Crypto at ang Latency Arms Race: Patungo sa Speed ​​Bumps at OTC Trading

Max Boonen ay founder at CEO ng Crypto trading firm B2C2. Ang post na ito ay ang una sa isang serye ng tatlo na LOOKS sa high-frequency na kalakalan sa konteksto ng ebolusyon ng mga Crypto Markets. Ang mga opinyon na ipinahayag sa loob ay kanyang sarili at hindi sumasalamin sa mga opinyon ng CoinDesk.

Ang sumusunod na artikulo ay orihinal na lumabas sa Institutional Crypto ng CoinDesk, isang libreng lingguhang newsletter para sa mga institusyonal na mamumuhunan na nakatuon sa mga asset ng Crypto . kaya momag-sign up dito.

Nag-alok si Matthew Trudeau, chief strategy officer ng ErisX isang maalalang tugon noong nakaraang buwan sa isang artikulo sa CoinDesktungkol sa high-frequency trading sa Crypto. Sa madaling sabi, iniulat ng CoinDesk na ang mga feature na naka-link sa high-frequency na pangangalakal sa mga conventional Markets ay gumagawa ng entry sa mga Crypto exchange at maaaring ito ay masamang balita para sa mga retail investor.

Bagama't sumasang-ayon ako sa Trudeau na, sa pangkalahatan, "ang mga automated market making at arbitrage strategies ay lumilikha ng higit na kahusayan sa merkado," hindi ako sumasang-ayon sa kanyang assertion na ang paglalapat ng microstructure blueprint ng conventional Markets ay magpapahusay sa liquidity sa Crypto.

Ipapaliwanag ko sa ibaba na, itinulak sa kanilang limitasyon, ang mga benepisyo ng bilis na dulot ng electronification ay talagang nakakapinsala sa pagkatubig ng merkado habang sila ay nagiging latency arbitrage. Hindi maiiwasan na ang mga Crypto Markets ay nagiging mas mabilis, ngunit may malaking panganib na ang ilang mga palitan ay mag-overshoot at nauuwi sa pananakit sa kanilang customer base, na muling natutunan ang mga aral ng mga conventional latency wars na medyo huli na. Ang mga gagawin ay mawawalan ng bahagi sa merkado sa mga electronic OTC liquidity provider at alternatibong microstructure, na ipapakita ko sa panimulang post na ito.

Isang maikling kasaysayan ng latency arm race

Simula noong kalagitnaan ng 1990s, binago ng mga makabagong kumpanya tulad ng GETCO ang US equity market sa pamamagitan ng pag-automate ng proseso ng paggawa ng market, na ayon sa kaugalian ay ang remit ng mga tao sa sahig ng New York Stock Exchange. Nagsimula ang mga bagong kalahok na iyon sa pamamagitan ng pag-scrape ng impormasyon mula sa mga website ng mga palitan, bago ang mga API at mga protocol sa pangangalakal na pinababayaan na natin ngayon.

Mabilis na napagtanto ng mga electronic trading firm na ang mas mabilis na mga kalahok ay uunlad. Kung ang bagong impormasyon na nagmula sa mga palitan ng Chicago ay maaaring maproseso nang mas mabilis, hindi lamang maaaring ayusin ng isang trading firm ang mga passive quote doon bago ang lahat, maaari rin itong makipagkalakalan laban sa mga lipas na order ng mas mabagal na mga mangangalakal sa New York na hindi makapag-adjust ng kanilang mga quote sa oras, na pinipili ang mga ito salamat sa bilis na kalamangan na iyon. Ito ay kilala bilang latency arbitrage.

Gumagawa si Trudeau ng magandang graph mula sa a 2014 BlackRock na papel, mismong tumutukoy sa isang 2010 SEC na pagsusuri ng istraktura ng merkado. Noong panahong iyon, naging malinaw na ang paggawa ng passive market, isang aktibidad na kapaki-pakinabang sa lipunan ("nakabubuo"), at ang by-product ng agresibong latency arbitrage, ay dalawang panig ng parehong HFT coin.

Ang dinamikong ito ay nagsimula ng isang galit na galit na karera hanggang sa ibaba sa mga tuntunin ng mga latency, kung saan ang mga kumpanya ng HFT ay namuhunan muna ng daan-daang milyong dolyar sa low-latency na software, na sinusundan ng low-latency na hardware (mga GPU pagkatapos ay mga FPGA) at low-latency na mga network ng komunikasyon, tulad ng mga nakalaang "dark fibre" na linya (Spread Networks, 2010) at mga radio-frequency (2MKay2) sa Brothers,2010). (Umiral na ang mga pribadong network; ang pagdating ng mga available sa komersyo ay ginagamit bilang reference point.)

Bakit nakakapinsala ang latency arbitrage?

Ang mga presyo ay nabuo sa pamamagitan ng pakikipag-ugnayan ng mga tagapagbigay ng pagkatubig at mga mamimili o kumukuha ng pagkatubig. Ang iba't ibang uri ng kumukuha ay gumagana sa isang spectrum sa pagitan ng latency-insensitive na pangmatagalang mamumuhunan, na may mga abot-tanaw sa mga buwan o taon, hanggang sa pinakamabilis na high-frequency na kumukuha na nakikibahagi sa latency arbitrage.

Ang modelo ng negosyo ng mga tagapagbigay ng pagkatubig ay upang tulay ang agwat sa oras sa pagitan ng mga mamimili at nagbebenta. Kung wala ang mga gumagawa ng merkado na iyon, ang mga mamumuhunan ay hindi makakapagtransaksyon nang mahusay dahil ang mga mamimili at nagbebenta ay bihirang gustong makipagtransaksyon sa magkasalungat na direksyon nang eksakto sa parehong oras. Sa katunayan, kung walang OTC market, paano sila sasang-ayon sa isang presyo?

Ang mga pagtatangka na bumuo ng mga platform ng investor-to-investor sa mga kumbensyonal Markets ay malawak na nabigo. Bilang kabayaran sa pagkuha ng panganib na maaaring gumalaw ang mga presyo, sinisikap ng mga market makers na makuha ang spread. Ang spread na itinakda ng mga gumagawa ay binabayaran ng mga kumukuha at depende, inter alia, sa pagkasumpungin, mga volume at, mahalaga, sa antas kung saan ang mga kumukuha ay nasa average na kaalaman tungkol sa direksyon ng merkado sa panandaliang pagtakbo (“toxicity”). Ang mga latency arbitrageur ay natural na nakakaalam tungkol sa panandaliang direksyon, na nasaksihan ang mga pagbabago sa presyo sa isa pang bahagi ng market fractions ng isang segundo bago magawa ng iba.

Ang mga gumagawa ng merkado ay nag-aalala sa kanilang sarili sa kung ano ang magiging patas na presyo sa pag-clear at kung gaano karaming spread ang kinakailangan upang mabayaran ang isang partikular na halaga ng panganib. Gumagamit sila ng mga quantitative technique upang pinuhin at i-automate ang prosesong ito. Ang mga latency arbitrageur ay pangunahing nakatuon sa relatibong direksyon ng mga kaugnay Markets sa maikling panahon, at namumuhunan sa Technology ng bilis una at pangunahin.

aklat ni Michael Lewis, Flash Boys, sikat na nagpinta ng medyo negatibong larawan ng industriya ng HFT at ang epekto nito sa mga namumuhunan. Hindi ako sumasang-ayon kay Michael Lewis - ngunit may punto ang mga kritiko ng mga HFT. Bagama't ang automation sa paggawa ng merkado ay makabuluhang nabawasan ang mga spread para sa mga retail investor kumpara sa panahon ng pre-internet, ito ay ang winner-takes-all na katangian ng latency arms race na nakakasira sa liquidity sa isang partikular na punto.

Ang BlackRock chart na ipinakita kanina ay naglalagay ng arbitrage sa isang spectrum mula sa constructive statistical arbitrage hanggang sa mga structural na diskarte na kinabibilangan ng latency arbitrage at mas masahol pa, gaya ng sadyang pagbara sa mga exchange data feed gamit ang milyun-milyong order para maging mahirap para sa mas mabagal na mga kalahok na iproseso ang data ng merkado sa real time.

Ang problema sa latency arbitrage ay na ito ngayon ay halos isang labanan ng pinansiyal na kapangyarihan. Habang napabuti ang Technology ng palitan upang KEEP sa electronification, ang mga random na pagkaantala sa mga oras ng pagpoproseso ng order na tinatawag na "jitter" ay bumaba sa halos zero, ibig sabihin, ang sinumang mauna sa susunod na palitan ay garantisadong mauuna. Sa zero jitter, hindi sapat para sa isang liquidity provider na makipagkumpitensya kahit na sa antas ng millisecond; kahit na ang 1 microsecond na pagkaantala ay nangangahulugan na ang makukuha ng latency arbitrageur ay ang pagkawala ng market maker. Habang ang sinuman ay maaaring maging mabilis, ONE tao lamang ang maaaring maging pinakamabilis.

"Marami sa tech na binuo ko sa nakalipas na limang taon ay tungkol sa pag-save ng kalahating microsecond, katumbas ng 500 nanoseconds," nagpapaliwanag Ang CTO ng CMT na si Robert Walker. "Ang gilid na iyon ay maaaring maging pagkakaiba sa pagitan ng paggawa ng pera o pakikipagkalakalan sa mga usok ng tambutso ng iba. Isa itong senaryo na nagwagi sa lahat."

Samakatuwid, nakakapinsala ang latency arbitrage dahil humahantong ito sa isang sitwasyon ng natural na monopolyo na nakakasakit sa kompetisyon. Ang mga end user ay nagbabayad ng presyo sa pamamagitan ng dalawang mekanismo ng paghahatid. ONE, ang lahi ng latency ay nagresulta sa paggawa ng mga nakabubuo na passive na diskarte na hindi kumikita sa lahat maliban sa pinakamataas na frequency, na pinipilit ang mga gumagawa ng market na mamuhunan sa Technology upang makipagkumpitensya sa mga bilis na walang kaugnayan sa mga aktwal na mamumuhunan, sa halip na sa pananaliksik upang mapabuti ang mga modelo ng pagpepresyo. Ito ay kumakatawan sa isang hadlang sa pagpasok na nagpapababa ng kumpetisyon at nagpapataas ng konsentrasyon. Isinasaad ng pinakabagong taunang ulat ng Virtu na gumastos ito ng $176 milyon sa “pagproseso ng komunikasyon at data,” 14% ng kita nito sa kalakalan noong 2018, isang lumalagong proporsyon. Pangalawa, ang mga tagapagbigay ng pagkatubig ay sumipi ng mas malawak na mga spread at binabawasan ang mga laki ng order upang mabawi ang kanilang inaasahang pagkalugi laban sa mga latency arbitrageurs; isang epektibong subsidy mula sa mga end user hanggang sa pinakamabilis na agresibong estratehiya.

Kabalintunaan, maraming mga high-frequency na mangangalakal ang napopoot sa bilis ng laro. Ipinaliwanag ng high-frequency trading firm na XTX sa a komento sa CFTC na "ang karera para sa bilis sa pangangalakal ay umabot sa punto ng pagbabago kung saan ang marginal na halaga ng pagkakaroon ng bentahe sa iba pang mga kalahok sa merkado, na sinusukat na ngayon sa microseconds at nanoseconds, ay nakakapinsala sa mga consumer ng liquidity." Ang problema sa latency ay isang dilemma ng bilanggo na humahantong sa labis na pamumuhunan. “Mas mabuting pareho tayong hindi gumastos ng milyun-milyong dolyar para sa latency, ngunit kung mamumuhunan ka at T ako, siguradong matatalo ako."

Ang mga latency arbitrageur ay kung minsan ay mga kumpanyang gumagawa ng merkado mismo na, na napilitang mamuhunan sa bilis, natural na nagsisimulang ilagay ang mamahaling Technology iyon sa mas agresibong paggamit. Ang latency arbitrage ay isang pag-uugali; hindi ito nagmamapa sa isang monolitikong klase ng mga kumpanyang pangkalakal.

Saan nakatayo ang Crypto ngayon?

Ang Crypto trading ay isang web-based na industriya na may malawak na pantay na access. Sa ngayon.

Ang etos ng Crypto ay ang sinuman ay maaaring lumahok, malaki man o maliit. Sa aking Opinyon, ang kakayahan ng sinuman na bumuo ng isang diskarte sa pangangalakal, kumonekta sa isang palitan at subukan ito ay nasa isipan ng industriya na may motto na "Maging sarili mong bangko." Gayunpaman, tulad ng nangyari sa pagmimina, ang pangangalakal ng propesyonal ay mabilis na nagiging preserba ng mga pinakamalaking kumpanya.

Ngayon, karamihan sa mga palitan ng Crypto ay mahalagang mga website. Ito ang tanging paraan upang suportahan ang maraming libu-libong koneksyon nang sabay-sabay at mapanatili ang pantay na pag-access. Ang likas na katangian ng Technology sa web ay nangangahulugan na ang "jitter" ay hindi maaaring mabawasan nang malaki - ang web ay magkatulad, hindi isang thread. Nagsisilbi itong natural na hadlang laban sa mga latency arbitrageurs: ang isang solong digit na millisecond latency na bentahe sa pagkuha mula sa Binance patungong Bitstamp ay hindi gaanong kapaki-pakinabang kung ang mga panloob ng exchange ay nagdaragdag ng random na jitter ng ilang millisecond. Nasa ibaba ang isang sample ng mga latency, sa millisecond, na nakikita ng B2C2 sa isang kilalang Crypto exchange sa loob ng 5 minuto:

Dahil hindi posibleng magpatakbo ng low-latency, low-jitter exchange sa isang imprastraktura sa web, ang pagsasama-sama ng dalawa ay nagpapahiwatig na ang pag-access ay dapat na tiered – na may resulta na tanging ang mga espesyalistang kumpanya gaya ng B2C2 ang makikinabang sa pinakamabilis, pinakamahal na opsyon sa koneksyon. Tandaan na ang pangunahing problema sa teknolohiyang kinakaharap ng mga palitan ng Crypto ay ONE sa mga magkakasabay na koneksyon sa peak load, kapag ang Crypto ay gumagalaw at libu-libong user ang biglang kumonekta nang sabay-sabay. Ikumpara sa website ng Amazon tuwing Pasko, hindi sa NYSE; ang NYSE ay hindi nakakakita ng 10x na pagtaas sa mga konektadong user kapag ang mga stock ay pabagu-bago ng isip. Ang pangunahing reklamo ng mga mangangalakal laban sa BitMEX, marahil ang pinakamatagumpay na palitan ng Crypto , ay hindi tungkol sa latency ngunit tinatanggihan ng exchange ang mga order sa ilalim ng mabigat na pagkarga.

Ang unang palitan na nag-aalok ng serbisyo ng co-location ay ang OKCoin noong 2014, kahit na sinasabing walang ONE ang aktwal na gumamit ng serbisyo. Ang mga bagong palitan na umaasang makaakit ng mga institusyonal na mangangalakal ay mas malamang na mag-alok ng co-lokasyon, o hindi bababa sa mga kampanilya at sipol gaya ng mga koneksyon sa FIX: iyon ang kaso sa Gemini, itBit at ErisX. Hindi nakakagulat, ang mga maginoo na lugar tulad ng CME ay nag-aalok ng mga naturang serbisyo para sa kanilang pag-aalok ng Crypto sa pamamagitan ng negosyo.

Hanggang ngayon, maraming Crypto exchange ang namumuhunan sa Technology ng bilis upang manligaw ng mga bagong uri ng user. Sa maikling panahon, marahil sa susunod na 12 buwan, malamang na ang mga latency ay lumiliit nang malaki sa Crypto. Gayunpaman, upang magkaroon ng matalinong pananaw sa mas mahabang panahon, kailangan nating tingnan kung ano ang nangyayari ngayon sa mga kumbensyonal Markets, na gagawin natin sa susunod na yugto.

Lalaki sa harap ng screen ng mga numero ng kalakalan larawan sa pamamagitan ng Shutterstock