Криптo и гонка вооружений задержек: Криптo биржи и толпа HFT

Макс Боонен — основатель и генеральный директорКриптo фирма B2C2. Эта публикация является второй из трех, в которых LOOKS высокочастотная торговля в контексте эволюции Криптo Рынки (вы можете увидеть первый здесь). Мнения, высказанные здесь, являются его собственными и не отражают точку зрения CoinDesk.

Следующая статья первоначально появилась в Институциональная Криптo от CoinDesk, бесплатный еженедельный информационный бюллетень для институциональных инвесторов, ориентированный на Криптo . Вы можетезарегистрируйтесь здесь.

Продолжая отболее ранний постО развитии высокочастотной торговли (HFT), о том, как она может навредить Рынки и как реагируют на нее Криптo биржи. Здесь мы сосредоточимся на потенциальном долгосрочном влиянии на Криптo .

Однако сначала нам необходимо сосредоточиться на состоянии HFT в более широком контексте.

Традиционные Рынки внедряют механизмы арбитража с предотвращением задержек

На обычных Рынки арбитраж с задержкой увеличил токсичность на освещенных площадках и вытолкнул объемы торговли на внебиржевой рынок или в темные пулы. В Европе темная ликвидность увеличилась, несмотря на усилия регуляторовпресекайте это. На некоторых Рынки регулирование фактически способствовало этому.SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам):

«Используя рынок Nasdaq в качестве посредника, [Регулирование] NMS, похоже, не преуспело в своей миссии по увеличению отображения лимитных ордеров на рынке. Мы увидели рост темной ликвидности, меньшие размеры сделок, схожие объемы торговли и большее количество «маленьких» площадок».

Почему неосвещенное исполнение остается или становится более успешным, несмотря на его меньшую прозрачность? В своей статье 2014 года BlackRock выступила в пользу темных пулов в контексте требований наилучшего исполнения. Она также посетовала на перегрузку сообщений и предостерегла от увеличения размеров тиков, функций, которые дают преимущество арбитражерам задержки. (Это перекликается с комментариемв CoinDeskДэвида Вайсбергера, генерального директора Coinroutes, который объяснил, что типичные для рынка Криптo размеры тиков невелики и поэтому не ставят медленных трейдеров в невыгодное положение.)

Крупные площадки теперь осознают, что гонка за скоростью угрожает их бизнес-модели.на некоторых Рынки, поскольку он подталкивает этих «медленных» маркет-мейкеров с возможностью поглощения риска предоставлять ликвидность таким, как BlackRock, вне биржи. Eurex отреагировала внедрением механизмов арбитража с антизадержкой (ALA) в опционах:

«Сейчас многим поставщикам ликвидности нужно больше инвестировать в Технологии , чтобы защитить себя от других, очень быстрых поставщиков ликвидности, чем они могут инвестировать в свое ценообразование для конечного клиента. Конечным результатом этого является определенный дисбаланс, когда у нас есть несколько очень сложных поставщиков ликвидности, которые очень активны в книге заказов, а затем много поставщиков ликвидности, которые имеют возможность предоставлять цены конечным клиентам, но стремятся делать это дальше от книги заказов»,прокомментировал Йонас Ульманн, руководитель функциональности рынка Eurex. Такие взгляды все чаще поддерживаютсяакадемические исследования.

XTX определяет две категориимеханизмов ALA: основанных на политике и основанных на технологиях. Основанный на политике ALA относится к площадке, которая просто решает, что арбитражёрам с задержкой не разрешено торговать на ней. Альтернативные биржам площадки (идущие под различными аббревиатурами, такими как ECN, ATS или MTF) могут позволить трейдерам либо брать, либо делать, но не заниматься обеими видами деятельности. Другие могут целенаправленно выбирать — и рекламировать — свой состав участников рынка или позволять пользователям торговать в отдельных «комнатах», куда не допускаются нежелательные фирмы. Рост «альтернативных микроструктур» в основном подтверждается в Криптo всплеском электронной внебиржевой торговли, где трейдеры могут получать более выгодные цены, чем на бирже.

Технологически основанный ALAвключает задержки, случайный или детерминированный, добавляется к механизму сопоставления биржи для снижения жизнеспособности стратегий арбитража с задержкой. Классический пример — «лежачий полицейский», когда новые ордера задерживаются на несколько миллисекунд, а отмена существующих ордеров — нет. Это позволяет маркет-мейкерам размещать свежие котировки по новой преобладающей рыночной цене, не попадая под влияние арбитражеров с задержкой.

В качестве практического примера можно привести недавнее объявление Лондонской биржей металлов о введении ограничения скорости в восемь миллисекунд по некоторым контрактам, которые являются PRIME кандидатами для арбитражеров с задержкой из-за их схожести с продуктами, торгуемыми на гораздо более крупной бирже CME в Чикаго.

Почему 8 миллисекунд? Во-первых, микроволновая передача между Чикаго и Восточным побережьем США на 3 миллисекунды быстрее, чем по оптоволоконным линиям. Оттуда трансатлантический кабель Hibernia Express стоимостью 250 000 долларов в месяц поможет вам добраться до Лондона еще на 4 миллисекунды быстрее, чем более дешевые альтернативы. Добавьте миллисекунду на внутренние задержки, такие как отсутствие использования FPGA, и 8 миллисекунд — это разница для поставщика ликвидности между инвестированием десятков миллионов в скоростные Технологии и вытеснением с рынка из-за арбитража задержек.

Имея это в виду, давайте рассмотрим, что ждет Криптo в будущем.

Криптo биржи не должны забывать свои розничные корни

На примере традиционных Рынки мы Словарь , что ликвидность выигрывает от разнообразной базы маркет-мейкеров, обладающих способностью поглощать риски.

Некоторый заявиличто сжатие спреда, наблюдаемое на рынке Bitcoin с 2017 года, вызвано электронизацией. Вместо этого я утверждаю, что ликвидность рынка Bitcoin повысилась за счет большей емкости поглощения рисков и распределения капитала, а не за счет увеличения скорости, поскольку, будучи быстрой биржей с размещением, такой как Gemini, она не поддерживала более высокие объемы. Старожилы помнят Coinsetter, компанию, которая,согласно Bitcoin Wiki, «был создан в 2012 году и управляет биржей Bitcoin и ECN. Торговая Технологии CSX от Coinsetter обеспечивает миллисекундное время исполнения сделок и предлагает ONE из самых быстрых потоков данных API в отрасли». На странице Wiki следует использовать прошедшее время, поскольку Coinsetter не смог набрать обороты, был приобретен в 2016 году и впоследствии закрыт.

Биржи, инвестирующие в масштабируемость и пользовательский опыт, будут процветать (на ум приходит BitMEX). Криптo биржи, которые отдают предпочтение самым быстрым трейдерам (уменьшая джиттер и ETC.), обнаружат, что стратегии задержки «победитель получает все» не повышают ликвидность. Более того, они рискуют вызвать неприязнь большинства своих пользователей, которые, естественно, с подозрением относятся к платформам, предлагающим льготные условия.

Озадачивает то, что глава России для Huobiхваленый CoinDeskчто: «Возможность [совместного размещения] позволяет [избранным клиентам] совершать сделки в 70–100 раз быстрее, чем другие пользователи». В статье отмечается, что Huobi T взимает плату — но, конечно, не все могут зарегистрироваться.

Сравните это с ONE из самых успешных бирж сегодня: Binance. Она активно препятствует некоторым стратегиям HFT , отслеживая такие показатели, как соотношение ордеров к сделкам, и временно блокируя пользователей, которые нарушают определенные лимиты. Эксперты рынка знают, что Binance остается чрезвычайно релевантной для Истории цен, несмотря на ее фокус на менее профессиональную пользовательскую базу.

Другие биржи, будьте внимательны.

Coinbase закрыла весь свой офис в Чикаго, где 30 инженеров работали над более быстрым механизмом сопоставления, что, по слухам, обошлось в 50 млн долларов. После долгих внутренних дебатов я готов поспорить, что компания наконец поняла, что T окупит свои инвестиции и что ее ценность заключается в привлечении 20 миллионов пользователей, а не в обновлении систем, которые и так быстры и надежны по стандартам Криптo.

Также неудивительно, что Стив Хант из Kraken, ветеран Jump Trading с низкой задержкой,прокомментировал CoinDesk что: «Мы хотим, чтобы все клиенты, независимо от размера или масштаба, имели равный доступ к нашему рынку». Опыт говорит.

В недавняя статья на CoinDeskМэтт Трюдо из ErisX указывает на более низкую надежность облачных сервисов по сравнению с выделенными, совмещенными и кросс-подключенными шлюзами. Это правда. Веб- Технологии делают акцент на обслуживании наибольшего числа пользователей одновременно, а не на обслуживании подмножества пользователей детерминированно и с минимально возможной задержкой. В этом суть. Криптo может быть единственным классом активов, который доступен напрямую конечным пользователям с небольшим количеством посредников, именно из-за Криптo и того, как развивалась отрасль. Купить Bitcoin на 500 долларов дешевле, чем купить акции Microsoft на 500 долларов.

Трюдо далее замечает, что официальное платное размещение лучше, чем то, что он уничижительно называет «несанкционированным размещением», тот факт, что Криптo могут размещать свои серверы у тех же облачных провайдеров, что и биржи. Аргумент о справедливости сомнителен: любой, у кого есть 50 долларов, может создать учетную запись Amazon AWS и работать рядом с основными Криптo , тогда как дешевое размещение начинается от 1000 долларов в месяц в реальном мире. Неудивительно, что «быстрые доходы от Технологии »оцениваются в 1 млрд долларов для основных фондовых бирж США.

Для Криптo размещение в финансовом, не облачном центре обработки данных с современными сетевыми задержками может по иронии судьбы снизить вероятность успеха. Риск заключается в том, что такая биржа станет доминировать на стороне тейкера горсткой игроков, которые уже владеют или оплачивают самые быстрые пути связи между крупными финансовыми центрами обработки данных, такими как Equinix и CME в Чикаго, где торгуются фьючерсы на Bitcoin . Это может снизить ликвидность на бирже, поскольку значительная часть потенциала поглощения рисков на Криптo поступает из криптоцентрических фондов, которые не имеют масштаба для работы со стратегиями с низкой задержкой, но могут составлять большую часть ликвидности, скажем, на Binance. Поэтому такие семейные поставщики ликвидности могут избегать биржи, которая в приоритете обслуживает крупных игроков.

Биржи рискуют потерять долю рынка из-за поставщиков внебиржевой ликвидности

Хотя голосовая торговля Криптo исчерпала себя, существенный вклад в рост ликвидности рынка в 2017–2018 годах внесла готовность к риску первоначальных голосовых внебиржевых площадок, таких как Cumberland Mining и Circle.

Автоматизация действительно блистает, объединяя возможности поглощения рисков, адаптированные для каждого клиента (что невозможно на анонимных биржах), с бесшовным электронным исполнением. Напротив, чувствительные к задержкам площадки могут наблюдать испарение ликвидности в периоды стресса, как это произошло с известной и в остальном успешной биржей 26 июня, когда ее книга заказов Bitcoin достигла $1000 в течение длительного периода времени, поскольку поставщики ликвидности отключили свои системы. Проблема усугубляется общей недоступностью кредита на денежных биржах, проблема, которую модель расчетов внебиржевого рынка избегает.

По мере созревания рынка Криптo бизнес-модель сегодняшних крупных денежных бирж будет подвергаться давлению. За последнее десятилетие рынок FX показал, что розничные трейдеры получают выгоду от лучшей ликвидности, когда торгуют через другие каналы, чем институциональные спекулянты. Систематические интернализаторы демонстрируют то же самое в акциях. Этот факт жизни будет применим и к Криптo. Биржи должны выбрать сторону: либо обслуживать розничных клиентов (или посредников, ориентированных на розничных клиентов), либо привлекать HFT.

Теперь, когда такой агрегатор, как Tagomi, проводит анализ транзакционных издержек для своих клиентов, инвесторам со среднесрочными и долгосрочными горизонтами (т. е. всем, кто не смотрит на ближайшие 2 секунды) станет совершенно очевидно, что их ценовое влияние на биржу хуже, чем у поставщиков электронной внебиржевой ликвидности.

Сегодня структуры комиссий бирж неудобны, поскольку они должны взимать большую плату с мелких пользователей, чтобы компенсировать исключительно высокие расходы на соответствие и подключение криптовалют. Подключение одного пользователя с небольшой стоимостью просто не имеет смысла, если только сборы не будут достаточно высокими. Биржи в конечном итоге взимают слишком большую плату с крупных трейдеров, таких как клиенты B2C2, что является еще одним стимулом для перехода на внебиржевое исполнение.

В качестве альтернативы, что если Криптo сосредоточатся на трейдерах HFT ? По моему Мнение, CME — гораздо лучшее место для институциональных тейкеров, поскольку комиссии там намного ниже, а обычные торговые фирмы уже будут к ней подключены. Моя гипотеза заключается в том, что большинство бирж не смогут конкурировать с CME за быстрых трейдеров (в конце концов, CBOE сама сдалась), и должны будут вместо этого обслуживать свою розничную пользовательскую базу.

В будущей статье мы рассмотрим другие микроструктуры, выходящие за рамки бирж «все для всех» и двусторонней внебиржевой торговли.

Нити волоконизображение через Shutterstock