Криптo и гонка вооружений по задержкам: на пути к «скоростным полицейским» и внебиржевой торговле

Макс Боонен — основатель и генеральный директорКриптo фирма B2C2. Этот пост является первым в серии из трех, в которых LOOKS высокочастотная торговля в контексте эволюции Криптo . Мнения, высказанные в нем , являются его собственными и не отражают точку зрения CoinDesk.

Следующая статья первоначально появилась в Institutional Криптo от CoinDesk, бесплатном еженедельном бюллетене для институциональных инвесторов, ориентированных на Криптo . Вы можетезарегистрируйтесь здесь.

Мэтью Трюдо, директор по стратегии ErisX, предложилвдумчивый ответв прошлом месяцестатья CoinDeskо высокочастотной торговле Криптo. Короче говоря, CoinDesk сообщил, что функции, связанные с высокочастотной торговлей на традиционных Рынки, проникают на Криптo биржи, и это может быть плохой новостью для розничных инвесторов.

Хотя я согласен с Трюдо в том, что в целом «автоматизированные стратегии создания рынка и арбитража повышают эффективность рынка», я не согласен с его утверждением о том, что применение микроструктурной модели традиционных Рынки улучшит ликвидность Криптo.

Ниже я объясню, что, доведенные до предела, преимущества скорости, которые дает электронизация, на самом деле ухудшают ликвидность рынка, поскольку Рынки трансформируются в арбитраж задержек. Криптo неизбежно становятся намного быстрее, но существует значительный риск того, что некоторые биржи переоценят свои возможности и в конечном итоге навредят своей клиентской базе, заново извлекая уроки из традиционных войн задержек немного позже. Те, кто это сделает, потеряют долю рынка из-за поставщиков электронной внебиржевой ликвидности и альтернативных микроструктур, о которых я расскажу в этом вводном посте.

Краткая история латентной гонки вооружений

Начиная с середины 1990-х годов, инновационные фирмы, такие как GETCO, произвели революцию на фондовом рынке США, автоматизировав процесс создания рынка, традиционно являвшийся прерогативой людей на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти новые участники начали с того, что собирали информацию с веб-сайтов бирж, до появления API и торговых протоколов, которые мы теперь воспринимаем как должное.

Электронные торговые фирмы быстро поняли, что более быстрые участники будут процветать. Если бы новая информация, поступающая с бирж Чикаго, могла обрабатываться быстрее, то торговая фирма не только могла бы корректировать свои пассивные котировки там раньше всех остальных, но и могла бы торговать против устаревших ордеров более медленных трейдеров в Нью-Йорке, которые не могли вовремя корректировать свои котировки, отбивая их благодаря этому преимуществу в скорости. Это известно как арбитраж с задержкой.

Трюдо воспроизводит отличный график из 2014 BlackRock статья, ссылаясь на обзор структуры рынка SEC 2010 года. В то время становилось ясно, что пассивное создание рынка, общественно полезная («конструктивная») деятельность и побочный продукт агрессивного арбитража задержек — это две стороны одной медали HFT .

Эта динамика положила начало бешеной гонке на дно с точки зрения задержек, когда HFT -компании сначала инвестировали сотни миллионов долларов в программное обеспечение с малой задержкой, а затем в оборудование с малой задержкой (графические процессоры, затем ПЛИС) и сети связи с малой задержкой, такие как выделенные линии «темного волокна» (Spread Networks, 2010) и радиочастотные вышки (McKay Brothers, 2012). (Частные сети уже существовали; появление коммерческих сетей используется в качестве точки отсчета.)

Почему арбитраж задержек вреден?

Цены формируются взаимодействием поставщиков ликвидности и потребителей ликвидности или тейкеров. Различные типы тейкеров действуют в диапазоне от нечувствительных к задержкам долгосрочных инвесторов с горизонтами в месяцы или годы до самых быстрых высокочастотных тейкеров, которые занимаются арбитражем задержек.

Бизнес-модель поставщиков ликвидности заключается в том, чтобы сократить разрыв во времени между покупателями и продавцами. Без этих маркет-мейкеров инвесторы не смогли бы эффективно совершать сделки, поскольку покупатели и продавцы редко хотят совершать сделки в противоположных направлениях точно в одно и то же время. Фактически, без внебиржевого рынка, как бы они согласовывали цену?

Попытки построить платформы для инвесторов на обычных Рынки в целом провалились. В качестве компенсации за риск того, что цены могут измениться, маркет-мейкеры стремятся захватить спред. Спред, установленный мейкерами, оплачивается тейкерами и зависит, в частности, от волатильности, объемов и, что особенно важно, от степени, в которой тейкеры в среднем информированы о направлении рынка в краткосрочной перспективе («токсичность»). Арбитражеры с задержкой естественным образом информированы о краткосрочном направлении, став свидетелями изменения цен в другой части рынка на доли секунды раньше, чем это могут сделать другие.

Маркет-мейкеры беспокоятся о том, какой будет справедливая клиринговая цена и какой спред требуется для компенсации заданного уровня риска. Они используют количественные методы для уточнения и автоматизации этого процесса. Арбитражеры с задержкой в ​​первую очередь внимательны к относительному направлению связанных Рынки на коротких временных горизонтах и ​​в первую очередь инвестируют в скоростные Технологии .

Книга Майкла Льюиса,Флэш-парни, как известно, рисует довольно негативную картину индустрии HFT и ее влияния на инвесторов. Я не согласен с Майклом Льюисом, но критики HFT правы. Хотя автоматизация в создании рынка значительно сократила спреды для розничных инвесторов по сравнению с доинтернетовской эпохой, именно характер гонки вооружений по принципу «победитель получает все» после определенного момента наносит ущерб ликвидности.

Представленная ранее диаграмма BlackRock помещает арбитраж в спектр от конструктивного статистического арбитража до структурных стратегий, которые включают арбитраж с задержкой и даже более серьезные вещи, такие как намеренное засорение каналов биржевых данных миллионами ордеров, чтобы затруднить обработку рыночных данных в режиме реального времени для более медленных участников.

Проблема с арбитражем задержек заключается в том, что теперь это в основном битва финансового влияния. Поскольку биржевые Технологии совершенствовались, чтобы KEEP в ногу с электронизацией, случайные задержки во времени обработки заказов, называемые «джиттером», снизились практически до нуля, а это означает, что тот, кто первым доберется до следующей биржи, гарантированно окажется впереди. При нулевом джиттере поставщику ликвидности недостаточно конкурировать даже на уровне миллисекунды; даже задержка в 1 микросекунду означает, что выигрыш арбитражера задержек станет убытком маркет-мейкера. Хотя каждый может быть быстрым, только ONE человек может быть самым быстрым.

«Большая часть технологий, которые я создавал за последние пять лет, была направлена на экономию половины микросекунды, что эквивалентно 500 наносекундам»,объясняетТехнический директор CMT Роберт Уокер. «Это преимущество может стать разницей между зарабатыванием денег и торговлей выхлопными газами всех остальных. Это сценарий, в котором победитель получает все».

Таким образом, арбитраж задержек вреден, поскольку он приводит к ситуации естественной монополии, которая вредит конкуренции. Конечные пользователи платят цену через два механизма передачи. Во-ONE, гонка за задержкой привела к тому, что конструктивные пассивные стратегии стали невыгодными на всех частотах, кроме самых высоких, что вынуждает маркет-мейкеров инвестировать в Технологии , чтобы конкурировать на скоростях, которые не имеют значения для реальных инвесторов, а не в исследования по улучшению моделей ценообразования. Это представляет собой барьер для входа, который снижает конкуренцию и увеличивает концентрацию. Последний годовой отчет Virtu указывает, что она потратила 176 миллионов долларов на «связь и обработку данных», 14% от своего торгового дохода за 2018 год, растущая доля. Во-вторых, поставщики ликвидности котируют более широкие спреды и уменьшают размеры ордеров, чтобы возместить свои ожидаемые убытки от арбитражеров задержек; эффективная субсидия от конечных пользователей самым быстрым агрессивным стратегиям.

По иронии судьбы, многие высокочастотные трейдеры ненавидят скоростную игру. Высокочастотная торговая фирма XTX объяснила в комментарий к CFTC что «гонка за скоростью в торговле достигла точки перегиба, когда предельные издержки получения преимущества над другими участниками рынка, теперь измеряемые в микросекундах и наносекундах, наносят ущерб потребителям ликвидности». Проблема задержки — это дилемма заключенного, котораяприводит к чрезмерным инвестициям«Нам обоим было бы лучше не тратить миллионы долларов на задержку, но если вы вложите деньги, а я T, то я точно проиграю».

Арбитражеры задержки иногда сами являются фирмами, создающими рынок, которые, будучи вынужденными инвестировать в скорость, естественным образом начинают использовать эту дорогую Технологии для более агрессивного использования. Арбитраж задержки — это поведение; он не соответствует монолитному классу торговых фирм.

Каково положение Криптo сегодня?

Криптo торговля — это веб-индустрия с практически равным доступом. На данный момент.

Суть Криптo в том, что участвовать может любой, большой или маленький. По моему Мнение, возможность для любого человека разработать торговую стратегию, подключиться к бирже и попробовать ее — это то, что в психике отрасли соответствует девизу «Будь своим собственным банком». Однако, как и в случае с майнингом, профессиональная торговля быстро становится прерогативой крупнейших компаний.

Сегодня большинство Криптo по сути являются веб-сайтами. Это единственный способ поддерживать тысячи одновременных подключений и обеспечивать равный доступ. Природа веб- Технологии означает, что «джиттер» не может быть сильно уменьшен — веб параллелен, а не однопоточен. Это действует как естественный барьер против арбитражеров задержек: преимущество задержки в одну цифру миллисекунды при переходе от Binance к Bitstamp становится менее выгодным, если внутренние механизмы биржи добавляют случайный джиттер в несколько миллисекунд. Ниже приведен пример задержек в миллисекундах, наблюдаемых B2C2 на известной Криптo в течение 5 минут:

Поскольку невозможно запустить обмен с низкой задержкой и низким джиттером в веб-инфраструктуре, объединение этих двух подходов подразумевает, что доступ должен быть многоуровневым, в результате чего только специализированные компании, такие как B2C2, получат выгоду от самых быстрых и дорогих вариантов подключения. Обратите внимание, что основная техническая проблема, с которой сталкиваются Криптo , — это ONE подключения при пиковой нагрузке, когда Криптo находится в движении, и тысячи и тысячи пользователей внезапно подключаются одновременно. Сравните с сайтом Amazon в период Рождества, а не с NYSE; на NYSE не наблюдается 10-кратного увеличения числа подключенных пользователей, когда акции нестабильны. Основная претензия трейдеров к BitMEX, возможно, самой успешной Криптo , заключается не в задержке, а в том, что биржа отклоняет заказы при большой нагрузке.

Первой биржей, предложившей услугу совместного размещения, была OKCoin в 2014 году, хотя говорят, что ONE на самом деле не пользовался этой услугой. Новые биржи, которые надеялись привлечь институциональных трейдеров, с большей вероятностью предложат совместное размещение или, по крайней мере, такие навороты, как FIX-подключения: это касается Gemini, itBit и ErisX. Неудивительно, что традиционные площадки, такие как CME, предлагают такие услуги для своего Криптo предложения в качестве бизнеса.

На сегодняшний день несколько Криптo инвестируют в скоростные Технологии , чтобы привлечь новых пользователей. В краткосрочной перспективе, возможно, в течение следующих 12 месяцев, вполне вероятно, что задержки в Криптo значительно сократятся. Однако, чтобы составить обоснованное представление о долгосрочной перспективе, нам нужно взглянуть на то, что происходит прямо сейчас на обычных Рынки, что мы и сделаем в следующей части.

Мужчина перед экраном с торговыми цифрамиизображение через Shutterstock