Cripto e la corsa agli armamenti della latenza: verso rallentamenti e trading OTC

Max Boonen è fondatore e CEO disocietà di trading Cripto B2C2. Questo post è il primo di una serie di tre che LOOKS il trading ad alta frequenza nel contesto dell'evoluzione dei Mercati Cripto . Le opinioni espresse all'interno sono personali e non riflettono quelle di CoinDesk.

Il seguente articolo è apparso originariamente su Institutional Cripto di CoinDesk, una newsletter settimanale gratuita per investitori istituzionali incentrata sulle Cripto . Puoiiscriviti qui.

Matthew Trudeau, responsabile della strategia di ErisX, ha offertouna risposta premurosail mese scorso aun articolo di CoinDesksul trading ad alta frequenza in Cripto. In breve, CoinDesk ha segnalato che le funzionalità collegate al trading ad alta frequenza nei Mercati convenzionali stavano facendo il loro ingresso negli exchange Cripto e che questa potrebbe essere una cattiva notizia per gli investitori al dettaglio.

Sebbene concordi con Trudeau sul fatto che, in generale, "le strategie automatizzate di market making e di arbitraggio creano una maggiore efficienza nel mercato", non sono d'accordo con la sua affermazione secondo cui l'applicazione del modello di microstruttura dei Mercati convenzionali migliorerà la liquidità nelle Cripto.

Spiegherò di seguito che, spinti al limite, i vantaggi della velocità apportati dall'elettronificazione in realtà compromettono la liquidità del mercato, trasformandosi in arbitraggio di latenza. È inevitabile che i Mercati Cripto diventino molto più veloci, ma c'è un rischio significativo che alcuni exchange superino i tempi e finiscano per danneggiare la propria base di clienti, riapprendendo le lezioni delle guerre di latenza convenzionali un po' troppo tardi. Coloro che lo faranno perderanno quote di mercato a favore dei fornitori di liquidità OTC elettronici e delle microstrutture alternative, che presenterò in questo post introduttivo.

Una breve storia della corsa agli armamenti di latenza

A partire dalla metà degli anni '90, aziende innovative come GETCO hanno rivoluzionato il mercato azionario statunitense automatizzando il processo di market making, tradizionalmente di competenza degli esseri umani sul pavimento della Borsa di New York. Questi nuovi entranti hanno iniziato a raschiare le informazioni dai siti web delle borse, prima delle API e dei protocolli di trading che ora diamo per scontati.

Le società di trading elettronico si resero presto conto che i partecipanti più veloci avrebbero prosperato. Se le nuove informazioni provenienti dalle borse di Chicago potessero essere elaborate più rapidamente, non solo una società di trading potrebbe modificare le sue quotazioni passive prima di chiunque altro, ma potrebbe anche negoziare contro gli ordini stantii dei trader più lenti di New York che non potevano modificare le loro quotazioni in tempo, eliminandoli grazie a quel vantaggio di velocità. Questo è noto come arbitraggio di latenza.

Trudeau riproduce un grande grafico da unArticolo BlackRock del 2014, che a sua volta fa riferimento a una revisione della SEC del 2010 sulla struttura del mercato. All'epoca, stava diventando chiaro che il market making passivo, un'attività socialmente utile ("costruttiva") e il sottoprodotto di un arbitraggio di latenza aggressivo, erano due facce della stessa medaglia HFT .

Questa dinamica ha dato il via a una frenetica corsa al ribasso in termini di latenza, dove le aziende HFT hanno investito centinaia di milioni di dollari prima in software a bassa latenza, seguito da hardware a bassa latenza (GPU e poi FPGA) e reti di comunicazione a bassa latenza, come linee dedicate “in fibra ottica” (Spread Networks, 2010) e torri a radiofrequenza (McKay Brothers, 2012). (Le reti private esistevano già; l’arrivo di quelle disponibili in commercio è utilizzato come punto di riferimento.)

Perché l'arbitraggio della latenza è dannoso?

I prezzi sono formati dall'interazione tra fornitori di liquidità e consumatori o taker di liquidità. Vari tipi di taker operano su uno spettro tra gli investitori a lungo termine insensibili alla latenza, con orizzonti in mesi o anni, ai taker ad alta frequenza più rapidi che si impegnano nell'arbitraggio di latenza.

Il modello di business dei fornitori di liquidità è quello di colmare il divario temporale tra acquirenti e venditori. Senza questi market maker, gli investitori non sarebbero in grado di effettuare transazioni in modo efficiente, poiché acquirenti e venditori raramente desiderano effettuare transazioni in direzioni opposte esattamente nello stesso momento. Infatti, senza un mercato OTC, come potrebbero concordare un prezzo?

I tentativi di costruire piattaforme investitori-investitori nei Mercati convenzionali sono ampiamente falliti. Come compensazione per l'assunzione del rischio che i prezzi possano muoversi, i market maker cercano di catturare uno spread. Lo spread stabilito dai maker è pagato dai taker e dipende, tra l'altro, dalla volatilità, dai volumi e, soprattutto, dal grado in cui i taker sono in media informati sulla direzione del mercato nel breve periodo ("tossicità"). Gli arbitraggisti di latenza sono naturalmente informati sulla direzione a breve termine, avendo assistito a cambiamenti di prezzo in un'altra parte del mercato frazioni di secondo prima che altri possano farlo.

I market maker si preoccupano di quale sarebbe il prezzo di compensazione equo e di quanto spread è necessario per compensare una data quantità di rischio. Impiegano tecniche quantitative per perfezionare e automatizzare questo processo. Gli arbitraggisti di latenza sono principalmente attenti alla direzione relativa dei Mercati correlati su orizzonti temporali brevi e investono prima di tutto nella Tecnologie della velocità.

Il libro di Michael Lewis,Ragazzi Flash, dipinge notoriamente un quadro piuttosto negativo del settore HFT e del suo impatto sugli investitori. Mi capita di non essere d'accordo con Michael Lewis, ma i critici degli HFT hanno ragione. Mentre l'automazione nel market making ha ridotto significativamente gli spread per gli investitori al dettaglio rispetto all'era pre-internet, è la natura del vincitore che prende tutto della corsa agli armamenti della latenza che danneggia la liquidità oltre un certo punto.

Il grafico di BlackRock presentato in precedenza colloca l'arbitraggio su uno spettro che va dall'arbitraggio statistico costruttivo alle strategie strutturali che includono l'arbitraggio di latenza e anche peggio, come l'intasamento intenzionale dei feed di dati di borsa con milioni di ordini per rendere difficile ai partecipanti più lenti elaborare i dati di mercato in tempo reale.

Il problema con l'arbitraggio di latenza è che ora è per lo più una battaglia di potere finanziario. Con il miglioramento Tecnologie di scambio per KEEP il passo con l'elettronificazione, i ritardi casuali nei tempi di elaborazione degli ordini chiamati "jitter" sono scesi praticamente a zero, il che significa che chiunque arrivi per primo allo scambio successivo ha la garanzia di uscirne vincitore. A jitter zero, non è sufficiente per un fornitore di liquidità competere anche a livello di millisecondo; anche un ritardo di 1 microsecondo significa che il guadagno dell'arbitraggio di latenza sarà la perdita del market maker. Mentre chiunque può essere veloce, solo ONE persona può essere la più veloce.

"Gran parte della tecnologia che ho sviluppato negli ultimi cinque anni ha riguardato il risparmio di mezzo microsecondo, equivalente a 500 nanosecondi",spiegaRobert Walker, CTO di CMT. "Quel vantaggio può fare la differenza tra fare soldi o scambiare i gas di scarico di tutti gli altri. È uno scenario in cui il vincitore prende tutto".

Pertanto, l'arbitraggio di latenza è dannoso perché porta a una situazione di monopolio naturale che danneggia la concorrenza. Gli utenti finali pagano il prezzo tramite due meccanismi di trasmissione. ONE, la corsa alla latenza ha portato a rendere le strategie passive costruttive non redditizie a tutte le frequenze tranne quelle più elevate, costringendo i market maker a investire in Tecnologie per competere su velocità irrilevanti per gli investitori effettivi, piuttosto che nella ricerca per migliorare i modelli di prezzo. Ciò rappresenta una barriera all'ingresso che riduce la concorrenza e aumenta la concentrazione. L'ultimo rapporto annuale di Virtu indica che ha speso 176 milioni di dollari in "comunicazione ed elaborazione dati", il 14% dei suoi ricavi di trading del 2018, una quota in crescita. In secondo luogo, i fornitori di liquidità quotano spread più ampi e riducono le dimensioni degli ordini per recuperare le perdite previste contro gli arbitraggisti di latenza; un sussidio efficace da parte degli utenti finali alle strategie aggressive più rapide.

Ironicamente, molti trader ad alta frequenza detestano il gioco della velocità. La società di trading ad alta frequenza XTX ha spiegato in uncommento alla CFTCche “la corsa alla velocità nel trading ha raggiunto un punto di svolta in cui il costo marginale per ottenere un vantaggio sugli altri partecipanti al mercato, ora misurato in microsecondi e nanosecondi, sta danneggiando i consumatori di liquidità”. Il problema della latenza è un dilemma del prigioniero cheporta a investimenti eccessivi"Sarebbe meglio per entrambi non spendere milioni di dollari in latenza, ma se tu investi e io T, allora perdo di sicuro."

Gli arbitraggisti di latenza sono talvolta aziende di market making che, essendo state costrette a investire in velocità, iniziano naturalmente a utilizzare quella costosa Tecnologie per usi più aggressivi. L'arbitraggio di latenza è un comportamento; non si adatta a una classe monolitica di aziende di trading.

A che punto sono oggi le Cripto ?

Il trading Cripto è un settore basato sul web con un accesso sostanzialmente equo. Per ora.

L'etica delle Cripto è che chiunque può partecipare, grande o piccolo che sia. A mio Opinioni, la possibilità per chiunque di elaborare una strategia di trading, connettersi a un exchange e provarci è lì nella psiche del settore con il motto "Sii la tua banca". Tuttavia, proprio come è successo al mining, il trading professionale sta rapidamente diventando la prerogativa delle più grandi aziende.

Oggi, la maggior parte degli exchange Cripto sono essenzialmente siti web. Questo è l'unico modo per supportare molte migliaia di connessioni contemporaneamente e mantenere un accesso equo. La natura della Tecnologie web implica che il "jitter" non può essere ridotto molto: il web è parallelo, non single-thread. Ciò funge da barriera naturale contro gli arbitraggisti della latenza: un vantaggio di latenza di una sola cifra in millisecondi nel passaggio da Binance a Bitstamp è meno vantaggioso se gli interni dell'exchange aggiungono un jitter casuale di diversi millisecondi. Di seguito è riportato un esempio di latenze, in millisecondi, viste da B2C2 su un noto exchange Cripto in un periodo di 5 minuti:

Poiché non è possibile eseguire uno scambio a bassa latenza e basso jitter in un'infrastruttura web, combinare i due implica che l'accesso debba essere a livelli, con il risultato che solo le aziende specializzate come B2C2 trarranno vantaggio dalle opzioni di connettività più veloci e costose. Si noti che il principale problema tecnico affrontato dagli scambi Cripto è ONE delle connessioni simultanee al picco di carico, quando le Cripto sono in movimento e migliaia e migliaia di utenti si collegano improvvisamente contemporaneamente. Confronta con il sito Web di Amazon intorno a Natale, non con la NYSE; la NYSE non vede un aumento di 10 volte degli utenti connessi quando le azioni sono volatili. La principale lamentela che i trader hanno contro BitMEX, probabilmente lo scambio Cripto di maggior successo, non riguarda la latenza, ma il fatto che lo scambio rifiuta gli ordini sotto carico pesante.

Il primo exchange a offrire un servizio di co-location è stato OKCoin nel 2014, anche se si dice che ONE abbia effettivamente utilizzato il servizio. Gli exchange più recenti che speravano di attrarre trader istituzionali hanno maggiori probabilità di offrire co-location, o almeno campanelli e fischietti come le connessioni FIX: è il caso di Gemini, itBit ed ErisX. Non sorprende che le sedi convenzionali come il CME offrano tali servizi per la loro offerta Cripto tramite business.

Ad oggi, diversi exchange Cripto stanno investendo in Tecnologie di velocità per corteggiare nuovi tipi di utenti. Nel breve periodo, forse nei prossimi 12 mesi, è probabile che le latenze si ridurranno in modo significativo nelle Cripto. Per evocare una visione informata del lungo termine, tuttavia, dobbiamo guardare a cosa sta accadendo in questo momento nei Mercati convenzionali, cosa che faremo nella prossima puntata.

Uomo davanti allo schermo dei numeri di tradingimmagine tramite Shutterstock