Cripto e a corrida armamentista da latência: em direção a obstáculos e negociação OTC

Max Boonen é fundador e CEO daempresa de negociação de Cripto B2C2. Este post é o primeiro de uma série de três que LOOKS o trading de alta frequência no contexto da evolução dos Mercados de Cripto . As opiniões expressas aqui são dele e não refletem as da CoinDesk.

O artigo a seguir apareceu originalmente em Institutional Cripto por CoinDesk, um boletim informativo semanal gratuito para investidores institucionais focado em Cripto . Você podeinscreva-se aqui.

Matthew Trudeau, diretor de estratégia da ErisX, ofereceuuma resposta atenciosamês passado paraum artigo da CoinDesksobre negociação de alta frequência em Cripto. Em resumo, a CoinDesk relatou que recursos vinculados à negociação de alta frequência em Mercados convencionais estavam fazendo uma entrada em bolsas de Cripto e que isso pode ser uma má notícia para investidores de varejo.

Embora eu concorde com Trudeau que, em geral, “estratégias automatizadas de criação de mercado e arbitragem criam maior eficiência no mercado”, discordo de sua afirmação de que a aplicação do modelo de microestrutura dos Mercados convencionais melhorará a liquidez em Cripto.

Explicarei abaixo que, levados ao limite, os benefícios da velocidade trazidos pela eletronificação na verdade prejudicam a liquidez do mercado, pois se transformam em arbitragem de latência. É inevitável que os Mercados de Cripto se tornem muito mais rápidos, mas há um risco significativo de que algumas bolsas exagerem e acabem prejudicando sua base de clientes, reaprendendo as lições das guerras de latência convencionais um pouco tarde demais. Aqueles que o fizerem perderão participação de mercado para provedores de liquidez OTC eletrônica e microestruturas alternativas, que apresentarei neste post introdutório.

Uma breve história da corrida armamentista da latência

A partir de meados da década de 1990, empresas inovadoras como a GETCO revolucionaram o mercado de ações dos EUA ao automatizar o processo de criação de mercado, tradicionalmente responsabilidade de humanos no pregão da Bolsa de Valores de Nova York. Esses novos participantes começaram coletando informações dos sites das bolsas, antes das APIs e protocolos de negociação que agora tomamos como garantidos.

As firmas de negociação eletrônica rapidamente perceberam que participantes mais rápidos prosperariam. Se novas informações originadas nas bolsas de Chicago pudessem ser processadas mais rapidamente, não apenas uma firma de negociação poderia ajustar suas cotações passivas lá antes de todos os outros, mas também poderia negociar contra as ordens obsoletas de traders mais lentos em Nova York que não conseguiam ajustar suas cotações a tempo, eliminando-os graças a essa vantagem de velocidade. Isso é conhecido como arbitragem de latência.

Trudeau reproduz um ótimo gráfico de umArtigo BlackRock de 2014, ela própria fazendo referência a uma revisão da SEC de 2010 sobre a estrutura de mercado. Na época, estava ficando claro que a criação passiva de mercado, uma atividade socialmente útil (“construtiva”) e o subproduto da arbitragem agressiva de latência, eram dois lados da mesma moeda HFT .

Essa dinâmica iniciou uma corrida frenética para o fundo em termos de latências, onde as empresas de HFT investiram centenas de milhões de dólares primeiro em software de baixa latência, seguido por hardware de baixa latência (GPUs e depois FPGAs) e redes de comunicação de baixa latência, como linhas dedicadas de “fibra escura” (Spread Networks, 2010) e torres de radiofrequência (McKay Brothers, 2012). (Redes privadas já existiam; a chegada das disponíveis comercialmente é usada como ponto de referência.)

Por que a arbitragem de latência é prejudicial?

Os preços são formados pela interação de provedores de liquidez e consumidores de liquidez ou tomadores. Vários tipos de tomadores operam em um espectro entre os investidores de longo prazo insensíveis à latência, com horizontes em meses ou anos, até os tomadores de alta frequência mais rápidos que se envolvem em arbitragem de latência.

O modelo de negócios dos provedores de liquidez é preencher a lacuna de tempo entre compradores e vendedores. Sem esses formadores de mercado, os investidores não seriam capazes de transacionar de forma eficiente, pois compradores e vendedores raramente desejam transacionar em direções opostas exatamente ao mesmo tempo. Na verdade, sem um mercado OTC, como eles concordariam com um preço?

Tentativas de construir plataformas de investidor para investidor em Mercados convencionais falharam amplamente. Em compensação por assumir o risco de que os preços possam se mover, os formadores de mercado se esforçam para capturar um spread. O spread definido pelos formadores é pago pelos tomadores e depende, inter alia, da volatilidade, dos volumes e, crucialmente, do grau em que os tomadores são, em média, informados sobre a direção do mercado no curto prazo (“toxicidade”). Os arbitradores de latência são naturalmente informados sobre a direção de curto prazo, tendo testemunhado mudanças de preço em outra parte do mercado frações de segundo antes que outros possam.

Os formadores de mercado se preocupam com qual seria o preço de compensação justo e quanto spread é necessário para compensar uma determinada quantidade de risco. Eles empregam técnicas quantitativas para refinar e automatizar esse processo. Os arbitradores de latência estão principalmente atentos à direção relativa de Mercados relacionados em horizontes de tempo curtos e investem em Tecnologia de velocidade antes de tudo.

O livro de Michael Lewis,Meninos Flash, pinta um quadro bastante negativo da indústria de HFT e seu impacto sobre os investidores. Discordo de Michael Lewis, mas os críticos de HFTs têm razão. Embora a automação na criação de mercado tenha reduzido significativamente os spreads para investidores de varejo em comparação à era pré-internet, é a natureza do vencedor leva tudo da corrida armamentista de latência que é prejudicial à liquidez além de um certo ponto.

O gráfico da BlackRock apresentado anteriormente coloca a arbitragem em um espectro que vai da arbitragem estatística construtiva até estratégias estruturais que incluem arbitragem de latência e pior, como obstruir intencionalmente os feeds de dados de câmbio com milhões de ordens para dificultar que participantes mais lentos processem dados de mercado em tempo real.

O problema com a arbitragem de latência é que agora é principalmente uma batalha de influência financeira. À medida que a Tecnologia de câmbio melhorou para KEEP a eletronificação, os atrasos aleatórios nos tempos de processamento de ordens chamados de “jitter” caíram para praticamente zero, o que significa que quem chegar primeiro à próxima bolsa tem a garantia de sair na frente. Com jitter zero, não é suficiente para um provedor de liquidez competir mesmo no nível do milissegundo; mesmo um atraso de 1 microssegundo significa que o ganho do arbitrador de latência será a perda do formador de mercado. Embora qualquer um possa ser rápido, apenas uma pessoa pode ser a mais rápida.

“Muita da tecnologia que tenho desenvolvido nos últimos cinco anos tem sido sobre economizar meio microssegundo, o equivalente a 500 nanossegundos,”explicaCTO da CMT, Robert Walker. “Essa vantagem pode ser a diferença entre ganhar dinheiro ou negociar os gases de escape de todos os outros. É um cenário em que o vencedor leva tudo.”

Portanto, a arbitragem de latência é prejudicial porque leva a uma situação de monopólio natural que prejudica a concorrência. Os usuários finais pagam o preço por meio de dois mecanismos de transmissão. Um, a corrida de latência resultou em tornar estratégias passivas construtivas não lucrativas em todas as frequências, exceto nas mais altas, forçando os formadores de mercado a investir em Tecnologia para competir em velocidades que são irrelevantes para os investidores reais, em vez de em pesquisas para melhorar os modelos de preços. Isso representa uma barreira à entrada que reduz a concorrência e aumenta a concentração. O último relatório anual da Virtu indica que ela gastou US$ 176 milhões em "comunicação e processamento de dados", 14% de sua receita de negociação de 2018, uma proporção crescente. Em segundo lugar, os provedores de liquidez citam spreads mais amplos e reduzem os tamanhos dos pedidos para recuperar suas perdas esperadas contra os arbitradores de latência; um subsídio eficaz dos usuários finais para as estratégias agressivas mais rápidas.

Ironicamente, muitos traders de alta frequência abominam o jogo da velocidade. A empresa de negociação de alta frequência XTX explicou em umcomentário para a CFTCque “a corrida pela velocidade na negociação atingiu um ponto de inflexão em que o custo marginal de ganhar vantagem sobre outros participantes do mercado, agora medido em microssegundos e nanossegundos, está prejudicando os consumidores de liquidez”. O problema da latência é um dilema do prisioneiro queleva ao excesso de investimento. “Nós dois estaríamos melhor se não gastássemos milhões de dólares em latência, mas se você investir e eu T, então eu perco com certeza.”

Os arbitradores de latência são, às vezes, eles próprios firmas formadoras de mercado que, tendo sido forçadas a investir em velocidade, naturalmente começam a colocar essa Tecnologia cara em usos mais agressivos. A arbitragem de latência é um comportamento; ela não mapeia para uma classe monolítica de firmas de negociação.

Onde as Cripto estão hoje?

A negociação de Cripto é uma indústria baseada na web com acesso amplamente igualitário. Por enquanto.

O ethos da Cripto é que qualquer um pode participar, grande ou pequeno. Na minha Opinião, a capacidade de qualquer um de elaborar uma estratégia de negociação, conectar-se a uma bolsa e tentar está lá em cima na psique da indústria com o lema “Seja seu próprio banco”. No entanto, assim como aconteceu com a mineração, negociar profissionalmente está rapidamente se tornando a reserva das maiores empresas.

Hoje, a maioria das exchanges de Cripto são essencialmente sites. Esta é a única maneira de suportar milhares de conexões simultaneamente e manter acesso igual. A natureza da Tecnologia da web significa que o “jitter” não pode ser muito reduzido – a web é paralela, não single-thread. Isso atua como uma barreira natural contra arbitradores de latência: uma vantagem de latência de um dígito em milissegundos para ir da Binance para a Bitstamp é menos vantajosa se os internos da exchange adicionarem um jitter aleatório de vários milissegundos. Abaixo está uma amostra de latências, em milissegundos, vistas pelo B2C2 em uma exchange de Cripto bem conhecida ao longo de um período de 5 minutos:

Como não é possível executar uma troca de baixa latência e baixa instabilidade em uma infraestrutura da web, combinar os dois implica que o acesso deve ser escalonado – com o resultado de que apenas empresas especializadas como a B2C2 se beneficiarão das opções de conectividade mais rápidas e caras. Observe que o principal problema técnico enfrentado pelas trocas de Cripto é o de conexões simultâneas em pico de carga, quando a Cripto está em movimento e milhares e milhares de usuários se conectam simultaneamente de repente. Compare com o site da Amazon no Natal, não com a NYSE; a NYSE não vê um aumento de 10x em usuários conectados quando as ações estão voláteis. A principal reclamação que os traders têm contra a BitMEX, sem dúvida a troca de Cripto mais bem-sucedida, não é sobre latência, mas que a troca rejeita ordens sob carga pesada.

A primeira exchange a oferecer um serviço de co-location foi a OKCoin em 2014, embora se diga que ONE realmente usou o serviço. As exchanges mais novas que esperavam atrair traders institucionais são mais propensas a oferecer co-location, ou pelo menos sinos e apitos como conexões FIX: esse é o caso da Gemini, itBit e ErisX. Não é de surpreender que locais convencionais como a CME ofereçam tais serviços para sua oferta de Cripto por meio de negócios.

Até hoje, várias exchanges de Cripto estão investindo em Tecnologia de velocidade para cortejar novos tipos de usuários. No curto prazo, talvez nos próximos 12 meses, é provável que as latências diminuam significativamente em Cripto. Para conjurar uma visão informada do longo prazo, porém, precisamos olhar para o que está acontecendo agora nos Mercados convencionais, o que faremos na próxima edição.

Homem em frente à tela de números de negociaçãoimagem via Shutterstock