Crypto et course aux latences : vers des ralentissements et des transactions de gré à gré

Max Boonen est le fondateur et PDG desociété de trading de Crypto monnaies B2C2Cet article est le premier d'une série de trois qui LOOKS le trading haute fréquence dans le contexte de l'évolution des Marchés des Crypto . Les opinions exprimées ici sont les siennes et ne reflètent pas celles de CoinDesk.

L'article suivant a été initialement publié dans Institutional Crypto de CoinDesk, une newsletter hebdomadaire gratuite destinée aux investisseurs institutionnels et axée sur les Crypto . Vous pouvezinscrivez-vous ici.

Matthew Trudeau, directeur de la stratégie d'ErisX, a proposéune réponse réfléchiele mois dernier àun article de CoinDeskÀ propos du trading haute fréquence en Crypto. En résumé, CoinDesk a signalé que des fonctionnalités liées au trading haute fréquence sur les Marchés traditionnels faisaient leur apparition sur les plateformes d'échange de Crypto , ce qui pourrait être une mauvaise nouvelle pour les investisseurs particuliers.

Bien que je sois d’accord avec Trudeau sur le fait que, en général, « les stratégies automatisées de création de marché et d’arbitrage créent une plus grande efficacité sur le marché », je ne suis pas d’accord avec son affirmation selon laquelle l’application du modèle de microstructure des Marchés conventionnels améliorera la liquidité des Crypto.

J'expliquerai ci-dessous que, poussés à leur limite, les avantages de vitesse apportés par l'électronisation nuisent en réalité à la liquidité du marché, se transformant en arbitrage de latence. Il est inévitable que les Marchés des Crypto deviennent beaucoup plus rapides, mais le risque est important que certaines plateformes d'échange dépassent leurs capacités et finissent par nuire à leur clientèle, réapprenant un peu trop tard les leçons des guerres de latence classiques. Celles qui y parviendront perdront des parts de marché au profit des fournisseurs de liquidités électroniques de gré à gré et des microstructures alternatives, que je présenterai dans cet article introductif.

Une brève histoire de la course aux armements de latence

Dès le milieu des années 1990, des entreprises innovantes comme GETCO ont révolutionné le marché boursier américain en automatisant le processus de tenue de marché, traditionnellement confié aux humains à la Bourse de New York. Ces nouveaux entrants ont commencé par extraire des informations des sites web des bourses, avant l'avènement des API et des protocoles de négociation que nous tenons aujourd'hui pour acquis.

Les sociétés de trading électronique ont rapidement compris que des participants plus rapides allaient prospérer. Si les nouvelles informations provenant des bourses de Chicago pouvaient être traitées plus rapidement, non seulement une société de trading pourrait ajuster ses cotations passives avant tout le monde, mais elle pourrait également contrer les ordres obsolètes des traders new-yorkais plus lents, incapables d'ajuster leurs cotations à temps, les récupérant grâce à cet avantage de rapidité. C'est ce qu'on appelle l'arbitrage de latence.

Trudeau reproduit un superbe graphique d'unDocument BlackRock 2014, faisant elle-même référence à une étude de la SEC de 2010 sur la structure du marché. À l'époque, il devenait évident que la tenue de marché passive, une activité socialement utile (« constructive ») et le sous-produit d'un arbitrage de latence agressif, étaient les deux faces d'une même médaille HFT .

Cette dynamique a déclenché une course effrénée vers le bas en termes de latences, où les entreprises HFT ont investi des centaines de millions de dollars, d'abord dans des logiciels à faible latence, puis dans du matériel à faible latence (GPU puis FPGA) et des réseaux de communication à faible latence, tels que des lignes dédiées à la « fibre noire » (Spread Networks, 2010) et des tours radiofréquence (McKay Brothers, 2012). (Les réseaux privés existaient déjà ; l'arrivée de réseaux commerciaux sert de point de référence.)

Pourquoi l’arbitrage de latence est-il nocif ?

Les prix sont formés par l'interaction entre les fournisseurs et les consommateurs de liquidités. Différents types de preneurs opèrent sur un spectre allant des investisseurs à long terme insensibles à la latence, avec des horizons de placement de plusieurs mois ou années, aux preneurs à haute fréquence les plus rapides qui pratiquent l'arbitrage de latence.

Le modèle économique des fournisseurs de liquidités consiste à combler le décalage temporel entre acheteurs et vendeurs. Sans ces teneurs de marché, les investisseurs ne pourraient pas effectuer de transactions efficaces, car acheteurs et vendeurs souhaitent rarement effectuer des transactions en sens inverse et exactement au même moment. En effet, sans marché de gré à gré, comment pourraient-ils convenir d'un prix ?

Les tentatives de création de plateformes inter-investisseurs sur les Marchés traditionnels ont globalement échoué. En compensation du risque de fluctuation des prix, les teneurs de marché s'efforcent de capter un spread. Ce spread, fixé par les teneurs de marché, est payé par les preneurs et dépend, entre autres, de la volatilité, des volumes et, surtout, de la mesure dans laquelle les preneurs sont en moyenne informés de l'orientation du marché à court terme (« toxicité »). Les arbitragistes de latence sont naturellement informés de l'orientation à court terme, ayant constaté les variations de prix sur une autre partie du marché quelques fractions de seconde avant les autres.

Les teneurs de marché se préoccupent du juste prix de compensation et du spread nécessaire pour compenser un niveau de risque donné. Ils utilisent des techniques quantitatives pour affiner et automatiser ce processus. Les arbitragistes de latence sont principalement attentifs à l'orientation relative des Marchés connexes sur des horizons temporels courts et investissent avant tout dans les Technologies de vitesse.

Le livre de Michael Lewis,Flash Boys, dresse un tableau plutôt négatif du secteur du HFT et de son impact sur les investisseurs. Je ne suis pas d'accord avec Michael Lewis, mais les critiques des HFT ont raison. Si l'automatisation de la tenue de marché a considérablement réduit les spreads pour les investisseurs particuliers par rapport à l'ère pré-Internet, c'est la course au latence, où le gagnant rafle tout, qui nuit à la liquidité au-delà d'un certain point.

Le graphique BlackRock présenté précédemment place l'arbitrage sur un spectre allant de l'arbitrage statistique constructif aux stratégies structurelles qui incluent l'arbitrage de latence et pire encore, comme l'encombrement intentionnel des flux de données d'échange avec des millions d'ordres pour rendre difficile pour les participants plus lents de traiter les données du marché en temps réel.

Le problème de l'arbitrage de latence est qu'il s'agit désormais principalement d'une lutte de pouvoir financier. Avec l'amélioration des Technologies d'échange pour KEEP le rythme de l'électronisation, les délais aléatoires de traitement des ordres, appelés « jitter », sont tombés à presque zéro, ce qui signifie que le premier à atteindre la prochaine bourse est assuré d'en sortir gagnant. Avec un jitter nul, il ne suffit pas à un fournisseur de liquidités de rivaliser, même à la milliseconde près ; même un délai d'une microseconde signifie que le gain de l'arbitragiste de latence sera la perte du teneur de marché. Si tout le monde peut être rapide, une ONE personne peut l'être.

« Une grande partie de la technologie que j’ai développée au cours des cinq dernières années visait à économiser une demi-microseconde, soit l’équivalent de 500 nanosecondes. »expliqueRobert Walker, directeur technique de CMT. « Cet avantage peut faire la différence entre gagner de l'argent et exploiter les pots d'échappement des autres. C'est un scénario où le gagnant rafle tout. »

Par conséquent, l'arbitrage de latence est néfaste car il conduit à une situation de monopole naturel qui nuit à la concurrence. Les utilisateurs finaux en paient le prix via deux mécanismes de transmission. ONE, la course à la latence a rendu les stratégies passives constructives non rentables, sauf aux fréquences les plus élevées, obligeant les teneurs de marché à investir dans la Technologies pour concurrencer à des vitesses sans intérêt pour les investisseurs réels, plutôt que dans la recherche pour améliorer les modèles de tarification. Cela constitue une barrière à l'entrée qui réduit la concurrence et accroît la concentration. Le dernier rapport annuel de Virtu indique que l'entreprise a dépensé 176 millions de dollars en « communication et traitement des données », soit 14 % de son chiffre d'affaires de trading en 2018, une proportion croissante. Deuxièmement, les fournisseurs de liquidités proposent des spreads plus larges et réduisent la taille des ordres afin de récupérer leurs pertes attendues face aux arbitragistes de latence ; une subvention efficace des utilisateurs finaux aux stratégies agressives les plus rapides.

Ironiquement, de nombreux traders à haute fréquence détestent le jeu de la vitesse. La société de trading à haute fréquence XTX a expliqué dans uncommentaire à la CFTC que « la course à la vitesse dans le trading a atteint un point d'inflexion où le coût marginal de l'obtention d'un avantage sur les autres participants du marché, désormais mesuré en microsecondes et en nanosecondes, nuit aux consommateurs de liquidités. » Le problème de latence est un dilemme du prisonnier quiconduit au surinvestissement« Nous serions tous les deux mieux lotis en évitant de dépenser des millions de dollars en latence, mais si vous investissez et T moi, alors je perds à coup sûr. »

Les arbitragistes de latence sont parfois eux-mêmes des sociétés de tenue de marché qui, contraintes d'investir dans la vitesse, commencent naturellement à utiliser cette Technologies coûteuse à des fins plus agressives. L'arbitrage de latence est un comportement ; il ne se limite pas à une classe monolithique de sociétés de trading.

Où en est la Crypto aujourd’hui ?

Le trading de Crypto est une industrie en ligne dont l'accès est globalement équitable. Pour l'instant.

L'éthique des Crypto est que tout le monde peut y participer, quelle que soit sa taille. À mon Analyses, la possibilité pour chacun d'élaborer une stratégie de trading, de se connecter à une plateforme d'échange et de s'y lancer est au cœur de l'imaginaire du secteur, au même titre que la devise « Soyez votre propre banque ». Cependant, à l'instar du minage, le trading professionnel devient rapidement l'apanage des plus grandes entreprises.

Aujourd'hui, la plupart des plateformes d'échange de Crypto sont essentiellement des sites web. C'est le seul moyen de gérer plusieurs milliers de connexions simultanément et de maintenir un accès équitable. La nature même de la Technologies web implique que la « gigue » ne peut pas être réduite de manière significative : le web est parallèle et non monothread. Cela constitue une barrière naturelle contre les arbitragistes de latence : un avantage de latence de quelques millisecondes pour passer de Binance à Bitstamp est moins avantageux si les mécanismes internes de la plateforme ajoutent une gigue aléatoire de plusieurs millisecondes. Voici un exemple de latences, en millisecondes, observées par B2C2 sur une plateforme d'échange de Crypto réputée sur une période de 5 minutes :

Puisqu'il est impossible d'exploiter une plateforme d'échange à faible latence et faible jitter dans une infrastructure web, combiner les deux implique un accès hiérarchisé, de sorte que seules des entreprises spécialisées comme B2C2 bénéficieront des options de connectivité les plus rapides et les plus coûteuses. Il est à noter que le principal problème technique rencontré par les plateformes d'échange de Crypto est ONE des connexions simultanées aux pics de charge, lorsque les Crypto sont en mouvement et que des milliers d'utilisateurs se connectent soudainement simultanément. Comparez le site web d'Amazon à Noël, et non celui du NYSE ; le NYSE ne voit pas le nombre d'utilisateurs connectés multiplié par dix lorsque les actions sont volatiles. Le principal reproche des traders à BitMEX, sans doute la plateforme d'échange de Crypto la plus performante, ne concerne pas la latence, mais le fait que la plateforme rejette les ordres en cas de forte charge.

La première plateforme d'échange à proposer un service de colocation fut OKCoin en 2014, même si l'on dit que ONE ne l'a réellement utilisé. Les plateformes d'échange plus récentes, qui espéraient attirer les traders institutionnels, sont plus susceptibles de proposer la colocation, ou du moins des options supplémentaires comme les connexions FIX : c'est le cas de Gemini, itBit et ErisX. Sans surprise, les plateformes traditionnelles comme le CME proposent ce type de services pour leurs Crypto .

À ce jour, plusieurs plateformes d'échange de Crypto investissent dans des Technologies de pointe afin de séduire de nouveaux types d'utilisateurs. À court terme, peut-être au cours des 12 prochains mois, il est probable que les latences des Crypto diminueront considérablement. Pour avoir une vision éclairée du long terme, il est toutefois nécessaire d'analyser la situation actuelle sur les Marchés traditionnels, ce que nous ferons dans le prochain article.

Homme devant un écran de chiffres de tradingimage via Shutterstock