Cripto e a Corrida Armamentista de Latência: Trocas de Cripto e a Multidão HFT

Max Boonen é fundador e CEO daempresa de negociação de Cripto B2C2. Este post é o segundo de uma série de três que LOOKS a negociação de alta frequência no contexto da evolução dos Mercados de Cripto (você pode ver o primeiro aqui). As opiniões expressas aqui são suas e não refletem as da CoinDesk.

O artigo a seguir foi publicado originalmente emCripto Institucional por CoinDesk, um boletim informativo semanal gratuito para investidores institucionais focado em Cripto . Você podeinscreva-se aqui.

Continuando deuma postagem anteriorsobre a evolução da negociação de alta frequência (HFT), como ela pode prejudicar os Mercados e como as bolsas de Cripto estão respondendo, aqui nos concentramos no potencial impacto de longo prazo no ecossistema de Cripto .

Primeiro, porém, precisamos nos concentrar no estado do HFT em um contexto mais amplo.

Os Mercados convencionais estão adotando mecanismos de arbitragem anti-latência

Nos Mercados convencionais, a arbitragem de latência aumentou a toxicidade em locais iluminados e empurrou os volumes de negociação para o mercado de balcão ou para dark pools. Na Europa, a liquidez escura aumentou apesar dos esforços dos reguladores paraaperte firme nisso. Em alguns Mercados, a regulamentação realmente contribuiu para isso. Pora SEC:

“Usando o mercado Nasdaq como proxy, [Regulation] NMS não pareceu ter sucesso em sua missão de aumentar a exibição de ordens de limite no mercado. Vimos um aumento na liquidez escura, tamanhos de negociação menores, volumes de negociação semelhantes e um número maior de locais “pequenos”.”

Por que a execução não iluminada permanece ou se torna mais bem-sucedida apesar de sua menor transparência? Em seu artigo de 2014, a BlackRock se manifestou a favor de dark pools no contexto dos melhores requisitos de execução. Ela também lamentou o congestionamento de mensagens e alertou contra o aumento do tamanho dos ticks, recursos que beneficiam os arbitradores de latência. (Isso ecoa o comentáriopara CoinDesk(de David Weisberger, CEO da Coinroutes, que explicou que os tamanhos de tick típicos do mercado de Cripto são pequenos e, portanto, não colocam os traders mais lentos em grande desvantagem.)

Os principais locais agora reconhecem que a corrida de velocidade ameaça seu modelo de negóciosem alguns Mercados, pois empurra aqueles formadores de mercado “lentos” com capacidade de absorção de risco para fornecer liquidez para empresas como a BlackRock fora da bolsa. A Eurex respondeu implementando mecanismos de arbitragem anti-latência (ALA) em opções:

“Agora mesmo, muitos provedores de liquidez precisam investir mais em Tecnologia para se protegerem contra outros provedores de liquidez muito rápidos, do que podem investir em seus preços para o cliente final. O resultado final disso é um certo desequilíbrio, onde temos alguns provedores de liquidez muito sofisticados que são muito ativos no livro de ordens e, em seguida, muitos provedores de liquidez que têm a capacidade de fornecer preços para clientes finais, mas tendem a fazê-lo mais longe do livro de ordens”,comentou Jonas Ullmann, chefe de funcionalidade de mercado da Eurex. Tais visões são cada vez mais apoiadas porpesquisa acadêmica.

XTX identifica duas categoriasde mecanismos ALA: baseados em políticas e baseados em tecnologia. ALA baseado em políticas se refere a um local simplesmente decidindo que arbitradores de latência não têm permissão para negociar nele. Locais alternativos para bolsas (que passam por várias siglas como ECN, ATS ou MTF) podem permitir que os traders tomem ou façam, mas não se envolvam em ambas as atividades. Outros podem selecionar propositalmente – e anunciar – sua mistura de participantes do mercado, ou permitir que os usuários negociem em “salas” separadas onde empresas indesejadas são excluídas. A ascensão de “microestruturas alternativas” é evidenciada principalmente em Cripto pelo aumento na negociação eletrônica OTC, onde os traders podem receber preços melhores do que na bolsa.

ALA baseada em tecnologiaabrange atrasos, aleatório ou determinístico, adicionado ao mecanismo de correspondência de uma bolsa para reduzir a viabilidade de estratégias de arbitragem de latência. O exemplo clássico é um obstáculo em que novas ordens são atrasadas por alguns milissegundos, mas o cancelamento de ordens existentes não. Isso permite que os formadores de mercado coloquem novas cotações no novo preço de mercado vigente sem serem atropelados por arbitradores de latência.

Como exemplo prático, a London Metal Exchange anunciou recentemente um aumento de oito milissegundos na velocidade de alguns contratos que são os PRIME candidatos para arbitradores de latência devido à sua semelhança com produtos negociados na CME, muito maior, em Chicago.

Por que 8 milissegundos? Primeiro, a transmissão de micro-ondas entre Chicago e a Costa Leste dos EUA é 3 milissegundos mais rápida do que as linhas de fibra óptica. De lá, o cabo transatlântico Hibernia Express de US$ 250.000 por mês ajuda você a chegar a Londres outros 4 milissegundos mais rápido do que alternativas mais baratas. Adicione um milissegundo para latências internas, como não usar FPGAs, e 8 milissegundos é a diferença para um provedor de liquidez entre investir dezenas de milhões em Tecnologia de velocidade ou ser excluído do mercado por arbitragem de latência.

Com isso em mente, vamos considerar o que o futuro reserva para as Cripto.

As bolsas de Cripto não devem esquecer suas raízes no varejo

Aprenda com os Mercados convencionais que a liquidez se beneficia de uma base diversificada de formadores de mercado com capacidade de absorção de risco.

Alguns reivindicaramque a compressão de spread testemunhada no mercado de Bitcoin desde 2017 é devido à eletronificação. Em vez disso, eu afirmo que é uma maior capacidade de absorção de risco e alocação de capital que melhoraram a liquidez do mercado de Bitcoin , não um aumento na velocidade, pois de fato ser uma troca rápida com colocation como Gemini não suportou volumes maiores. Os veteranos se lembrarão da Coinsetter, uma empresa que,de acordo com o Bitcoin Wiki, “foi criada em 2012 e opera uma bolsa de Bitcoin e ECN. A Tecnologia de negociação CSX da Coinsetter permite tempos de execução de negociação de milissegundos e oferece um dos fluxos de dados de API mais rápidos do setor.” A página Wiki deve usar o pretérito, pois a Coinsetter não conseguiu ganhar força, foi adquirida em 2016 e posteriormente fechada.

As bolsas que investem em escalabilidade e experiência do usuário prosperarão (BitMEX vem à mente). As bolsas de Cripto que favorecem os traders mais rápidos (reduzindo o jitter, ETC) descobrirão que as estratégias de latência do tipo "o vencedor leva tudo" não melhoram a liquidez. Além disso, elas correm o risco de antagonizar a maioria de seus usuários, que são naturalmente desconfiados de plataformas que vendem tratamento preferencial.

É desconcertante que o chefe da Rússia para Huobialardeado para CoinDeskque: “A opção [de co-localização] permite que [clientes selecionados] façam negociações de 70 a 100 vezes mais rápido do que outros usuários”. O artigo observa que a Huobi T cobra – mas, claro, nem todos podem se inscrever.

Compare isso com uma das exchanges mais bem-sucedidas hoje: Binance. Ela desencoraja ativamente algumas estratégias de HFT rastreando métricas como taxas de ordem para negociação e bloqueando temporariamente usuários que violam certos limites. Especialistas de mercado sabem que a Binance continua extremamente relevante para a Confira de preços, independentemente de seu foco em uma base de usuários menos profissional.

Outras trocas, tomem cuidado.

A Coinbase fechou todo o seu escritório em Chicago, onde 30 engenheiros trabalharam em um mecanismo de correspondência mais rápido, um exercício que, segundo rumores, custou US$ 50 milhões. Depois de muito debate interno, aposto que a empresa finalmente percebeu que T recuperaria seu investimento e que seu valor derivava de ter integrado 20 milhões de usuários, não de atualizar sistemas que já são rápidos e confiáveis ​​pelos padrões de Cripto.

Também não é surpreendente que Steve Hunt, da Kraken, um veterano do Jump Trading de baixa latência,comentou no CoinDeskque: “Queremos que todos os clientes, independentemente do tamanho ou escala, tenham acesso igual ao nosso mercado”. A experiência fala.

Em umartigo recente no CoinDesk, Matt Trudeau da ErisX aponta para a menor confiabilidade dos serviços baseados em nuvem em comparação com gateways dedicados, co-localizados e interconectados. Isso é verdade. A Tecnologia baseada na Web enfatiza o atendimento ao maior número de usuários simultaneamente, não o atendimento a um subconjunto de usuários de forma determinística e na menor latência possível. Esse é o ponto. A Cripto pode ser a única classe de ativos acessível diretamente aos usuários finais com um baixo número de intermediários, precisamente por causa do ethos da Cripto e de como a indústria evoluiu. É mais barato comprar US$ 500 em Bitcoin do que comprar US$ 500 em ações da Microsoft.

Trudeau observa ainda que a co-localização oficial paga é melhor do que o que ele chama pejorativamente de “co-localização não sancionada”, o fato de que os comerciantes de Cripto podem colocar seus servidores nos mesmos provedores de nuvem que as bolsas. O argumento da justiça é duvidoso: qualquer um com US$ 50 pode configurar uma conta Amazon AWS e operar ao lado das principais bolsas de Cripto , enquanto a co-localização barata começa em US$ 1.000 por mês no mundo real. Não é de se admirar que “receitas de Tecnologia de velocidade”são estimados emUS$ 1 bilhão para as principais bolsas de valores dos EUA.

Para uma exchange de Cripto , residir em um data center financeiro não em nuvem com latências de rede de última geração pode ironicamente prejudicar a probabilidade de sucesso. O risco é que tal exchange seja dominada no lado do tomador pelo punhado de players que já possuem ou pagam pelas rotas de comunicação mais rápidas entre os principais data centers financeiros, como a Equinix e a CME em Chicago, onde os futuros de Bitcoin são negociados. Isso pode reduzir a liquidez na exchange porque uma proporção significativa da capacidade de absorção de risco do mercado de Cripto vem de fundos centrados em criptomoedas que não têm escala para operar estratégias de baixa latência, mas podem compor a maior parte da liquidez, digamos, na Binance. Esses provedores de liquidez familiares podem, portanto, evitar uma exchange que atenda a players maiores como prioridade.

As bolsas correm o risco de perder participação de mercado para provedores de liquidez OTC

Embora a negociação de voz em Cripto tenha seguido seu curso, uma grande contribuição para o aumento da liquidez do mercado por volta de 2017-2018 foi o apetite ao risco das mesas de voz OTC originais, como Cumberland Mining e Circle.

A automação realmente brilha ao reunir capacidade de absorção de risco adaptada a cada cliente (o que é impossível em exchanges anônimas) com execução eletrônica perfeita. Em contraste, locais sensíveis à latência podem ver a liquidez evaporar em períodos de estresse, como aconteceu com uma exchange bem conhecida e bem-sucedida em 26 de junho, que viu seu livro de ordens de Bitcoin se tornar $ 1.000 de largura por um longo período de tempo, pois os provedores de liquidez desligaram seus sistemas. O problema é agravado pela indisponibilidade geral de crédito em exchanges de dinheiro, um problema que o modelo de liquidação do mercado OTC evita.

À medida que o mercado de Cripto amadurece, o modelo de negócios das principais bolsas de valores de hoje ficará sob pressão. Na última década, o mercado de câmbio mostrou que os traders de varejo se beneficiam de melhor liquidez quando negociam por meio de canais diferentes dos especuladores institucionais. Os internalizadores sistemáticos demonstram o mesmo em ações. Esse fato da vida se aplicará às Cripto. As bolsas precisam escolher um lado: atender ao varejo (ou intermediários movidos pelo varejo) ou cortejar HFTs.

Agora que um agregador como a Tagomi executa análises de custos de transação para seus clientes, ficará claramente óbvio para investidores com horizontes de médio e longo prazo (ou seja, qualquer um que não esteja olhando para os próximos 2 segundos) que seu impacto no preço da bolsa é pior do que contra provedores de liquidez OTC eletrônica.

Hoje em dia, as estruturas de taxas de câmbio são estranhas porque elas devem cobrar muito dos pequenos usuários para compensar os custos de conformidade e integração excepcionalmente altos da criptografia. Integrar um único usuário de pequeno valor simplesmente não faz sentido, a menos que as taxas sejam bastante elevadas. As bolsas acabam cobrando a mais dos traders de grande volume, como os clientes da B2C2, outro incentivo para mudar para a execução OTC.

Como alternativa, e se as exchanges de Cripto se concentrarem em traders HFT ? Na minha Opinião, a CME é um local muito melhor para tomadores institucionais, pois as taxas são muito mais baixas e as empresas de trading convencionais já estarão conectadas a ela. Minha hipótese é que a maioria das exchanges não será capaz de competir com a CME por traders rápidos (afinal, a própria CBOE desistiu) e deve atender à sua base de usuários de varejo.

Em uma postagem futura, exploraremos outras microestruturas além das bolsas all-to-all e da negociação OTC bilateral.

Fios de fibraimagem via Shutterstock