Крипто і гонка озброєнь із затримкою: до лежачих поліцейських і позабіржової торгівлі

Макс Бунен є засновником і генеральним директором Крипто фірма B2C2. Ця публікація є першою в серії з трьох, яка LOOKS високочастотну торгівлю в контексті еволюції Крипто . Думки, висловлені в ньому, є його власними і не відображають думки CoinDesk.

Наступна стаття спочатку з’явилася в Institutional Крипто від CoinDesk, безкоштовному щотижневому інформаційному бюлетені для інституційних інвесторів, присвяченому Крипто . Ви можетезареєструватися тут.

Меттью Трюдо, директор зі стратегії ErisX, запропонував вдумлива відповідь минулого місяця до стаття CoinDeskпро високочастотну торгівлю Крипто. Коротше кажучи, CoinDesk повідомив, що функції, пов’язані з високочастотною торгівлею на звичайних Ринки, почали надходити на Крипто , і це може бути поганою новиною для роздрібних інвесторів.

Хоча я погоджуюся з Трюдо в тому, що загалом «автоматизовані маркет-мейкерські та арбітражні стратегії створюють більшу ефективність ринку», я не погоджуюся з його твердженням, що застосування плану мікроструктури звичайних Ринки покращить ліквідність Крипто.

Нижче я поясню, що, досягнувши межі, переваги швидкості, отримані завдяки електронізації, фактично погіршують ліквідність ринку, оскільки вони перетворюються на латентний арбітраж. Крипто неминуче стають набагато швидшими, але існує значний ризик того , що деякі біржі перевищать і в кінцевому підсумку завдадуть шкоди їхній клієнтській базі, знову засвоївши уроки звичайних війн затримок трохи надто пізно. Ті, хто це зробить, втратять частку ринку на користь електронних позабіржових постачальників ліквідності та альтернативних мікроструктур, про які я розповім у цій вступній публікації.

Коротка історія латентної гонки озброєнь

Починаючи з середини 1990-х інноваційні фірми, такі як GETCO, зробили революцію на фондовому ринку США, автоматизувавши процес формування ринку, традиційно компетенцію людей на Нью-Йоркській фондовій біржі. Ці нові учасники почали з збирання інформації з веб-сайтів бірж, перш ніж API та торгові протоколи, які ми зараз сприймаємо як належне.

Фірми електронної торгівлі швидко зрозуміли, що швидші учасники процвітатимуть. Якби нову інформацію, що надходить на біржах Чикаго, можна було б обробляти швидше, торгова фірма могла б не тільки відкоригувати свої пасивні котирування там раніше за всіх, вона також могла б торгувати проти застарілих замовлень повільніших трейдерів у Нью-Йорку, які не могли вчасно скоригувати свої котирування, знімаючи їх завдяки цій перевагі швидкості. Це відомо як арбітраж затримки.

Трюдо відтворює чудовий графік із a Папір BlackRock 2014 року, посилаючись на огляд ринкової структури SEC за 2010 рік. У той час стало зрозуміло, що пасивне створення ринку, суспільно корисна («конструктивна») діяльність і побічний продукт агресивного латентного арбітражу — це дві сторони однієї медалі HFT .

Ця динаміка поклала початок шаленій гонці з точки зору затримок, коли фірми HFT інвестували сотні мільйонів доларів спочатку в програмне забезпечення з низькою затримкою, а потім у апаратне забезпечення з низькою затримкою (графічні процесори, потім FPGA) і мережі зв’язку з низькою затримкою, такі як виділені лінії «темного волокна» (Spread Networks, 2010) і радіочастотні вежі (McKay Brothers, 2012). (Приватні мережі вже існували; надходження комерційно доступних мереж використовується як точка відліку.)

Чому затримка арбітражу шкідлива?

Ціни формуються шляхом взаємодії постачальників ліквідності та її споживачів або поглиначів. Різні типи тейкерів діють у діапазоні від довгострокових інвесторів, нечутливих до затримки, з горизонтом у місяці чи роки, до найшвидших високочастотних тейкерів, які беруть участь у латентному арбітражі.

Бізнес-модель постачальників ліквідності полягає в тому, щоб подолати розрив у часі між покупцями та продавцями. Без цих маркет-мейкерів інвестори не зможуть здійснювати транзакції ефективно, оскільки покупці та продавці рідко хочуть здійснювати операції в протилежних напрямках точно в один і той же час. Насправді, як би вони узгодили ціну без позабіржового ринку?

Спроби побудувати платформи між інвесторами на звичайних Ринки загалом провалилися. В якості компенсації за ризик того, що ціни можуть змінитися, маркет-мейкери намагаються захопити спред. Спред, встановлений виробниками, оплачується учасниками і залежить, серед іншого, від волатильності, обсягів і, що важливо, від ступеня, в якому учасники в середньому поінформовані про напрямок ринку в короткостроковій перспективі («токсичність»). Латентні арбітражери природно поінформовані про короткостроковий напрямок, оскільки вони спостерігають зміни цін в іншій частині ринку за частки секунди раніше, ніж інші.

Маркет-мейкери турбуються про те, якою буде справедлива клірингова ціна та який спред потрібен для компенсації певної суми ризику. Вони використовують кількісні методи для уточнення та автоматизації цього процесу. Латентні арбітражі в першу чергу звертають увагу на відносний напрямок пов’язаних Ринки на коротких горизонтах часу, і передусім інвестують у швидкісні Технології .

Книга Майкла Льюїса, Flash Boys, як відомо, малює досить негативну картину індустрії HFT та її впливу на інвесторів. Я випадково не погоджуюся з Майклом Льюїсом, але критики HFT мають право. Незважаючи на те, що автоматизація створення ринку значно зменшила спреди для роздрібних інвесторів порівняно з доінтернетною епохою, саме переможець отримує все в гонці озброєнь із затримкою, що шкодить ліквідності після певного моменту.

Представлена ​​раніше діаграма BlackRock розміщує арбітраж у спектрі від конструктивного статистичного арбітражу до структурних стратегій, які включають арбітраж із затримкою та ще гірше, наприклад, навмисне засмічення потоків даних обміну мільйонами замовлень, щоб ускладнити повільнішим учасникам обробку ринкових даних у режимі реального часу.

Проблема з арбітражем із затримкою полягає в тому, що зараз це здебільшого боротьба за фінансовий вплив. Оскільки Технології обміну вдосконалювалася, щоб KEEP відставати від електроніфікації, випадкові затримки в обробці замовлення, які називаються «тремтінням», скоротилися практично до нуля, а це означає, що той, хто першим дійде до наступного обміну, гарантовано вийде вперед. При нульовому коливанні постачальнику ліквідності недостатньо конкурувати навіть на рівні мілісекунди; навіть затримка в 1 мікросекунду означає, що виграш арбітражера затримки буде втратою маркетмейкера. Хоча будь-хто може бути швидким, тільки ONE людина може бути найшвидшим.

«Багато технологій, які я розробляв протягом останніх п’яти років, стосувалися економії півмікросекунди, що еквівалентно 500 наносекундам», пояснює технічний директор CMT Роберт Вокер. "Ця перевага може бути різницею між зароблянням грошей або торгівлею вихлопними газами інших. Це сценарій, коли переможець отримує все".

Таким чином, латентний арбітраж є шкідливим, оскільки він призводить до ситуації природної монополії, яка шкодить конкуренції. Кінцеві користувачі сплачують ціну через два механізми передачі. По-ONE, гонка затримок призвела до того, що конструктивні пасивні стратегії стали нерентабельними на всіх, крім найвищих частот, змушуючи маркет-мейкерів інвестувати в Технології , щоб конкурувати на швидкостях, які не мають значення для реальних інвесторів, а не в дослідження для вдосконалення моделей ціноутворення. Це є бар'єром для входу, який знижує конкуренцію та підвищує концентрацію. В останньому річному звіті Virtu зазначено, що вона витратила 176 мільйонів доларів на «комунікації та обробку даних», що становить 14% від торгових доходів у 2018 році, і частка зростає. По-друге, постачальники ліквідності котирують ширші спреди та зменшують розміри замовлень, щоб відшкодувати свої очікувані втрати від арбітражів із затримкою; ефективна субсидія від кінцевих користувачів для найшвидших агресивних стратегій.

За іронією долі, багато високочастотних трейдерів ненавидять гру на швидкість. Фірма високочастотної торгівлі XTX пояснила в a коментар до CFTC що «гонка за швидкістю в торгівлі досягла точки перелому, коли граничні витрати на отримання переваги над іншими учасниками ринку, які тепер вимірюються мікросекундами та наносекундами, завдають шкоди споживачам ліквідності». Проблема затримки - це дилема ув'язненого призводить до надмірних інвестицій. «Нам обом було б краще не витрачати мільйони доларів на затримку, але якщо ви інвестуєте, а я T, то я точно програю».

Інколи арбітражерами затримок є самі фірми, що створюють ринок, які, змушені інвестувати у швидкість, природно починають використовувати цю дорогу Технології для більш агресивного використання. Арбітраж затримки – це поведінка; він не відповідає монолітному класу торгових фірм.

Де сьогодні стоїть Крипто ?

Крипто – це веб-індустрія з рівним доступом. Поки що.

Суть Крипто полягає в тому, що кожен може брати участь, великий чи малий. На мій Погляди, здатність будь-кого розробити торгову стратегію, підключитися до біржі та розпочати її є в психіці галузі з девізом «Будь своїм власним банком». Однак, як це сталося з майнінгом, професійна торгівля швидко стає прерогативою найбільших компаній.

Сьогодні більшість Крипто є по суті веб-сайтами. Це єдиний спосіб підтримувати багато тисяч підключень одночасно та підтримувати рівний доступ. Природа веб- Технології означає, що «тремтіння» не можна значно зменшити – мережа паралельна, а не однопотокова. Це діє як природний бар’єр проти арбітражних затримок: перевага затримки в одну цифру в мілісекундах при переході від Binance до Bitstamp є менш вигідною, якщо внутрішня система обміну додає випадкове тремтіння в кілька мілісекунд. Нижче наведено приклад затримок у мілісекундах, які B2C2 спостерігав на відомій Крипто протягом 5 хвилин:

Оскільки в веб-інфраструктурі неможливо запустити обмін із низькою затримкою та низьким тремтінням, поєднання цих двох означає, що доступ має бути багаторівневим, у результаті чого лише спеціалізовані фірми, такі як B2C2, отримають вигоду від найшвидших і найдорожчих варіантів підключення. Зауважте, що основна технічна проблема, з якою стикаються Крипто , ONE в одночасних з’єднаннях під час пікового навантаження, коли Крипто рухається, і тисячі й тисячі користувачів раптово підключаються одночасно. Порівняйте з веб-сайтом Amazon на Різдво, а не з NYSE; NYSE не бачить 10-кратного збільшення підключених користувачів, коли акції нестабільні. Основна претензія трейдерів до BitMEX, мабуть, найуспішнішої Крипто біржі, полягає не в затримці, а в тому, що біржа відхиляє замовлення під великим навантаженням.

Першою біржею, яка запропонувала послугу спільного розміщення, була OKCoin у 2014 році, хоча кажуть, що насправді ONE не користувався послугою. Нові біржі, які сподівалися залучити інституційних трейдерів, швидше за все, пропонуватимуть спільне розміщення або принаймні навороти, такі як з’єднання FIX: це стосується Gemini, itBit та ErisX. Не дивно, що звичайні майданчики, такі як CME, пропонують такі послуги для своїх Крипто пропозицій у рамках бізнесу.

До цього дня кілька Крипто інвестують у швидкісні Технології , щоб задовольнити нові типи користувачів. У короткостроковій перспективі, можливо, протягом наступних 12 місяців, ймовірно, що затримки значно скоротяться в Крипто. Однак, щоб створити інформований погляд на довгострокову перспективу, нам потрібно поглянути на те, що зараз відбувається на звичайних Ринки, що ми зробимо в наступній частині.

Людина перед екраном торгових цифр зображення через Shutterstock