Cripto y la carrera armamentista de la latencia: Intercambios de Cripto y el sector de HFT

Max Boonen es fundador y director ejecutivo deempresa de comercio de Cripto B2C2Esta publicación es la segunda de una serie de tres que LOOKS el trading de alta frecuencia en el contexto de la evolución de los Mercados de Cripto (puede ver el primero aquí). Las opiniones expresadas aquí son propias y no reflejan las de CoinDesk.

El siguiente artículo apareció originalmente en Cripto institucionales de CoinDesk, un boletín semanal gratuito para inversores institucionales centrado en Cripto . Puedes...Regístrate aquí.

Continuando desdeuna publicación anteriorSobre la evolución del trading de alta frecuencia (HFT), cómo puede dañar los Mercados y cómo están respondiendo los intercambios de Cripto , aquí nos centramos en el posible impacto a largo plazo en el ecosistema de Cripto .

Primero, sin embargo, debemos centrarnos en el estado de la HFT en un contexto más amplio.

Los Mercados convencionales están adoptando mecanismos de arbitraje antilatencia

En los Mercados convencionales, el arbitraje de latencia ha aumentado la toxicidad en los mercados de liquidez abierta y ha impulsado los volúmenes de negociación extrabursátiles o hacia los fondos de liquidez oscura. En Europa, la liquidez oscura ha aumentado a pesar de los esfuerzos de los reguladores para...tomar medidas drásticasEn algunos Mercados, la regulación ha contribuido a ello.la SEC:

Utilizando el mercado Nasdaq como indicador, la Regulación NMS no pareció tener éxito en su objetivo de aumentar la visibilidad de las órdenes limitadas en el mercado. Hemos observado un aumento de la liquidez oscura, volúmenes de operación más pequeños, volúmenes de negociación similares y un mayor número de plataformas "pequeñas".

¿Por qué la ejecución no iluminada se mantiene o se está volviendo más exitosa a pesar de su menor transparencia? En su informe de 2014, BlackRock se pronunció a favor de los fondos oscuros en el contexto de los requisitos de mejor ejecución. También lamentó la congestión de mensajes y advirtió contra el aumento de los tamaños de tick, características que benefician a los arbitrajistas de latencia. (Esto refleja el comentario)a CoinDeskde David Weisberger, CEO de Coinroutes, quien explicó que los tamaños de ticks típicos del mercado de Cripto son pequeños y, por lo tanto, no ponen a los traders más lentos en gran desventaja).

Los principales recintos ahora reconocen que la carrera de velocidad amenaza su modelo de negocio.en algunos Mercados, ya que impulsa a los creadores de mercado "lentos" con capacidad de absorción de riesgos a proporcionar liquidez extrabursátil a empresas como BlackRock. Eurex ha respondido implementando mecanismos de arbitraje antilatencia (ALA) en opciones:

Actualmente, muchos proveedores de liquidez necesitan invertir más en Tecnología para protegerse de otros proveedores de liquidez muy rápidos que en la fijación de precios para el cliente final. El resultado final de esto es un cierto desequilibrio: tenemos unos pocos proveedores de liquidez muy sofisticados que son muy activos en el libro de órdenes y muchos otros que tienen la capacidad de proporcionar precios a los clientes finales, pero tienden a hacerlo más fuera del libro de órdenes.comentó Jonas Ullmann, director de funcionalidad de mercado de Eurex. Estas opiniones cuentan cada vez con más apoyo por parte deinvestigación académica.

XTXidentifica dos categoríasMecanismos de ALA: basados ​​en políticas y tecnológicos. El ALA basado en políticas se refiere a una plataforma que simplemente decide que los arbitrajistas de latencia no pueden operar en ella. Las plataformas alternativas a las bolsas (con acrónimos como ECN, ATS o MTF) permiten a los operadores tomar o hacer, pero no participar en ambas actividades. Otras pueden seleccionar y publicitar deliberadamente su combinación de participantes del mercado, o permitir que los usuarios operen en "salas" separadas donde se excluyen las empresas no deseadas. El auge de las "microestructuras alternativas" se evidencia principalmente en el Cripto por el auge de la negociación electrónica OTC, donde los operadores pueden obtener mejores precios que en las bolsas.

ALA basada en tecnologíaincluye retrasos, aleatorio o determinista, se añade al motor de emparejamiento de una bolsa para reducir la viabilidad de las estrategias de arbitraje de latencia. El ejemplo clásico es un bache de velocidad, donde las nuevas órdenes se retrasan unos milisegundos, pero no la cancelación de las órdenes existentes. Esto permite a los creadores de mercado colocar nuevas cotizaciones al nuevo precio de mercado vigente sin ser atropellados por los arbitrajistas de latencia.

Como ejemplo práctico, la Bolsa de Metales de Londres anunció recientemente un aumento de velocidad de ocho milisegundos en algunos contratos que son candidatos PRIME para los arbitrajistas de latencia debido a su similitud con los productos que se negocian en el CME de Chicago, de mucho mayor tamaño.

¿Por qué 8 milisegundos? En primer lugar, la transmisión por microondas entre Chicago y la costa este de EE. UU. es 3 milisegundos más rápida que las líneas de fibra óptica. Desde allí, el cable transatlántico Hibernia Express, que cuesta 250.000 dólares al mes, permite llegar a Londres 4 milisegundos más rápido que alternativas más económicas. Si añadimos un milisegundo por latencias internas, como la falta de FPGAs, 8 milisegundos marcan la diferencia para un proveedor de liquidez entre invertir decenas de millones en Tecnología de velocidad o quedar fuera del mercado por el arbitraje de latencia.

Con esto en mente, consideremos qué le depara el futuro a las Cripto.

Los intercambios de Cripto no deben olvidar sus raíces minoristas

Aprende de los Mercados convencionales que la liquidez se beneficia de una base diversa de creadores de mercado con capacidad de absorción de riesgos.

Alguno han reclamadoQue la compresión de diferenciales observada en el mercado de Bitcoin desde 2017 se debe a la electronificación. En cambio, planteo que es la mayor capacidad de absorción de riesgos y la asignación de capital lo que ha mejorado la liquidez del mercado de Bitcoin , no un aumento de velocidad, ya que, de hecho, ser una plataforma de intercambio rápida con coubicación como Gemini no ha permitido volúmenes mayores. Los veteranos recordarán a Coinsetter, una empresa que...según Bitcoin Wiki, “se creó en 2012 y opera una plataforma de intercambio de Bitcoin y ECN. La Tecnología de trading CSX de Coinsetter permite tiempos de ejecución de operaciones de milisegundos y ofrece ONE de los flujos de datos API más rápidos de la industria”. La página wiki debería usar el pasado, ya que Coinsetter no logró consolidarse, fue adquirida en 2016 y posteriormente cerró.

Las plataformas de intercambio que inviertan en escalabilidad y experiencia de usuario prosperarán (BitMEX me viene a la mente). Las plataformas de intercambio de Cripto que priorizan a los operadores más rápidos (reduciendo el jitter, ETC) descubrirán que las estrategias de latencia de "el ganador se lo lleva todo" no mejoran la liquidez. Además, corren el riesgo de antagonizar a la mayoría de sus usuarios, quienes, por naturaleza, desconfían de las plataformas que ofrecen un trato preferencial.

Es desconcertante que el jefe de Rusia para Huobipromocionado en CoinDeskQue: «La opción [de coubicación] permite [a clientes seleccionados] realizar transacciones entre 70 y 100 veces más rápido que otros usuarios». El artículo señala que Huobi es T , pero, por supuesto, no todos pueden registrarse.

Comparemos esto con ONE de los exchanges más exitosos de la actualidad: Binance. Este desalienta activamente algunas estrategias de HFT mediante el seguimiento de métricas como la relación orden-operación y el bloqueo temporal de usuarios que superan ciertos límites. Los expertos del mercado saben que Binance sigue siendo extremadamente relevante para el Explora de precios, independientemente de su enfoque en una base de usuarios menos profesional.

Otros intercambios, prestar atención.

Coinbase cerró por completo su oficina de Chicago, donde 30 ingenieros trabajaban en un motor de emparejamiento más rápido, un proyecto que, según se rumorea, costó 50 millones de dólares. Tras un intenso debate interno, apuesto a que la empresa finalmente se dio cuenta de que no recuperaría su inversión y de que su valor provenía de haber incorporado a 20 millones de usuarios, no de actualizar sistemas que ya son rápidos y fiables para los estándares del sector de las Cripto.

Tampoco es sorprendente que Steve Hunt de Kraken, un veterano del abanderado de Jump Trading de baja latencia,comentó en CoinDeskque: “Queremos que todos los clientes, independientemente de su tamaño o escala, tengan el mismo acceso a nuestro mercado”. La experiencia habla.

En unArtículo reciente en CoinDeskMatt Trudeau, de ErisX, señala la menor fiabilidad de los servicios en la nube en comparación con las pasarelas dedicadas, coubicadas e interconectadas. Es cierto. La Tecnología web se centra en atender al mayor número de usuarios simultáneamente, no en atender a un subconjunto de usuarios de forma determinista y con la menor latencia posible. Ese es el punto. Las Cripto podrían ser la única clase de activo accesible directamente a los usuarios finales con pocos intermediarios, precisamente debido a la ética Cripto y a la evolución de la industria. Es más barato comprar 500 $ en Bitcoin que 500 $ en acciones de Microsoft.

Trudeau señala además que la coubicación oficial pagada es mejor que lo que él llama peyorativamente "coubicación no autorizada", es decir, que los operadores de Cripto pueden ubicar sus servidores en los mismos proveedores de nube que las plataformas de intercambio. El argumento de la imparcialidad es cuestionable: cualquiera con 50 $ puede crear una cuenta de Amazon AWS y operar junto a las principales plataformas de intercambio de Cripto , mientras que la coubicación económica parte de 1000 $ al mes en el mundo real. No es de extrañar que " la Tecnología de la velocidad genere ingresos".se estiman en1.000 millones de dólares para las principales bolsas de valores de Estados Unidos.

Para una plataforma de intercambio de Cripto , residir en un centro de datos financiero no basado en la nube con latencias de red de vanguardia podría, irónicamente, reducir sus probabilidades de éxito. El riesgo radica en que dicha plataforma quede dominada, en el lado del comprador, por un puñado de participantes que ya poseen o pagan por las rutas de comunicación más rápidas entre los principales centros de datos financieros, como Equinix y el CME de Chicago, donde se negocian futuros de Bitcoin . Esto podría reducir la liquidez de la plataforma, ya que una proporción significativa de la capacidad de absorción de riesgos del mercado de Cripto proviene de fondos centrados en criptomonedas que no tienen la escala necesaria para operar estrategias de baja latencia, pero que podrían constituir la mayor parte de la liquidez en, por ejemplo, Binance. Por lo tanto, estos proveedores de liquidez pequeños podrían rechazar una plataforma que priorice a participantes más grandes.

Las bolsas corren el riesgo de perder cuota de mercado frente a los proveedores de liquidez OTC

Si bien el comercio de voz en Cripto ha seguido su curso, una contribución importante al aumento de la liquidez del mercado alrededor de 2017-2018 fue el apetito por el riesgo de las mesas de voz OTC originales, como Cumberland Mining y Circle.

La automatización destaca al combinar la capacidad de absorción de riesgos adaptada a cada cliente (algo imposible en las plataformas de intercambio anónimas) con una ejecución electrónica fluida. Por el contrario, las plataformas sensibles a la latencia pueden ver cómo se evapora la liquidez en periodos de tensión, como le ocurrió el 26 de junio a una plataforma de intercambio conocida y, por lo demás, exitosa, cuya cartera de órdenes de Bitcoin alcanzó los 1000 $ durante un período prolongado, ya que los proveedores de liquidez desconectaron sus sistemas. El problema se agrava por la falta general de crédito en las plataformas de intercambio de efectivo, un problema que el modelo de liquidación del mercado OTC evita.

A medida que el mercado de Cripto madure, el modelo de negocio de las principales plataformas de intercambio de efectivo se verá sometido a presión. En la última década, el mercado de divisas ha demostrado que los operadores minoristas se benefician de una mayor liquidez al operar a través de canales diferentes a los de los especuladores institucionales. Los internalizadores sistemáticos demuestran lo mismo en la renta variable. Esta realidad se aplicará a las Cripto. Las plataformas de intercambio deben elegir un bando: atender a los minoristas (o a intermediarios impulsados ​​por ellos) o fomentar las HFT.

Ahora que un agregador como Tagomi realiza análisis de costos de transacción para sus clientes, será claramente obvio para los inversores con horizontes de mediano y largo plazo (es decir, cualquiera que no esté mirando los próximos 2 segundos) que el impacto de sus precios en el intercambio es peor que el de los proveedores de liquidez electrónica OTC.

Hoy en día, las estructuras de comisiones de los exchanges son complejas, ya que deben cobrar mucho a los pequeños usuarios para compensar los costos de cumplimiento e incorporación excepcionalmente altos de las criptomonedas. Incorporar a un solo usuario de bajo valor simplemente no tiene sentido a menos que las comisiones sean bastante elevadas. Los exchanges terminan cobrando de más a los operadores de gran volumen, como los clientes de B2C2, lo que incentiva aún más la transición a la ejecución OTC.

Como alternativa, ¿qué pasaría si las plataformas de intercambio de Cripto se centraran en los operadores de HFT) ? En mi Opinión, el CME es una plataforma mucho mejor para los inversores institucionales, ya que las comisiones son mucho más bajas y las empresas de trading convencionales ya estarían conectadas. Mi hipótesis es que la mayoría de las plataformas no podrán competir con el CME por los operadores rápidos (después de todo, el propio CBOE se dio por vencido) y, en su lugar, deberán atender a su base de usuarios minoristas.

En una próxima publicación, exploraremos otras microestructuras más allá de los intercambios entre todos y el comercio OTC bilateral.

Hilos de fibraimagen vía Shutterstock