Cripto y la carrera armamentista de la latencia: Hacia los obstáculos y el trading OTC

Max Boonen es fundador y director ejecutivo deempresa de comercio de Cripto B2C2Esta publicación es la primera de una serie de tres que LOOKS el trading de alta frecuencia en el contexto de la evolución de los Mercados de Cripto . Las opiniones expresadas en ella son suyas y no reflejan las de CoinDesk.

El siguiente artículo apareció originalmente en Institutional Cripto de CoinDesk, un boletín semanal gratuito para inversores institucionales centrado en Cripto . Puedes...Regístrate aquí.

Matthew Trudeau, director de estrategia de ErisX, ofrecióuna respuesta reflexivael mes pasado aun artículo de CoinDeskSobre el trading de alta frecuencia en Cripto. En resumen, CoinDesk informó que las características relacionadas con el trading de alta frecuencia en los Mercados convencionales estaban entrando en las plataformas de intercambio de Cripto , lo que podría ser una mala noticia para los inversores minoristas.

Si bien estoy de acuerdo con Trudeau en que, en general, “las estrategias automatizadas de creación de mercado y arbitraje generan una mayor eficiencia en el mercado”, no estoy de acuerdo con su afirmación de que la aplicación del modelo de microestructura de los Mercados convencionales mejorará la liquidez en las Cripto.

A continuación, explicaré que, llevadas al límite, las ventajas de velocidad que ofrece la electronificación perjudican la liquidez del mercado al transformarse en arbitraje de latencia. Es inevitable que los Mercados de Cripto se vuelvan mucho más rápidos, pero existe un riesgo significativo de que algunas plataformas de intercambio se excedan y acaben perjudicando a su base de clientes, aprendiendo de nuevo las lecciones de las guerras de latencia convencionales demasiado tarde. Quienes lo hagan perderán cuota de mercado frente a los proveedores de liquidez electrónica OTC y las microestructuras alternativas, que presentaré en esta publicación introductoria.

Una breve historia de la carrera armamentista de latencia

A mediados de la década de 1990, empresas innovadoras como GETCO revolucionaron el mercado de valores estadounidense al automatizar el proceso de creación de mercado, tradicionalmente competencia de los operadores humanos en el parqué de la Bolsa de Valores de Nueva York. Estos nuevos participantes comenzaron extrayendo información de los sitios web de las bolsas, antes de las API y los protocolos de negociación que ahora damos por sentados.

Las empresas de comercio electrónico se dieron cuenta rápidamente de que los participantes más rápidos prosperarían. Si la nueva información proveniente de las bolsas de Chicago se pudiera procesar con mayor rapidez, una empresa no solo podría ajustar sus cotizaciones pasivas allí antes que las demás, sino que también podría operar contra las órdenes obsoletas de los operadores más lentos de Nueva York que no podían ajustar sus cotizaciones a tiempo, eliminándolas gracias a esa ventaja de velocidad. Esto se conoce como arbitraje de latencia.

Trudeau reproduce un gran gráfico de unDocumento de BlackRock de 2014, que a su vez hace referencia a una revisión de la estructura del mercado realizada por la SEC en 2010. En aquel momento, se hacía evidente que la creación pasiva de mercado, una actividad socialmente útil («constructiva»), y el subproducto del arbitraje agresivo de latencia, eran dos caras de la misma moneda de la HFT .

Esta dinámica desencadenó una frenética carrera a la baja en términos de latencias, donde las empresas de HFT invirtieron cientos de millones de dólares primero en software de baja latencia, seguido por hardware de baja latencia (GPU y luego FPGA) y redes de comunicación de baja latencia, como líneas dedicadas de fibra oscura (Spread Networks, 2010) y torres de radiofrecuencia (McKay Brothers, 2012). (Las redes privadas ya existían; la llegada de las comerciales se utiliza como punto de referencia).

¿Por qué es perjudicial el arbitraje de latencia?

Los precios se forman mediante la interacción entre proveedores y consumidores de liquidez (tomadores). Diversos tipos de tomadores operan en un espectro que abarca desde los inversores a largo plazo insensibles a la latencia, con horizontes de meses o años, hasta los tomadores más rápidos y de alta frecuencia que realizan arbitraje de latencia.

El modelo de negocio de los proveedores de liquidez consiste en acortar la distancia temporal entre compradores y vendedores. Sin estos creadores de mercado, los inversores no podrían realizar transacciones eficientemente, ya que compradores y vendedores rara vez desean realizar transacciones en direcciones opuestas exactamente al mismo tiempo. De hecho, sin un mercado extrabursátil (OTC), ¿cómo acordarían un precio?

Los intentos de construir plataformas de inversión entre inversores en los Mercados convencionales han fracasado en general. Como compensación por asumir el riesgo de fluctuaciones de precios, los creadores de mercado se esfuerzan por obtener un diferencial. Este diferencial, establecido por los creadores, lo pagan los tomadores y depende, entre otros factores, de la volatilidad, los volúmenes y, fundamentalmente, del grado de información promedio de los tomadores sobre la dirección del mercado a corto plazo («toxicidad»). Los arbitrajistas de latencia están, por naturaleza, informados sobre la dirección a corto plazo, tras haber observado cambios de precios en otra parte del mercado fracciones de segundo antes que otros.

Los creadores de mercado se preocupan por el precio de compensación justo y el diferencial necesario para compensar un riesgo determinado. Emplean técnicas cuantitativas para refinar y automatizar este proceso. Los arbitrajistas de latencia prestan atención principalmente a la dirección relativa de los Mercados relacionados en horizontes temporales cortos e invierten prioritariamente en Tecnología de velocidad.

El libro de Michael Lewis,Flash Boys, pinta un panorama bastante negativo de la industria de las HFT y su impacto en los inversores. Discrepo con Michael Lewis, pero quienes critican las HFT tienen razón. Si bien la automatización en la creación de mercado ha reducido significativamente los diferenciales para los inversores minoristas en comparación con la era pre-internet, es la naturaleza de "el ganador se lo lleva todo" de la carrera armamentística de la latencia lo que perjudica la liquidez a partir de cierto punto.

El gráfico de BlackRock presentado anteriormente ubica el arbitraje en un espectro que va desde el arbitraje estadístico constructivo hasta las estrategias estructurales que incluyen el arbitraje de latencia y cosas peores, como obstruir intencionalmente los feeds de datos de intercambio con millones de órdenes para dificultar que los participantes más lentos procesen los datos del mercado en tiempo real.

El problema con el arbitraje de latencia es que ahora se trata principalmente de una batalla de poder financiero. A medida que la Tecnología de las bolsas mejoró para KEEP a la electronización, los retrasos aleatorios en el procesamiento de órdenes, conocidos como "jitter", se han reducido prácticamente a cero, lo que significa que quien llegue primero a la siguiente bolsa tiene garantizada la ventaja. Con un jitter cero, no es suficiente para que un proveedor de liquidez compita ni siquiera a nivel de milisegundos; incluso un retraso de un microsegundo significa que la ganancia del arbitrajista de latencia será la pérdida del creador de mercado. Si bien cualquiera puede ser rápido, solo una persona puede ser la más rápida.

“Gran parte de la tecnología que he estado desarrollando en los últimos cinco años ha consistido en ahorrar medio microsegundo, equivalente a 500 nanosegundos”.explicaRobert Walker, director de tecnología de CMT. «Esa ventaja puede ser la diferencia entre ganar dinero o vender los gases de escape de los demás. Es una situación en la que el ganador se lo lleva todo».

Por lo tanto, el arbitraje de latencia es perjudicial porque conduce a una situación de monopolio natural que perjudica la competencia. Los usuarios finales pagan el precio a través de dos mecanismos de transmisión. ONE, la carrera de latencia ha resultado en que las estrategias pasivas constructivas no sean rentables en todos los casos, excepto en las frecuencias más altas, obligando a los creadores de mercado a invertir en Tecnología para competir en velocidades que son irrelevantes para los inversores reales, en lugar de en investigación para mejorar los modelos de precios. Esto representa una barrera de entrada que reduce la competencia y aumenta la concentración. El último informe anual de Virtu indica que gastó $ 176 millones en "comunicación y procesamiento de datos", el 14% de sus ingresos comerciales de 2018, una proporción creciente. Segundo, los proveedores de liquidez cotizan diferenciales más amplios y reducen el tamaño de las órdenes para recuperar sus pérdidas esperadas contra los arbitrajistas de latencia; un subsidio efectivo de los usuarios finales a las estrategias agresivas más rápidas.

Irónicamente, muchos operadores de alta frecuencia aborrecen el juego de la velocidad. La firma de trading de alta frecuencia XTX explicó en uncomentario a la CFTCque “la carrera por la velocidad en el comercio ha llegado a un punto de inflexión en el que el costo marginal de obtener una ventaja sobre otros participantes del mercado, ahora medido en microsegundos y nanosegundos, está perjudicando a los consumidores de liquidez”. El problema de la latencia es un dilema del prisionero queconduce a una sobreinversión“Ambos estaríamos mejor si no gastáramos millones de dólares en latencia, pero si tú inviertes y yo no, entonces pierdo seguro”.

Los arbitrajistas de latencia a veces son empresas creadoras de mercado que, obligadas a invertir en velocidad, empiezan a utilizar esa costosa Tecnología de forma más agresiva. El arbitraje de latencia es un comportamiento; no se aplica a una clase monolítica de empresas comerciales.

¿Dónde se encuentra la Cripto hoy?

El comercio de Cripto es una industria en línea con acceso prácticamente igualitario. Por ahora.

La filosofía de las Cripto es que cualquiera puede participar, sea grande o pequeña. En mi Opinión, la capacidad de cualquiera para diseñar una estrategia de trading, conectarse a una plataforma de intercambio y probarla es fundamental en la industria, con el lema "Sé tu propio banco". Sin embargo, al igual que sucedió con la minería, el trading profesional se está convirtiendo rápidamente en dominio exclusivo de las grandes empresas.

Hoy en día, la mayoría de las plataformas de intercambio de Cripto son básicamente sitios web. Esta es la única forma de admitir miles de conexiones simultáneas y mantener el acceso equitativo. La naturaleza de la Tecnología web implica que el jitter no se puede reducir significativamente: la web es paralela, no de un solo subproceso. Esto actúa como una barrera natural contra los arbitrajistas de latencia: una ventaja de latencia de un solo dígito en milisegundos al pasar de Binance a Bitstamp es menos ventajosa si las funciones internas de la plataforma añaden un jitter aleatorio de varios milisegundos. A continuación, se muestra un ejemplo de latencias, en milisegundos, observadas por B2C2 en una conocida plataforma de intercambio de Cripto durante un período de 5 minutos:

Dado que no es posible operar una plataforma de intercambio de baja latencia y baja fluctuación en una infraestructura web, combinar ambas implica que el acceso debe ser escalonado, con el resultado de que solo empresas especializadas como B2C2 se beneficiarán de las opciones de conectividad más rápidas y costosas. Cabe destacar que el principal problema tecnológico al que se enfrentan las plataformas de intercambio de Cripto es la ONE de conexiones en picos de carga, cuando las Cripto están en movimiento y miles y miles de usuarios se conectan repentinamente al mismo tiempo. Compárese con el sitio web de Amazon en Navidad, no con la Bolsa de Nueva York; la Bolsa de Nueva York no ve un aumento de 10 veces en usuarios conectados cuando las acciones son volátiles. La principal queja de los operadores contra BitMEX, posiblemente la plataforma de intercambio de Cripto más exitosa, no se refiere a la latencia, sino a que rechaza órdenes bajo mucha carga.

La primera plataforma de intercambio en ofrecer un servicio de coubicación fue OKCoin en 2014, aunque se dice que ONE lo utilizó. Las plataformas de intercambio más nuevas que aspiraban a atraer a operadores institucionales tienden a ofrecer coubicación, o al menos ventajas adicionales como conexiones FIX: este es el caso de Gemini, itBit y ErisX. Como era de esperar, plataformas convencionales como CME ofrecen estos servicios para su oferta de Cripto a modo de negocio.

A día de hoy, varias plataformas de intercambio de Cripto invierten en Tecnología de velocidad para atraer a nuevos tipos de usuarios. A corto plazo, quizás en los próximos 12 meses, es probable que las latencias en las Cripto se reduzcan significativamente. Sin embargo, para tener una visión informada a largo plazo, debemos analizar la situación actual en los Mercados convencionales, como abordaremos en la próxima entrega.

Hombre frente a una pantalla de números comercialesimagen vía Shutterstock