todos falam da Comissão Europeia como o antitruste globalhttps://www.thenation.com/article/meet-the-worlds-most-feared-antitrust-enforcer/ ePolítica de Privacidadeexecutor depois de ter perseguido o Google e similares.

Mercados nascentes também são mais propensos a serem regulados em nome do interesse público, tanto porque as pessoas são geralmente mais vulneráveis ​​em novos contextos de mercado, quanto porque os interesses da indústria ainda não desenvolveram capacidade de lobby. Isso deixa o campo livre para ficar do lado do público, que geralmente é visto como o lado mais fraco.

Algumas associações industriais já estão presentes nos Mercados de blockchain (EEE,PTDL,ISDA) mas nenhuma parece representar os interesses coletivos das exchanges. Pelo contrário, o interesse regulatório e o apoio popular para Cripto parecem mais fortes.

No final, geralmente não é uma questão de se um segmento de mercado será regulamentado ou não; mas sim uma questão de como ele será regulamentado.

Moeda em víciovia Shutterstock