Crypto at ang Latency Arms Race: Crypto Exchanges at ang HFT Crowd

Max Boonen ay founder at CEO ng Crypto trading firm B2C2. Ang post na ito ay ang pangalawa sa isang serye ng tatlo na LOOKS sa high-frequency na kalakalan sa konteksto ng ebolusyon ng mga Markets ng Crypto (makikita mo ang una dito). Ang mga opinyon na ipinahayag sa loob ay kanyang sarili at hindi sumasalamin sa mga opinyon ng CoinDesk.

Ang sumusunod na artikulo ay orihinal na lumitaw sa Institutional Crypto ng CoinDesk, isang libreng lingguhang newsletter para sa mga namumuhunan sa institusyon na nakatuon sa mga asset ng Crypto . kaya momag-sign up dito.

Nagpapatuloy mula sa isang naunang posttungkol sa ebolusyon ng high frequency trading (HFT), kung paano ito makakapinsala sa mga Markets at kung paano tumutugon ang mga palitan ng Crypto , dito tayo tumutuon sa potensyal na pangmatagalang epekto sa Crypto ecosystem.

Una, gayunpaman, kailangan nating tumuon sa estado ng HFT sa mas malawak na konteksto.

Ang mga maginoo Markets ay gumagamit ng mga mekanismo ng anti-latency arbitrage

Sa mga kumbensiyonal Markets, ang latency arbitrage ay nagpapataas ng toxicity sa mga naiilawan na lugar at nagtulak sa dami ng trading over-the-counter o sa madilim na pool. Sa Europa, ang madilim na pagkatubig ay tumaas sa kabila ng mga pagsisikap ng mga regulator nahigpitan mo ito. Sa ilang mga Markets, ang regulasyon ay talagang nag-ambag dito. Perang SEC:

"Gamit ang Nasdaq market bilang proxy, ang [Regulation] NMS ay tila hindi nagtagumpay sa misyon nito na pataasin ang pagpapakita ng mga limit order sa marketplace. Nakita namin ang pagtaas ng dark liquidity, mas maliliit na laki ng trade, katulad na dami ng trading, at mas malaking bilang ng "maliit" na lugar."

Bakit nananatili o nagiging mas matagumpay ang walang ilaw na pagpapatupad sa kabila ng mas mababang transparency nito? Sa papel nitong 2014, lumabas ang BlackRock na pabor sa mga dark pool sa konteksto ng pinakamahusay na mga kinakailangan sa pagpapatupad. Ikinalungkot din nito ang pagsisikip ng mensahe at nagbabala laban sa pagtaas ng laki ng tik, mga tampok na nakikinabang sa latency arbitrageurs. (Ito ay sumasalamin sa komento sa CoinDeskni David Weisberger, CEO ng Coinroutes, na nagpaliwanag na ang mga laki ng tik na tipikal ng Crypto market ay maliit at samakatuwid ay hindi naglalagay ng mas mabagal na mangangalakal sa malaking kawalan.)

Kinikilala na ngayon ng mga pangunahing lugar na ang bilis ng karera ay nagbabanta sa kanilang modelo ng negosyo sa ilang Markets, dahil itinutulak nito ang mga "mabagal" na gumagawa ng merkado na may kakayahang sumisipsip ng panganib na magbigay ng pagkatubig sa mga katulad ng BlackRock off-exchange. Tumugon ang Eurex sa pamamagitan ng pagpapatupad ng mga mekanismo ng anti-latency arbitrage (ALA) sa mga opsyon:

"Sa ngayon, maraming provider ng liquidity ang kailangang mamuhunan nang higit pa sa Technology para maprotektahan ang kanilang sarili laban sa iba, napakabilis na provider ng liquidity, kaysa sa maaari nilang mamuhunan sa kanilang pagpepresyo para sa end client. Ang resulta nito ay isang tiyak na kawalan ng timbang, kung saan mayroon kaming ilang napaka-sopistikadong liquidity provider na napaka-aktibo sa order book at pagkatapos ay maraming mga provider ng liquidity", na may kakayahang mag-order ng mga customer, ngunit ang mga ito ay may kakayahang mag-order ng higit pang mga presyo, ngunit may kakayahang mag-order ng mga customer, ngunit ang mga ito ay may kakayahang mag-order ng higit pa.komento ni Jonas Ullmann, ang pinuno ng functionality ng market ng Eurex. Ang mga ganitong pananaw ay lalong sinusuportahan ng akademikong pananaliksik.

XTX kinikilala ang dalawang kategorya ng mga mekanismo ng ALA: batay sa patakaran at batay sa teknolohiya. Ang ALA na nakabatay sa patakaran ay tumutukoy sa isang lugar na nagpapasya lamang na ang mga latency arbitrageur ay hindi pinapayagang makipagkalakalan dito. Ang mga alternatibong lugar para sa mga palitan (sa ilalim ng iba't ibang acronym gaya ng ECN, ATS o MTF) ay maaaring magbigay-daan sa mga mangangalakal na kumuha o gumawa, ngunit hindi makisali sa parehong aktibidad. Ang iba ay maaaring sadyang pumili - at mag-advertise - ang kanilang halo ng mga kalahok sa merkado, o payagan ang mga user na mag-trade sa magkakahiwalay na "mga silid" kung saan hindi kasama ang mga hindi gustong kumpanya. Ang pagtaas ng "alternatibong microstructures" ay halos napatunayan sa Crypto sa pamamagitan ng pag-akyat sa electronic OTC trading, kung saan ang mga mangangalakal ay maaaring makatanggap ng mas mahusay na mga presyo kaysa sa exchange.

ALA na nakabatay sa teknolohiya sumasaklaw sa mga pagkaantala, random o deterministic, idinagdag sa tumutugmang engine ng isang exchange upang bawasan ang posibilidad na mabuhay ng mga diskarte sa latency arbitrage. Ang klasikong halimbawa ay isang speed bump kung saan ang mga bagong order ay naantala ng ilang millisecond, ngunit ang pagkansela ng mga kasalukuyang order ay hindi. Nagbibigay-daan ito sa mga gumagawa ng merkado na maglagay ng mga bagong panipi sa bagong umiiral na presyo sa merkado nang hindi nasagasaan ng mga latency arbitrageur.

Bilang isang praktikal na halimbawa, ang London Metal Exchange kamakailan ay nag-anunsyo ng walong-millisecond speed bump sa ilang mga kontrata na mga PRIME kandidato para sa latency arbitrageurs dahil sa kanilang pagkakapareho sa mga produkto na nangangalakal sa mas malaking CME sa Chicago.

Bakit 8 milliseconds? Una, ang paghahatid ng microwave sa pagitan ng Chicago at ng US East Coast ay 3 millisecond na mas mabilis kaysa sa mga linya ng fiber optic. Mula doon, ang $250,000 sa isang buwan na Hibernia Express transatlantic cable ay tumutulong sa iyo na makarating sa London ng isa pang 4 na millisecond na mas mabilis kaysa sa mas murang mga alternatibo. Magdagdag ng isang millisecond para sa mga panloob na latency tulad ng hindi paggamit ng mga FPGA at 8 millisecond ay ang pagkakaiba para sa isang liquidity provider sa pagitan ng pamumuhunan ng sampu-sampung milyon sa Technology ng bilis o pagpepresyo sa labas ng merkado sa pamamagitan ng latency arbitrage.

Sa pag-iisip na ito, isaalang-alang natin kung ano ang hinaharap para sa Crypto.

Ang mga palitan ng Crypto ay hindi dapat kalimutan ang kanilang mga pinagmulan ng tingi

Learn namin mula sa mga kumbensyonal Markets na ang pagkatubig ay nakikinabang mula sa magkakaibang base ng mga gumagawa ng merkado na may kapasidad sa pagsipsip ng panganib.

Ang ilan nag-claimna ang spread compression na nasaksihan sa Bitcoin market mula noong 2017 ay dahil sa electronification. Sa halip, naniniwala ako na ito ay mas malaking kapasidad na sumisipsip ng panganib at paglalaan ng kapital na nagpabuti sa pagkatubig ng merkado ng Bitcoin , hindi isang pagtaas sa bilis, dahil sa katunayan ang pagiging isang mabilis na palitan sa colocation tulad ng Gemini ay hindi sumusuporta sa mas mataas na mga volume. Maaalala ng mga lumang-timer ang Coinsetter, isang kumpanya na,ayon sa Bitcoin Wiki, "ay nilikha noong 2012, at nagpapatakbo ng Bitcoin exchange at ECN. Ang Technology ng kalakalan ng CSX ng Coinsetter ay nagbibigay-daan sa mga oras ng pagpapatupad ng millisecond trade at nag-aalok ng ONE sa pinakamabilis na stream ng data ng API sa industriya." Dapat gamitin ng pahina ng Wiki ang past tense dahil nabigo ang Coinsetter na makakuha ng traksyon, nakuha noong 2016 at pagkatapos ay isinara.

Ang mga palitan na namumuhunan sa scalability at karanasan ng user ay uunlad (BitMEX ang nasa isip). Ang mga palitan ng Crypto na pinapaboran ang pinakamabilis na mga mangangalakal (sa pamamagitan ng pagbabawas ng jitter, ETC.) ay makikita na ang mga diskarte sa latency na winner-takes-all ay hindi nagpapabuti sa pagkatubig. Higit pa rito, nanganganib silang magalit sa karamihan ng kanilang mga user, na natural na kahina-hinala sa mga platform na nagbebenta ng kagustuhang paggamot.

Ito ay nakakalito na ang pinuno ng Russia para kay Huobi ipinagmamalaki sa CoinDeskna: "Ang opsyon [ng co-location] ay nagbibigay-daan sa [mga napiling kliyente] na gumawa ng mga trade nang 70 hanggang 100 beses na mas mabilis kaysa sa ibang mga user." Ang artikulo ay nagsasaad na si Huobi ay T naniningil – ngunit siyempre, hindi lahat ay maaaring mag-sign up.

Ihambing ito sa ONE sa pinakamatagumpay na palitan ngayon: Binance. Aktibo nitong hinihikayat ang ilang diskarte sa HFT sa pamamagitan ng pagsubaybay sa mga sukatan gaya ng mga ratio ng order-to-trade at pansamantalang pagharang sa mga user na lumalabag sa ilang partikular na limitasyon. Alam ng mga eksperto sa merkado na ang Binance ay nananatiling lubos na nauugnay sa Discovery ng presyo, anuman ang pagtutok nito sa isang hindi gaanong propesyonal na base ng gumagamit.

Iba pang mga palitan, mag-ingat.

Isinara ng Coinbase ang buong opisina nito sa Chicago kung saan 30 inhinyero ang nagtrabaho sa isang mas mabilis na pagtutugma ng makina, isang ehersisyo na sinasabing nagkakahalaga ng $50mm. Pagkatapos ng maraming panloob na debate, bet ko na sa wakas ay natanto ng kumpanya na T nito mabawi ang puhunan nito at ang halaga nito ay nagmula sa pagkakaroon ng onboard na 20 milyong user, hindi mula sa pag-upgrade ng mga system na mabilis at maaasahan ayon sa mga pamantayan ng Crypto.

Hindi rin nakakagulat na si Steve Hunt ni Kraken, isang beterano ng low-latency torchbearer na Jump Trading, nagkomento sa CoinDesk na: "Gusto naming magkaroon ng pantay na access sa aming marketplace ang lahat ng customer anuman ang laki o sukat." Ang karanasan ang nagsasalita.

Sa isang kamakailang artikulo sa CoinDesk, itinuturo ni Matt Trudeau ng ErisX ang mas mababang pagiging maaasahan ng mga serbisyong nakabatay sa cloud kumpara sa mga nakalaang, co-located at cross-connected na gateway. Ang daming totoo. Binibigyang-diin ng Technology nakabatay sa web ang pagsisilbi sa pinakamaraming bilang ng mga user nang sabay-sabay, hindi sa paghahatid ng subset ng mga user nang deterministiko at sa pinakamababang latency na posible. Iyon ang punto. Maaaring ang Crypto lang ang klase ng asset na direktang naa-access sa mga end user na may mababang bilang ng mga tagapamagitan, dahil mismo sa Crypto etos at kung paano umunlad ang industriya. Mas mura ang bumili ng $500 ng Bitcoin kaysa bumili ng $500 ng Microsoft shares.

Sinabi pa ni Trudeau na ang opisyal, binabayaran para sa co-lokasyon ay mas mahusay kaysa sa kung ano ang tinatawag niyang "unsanctioned colocation," ang katotohanan na ang mga Crypto trader ay maaaring maglagay ng kanilang mga server sa parehong cloud provider tulad ng mga palitan. Ang argumento ng pagiging patas ay kahina-hinala: sinumang may $50 ay maaaring mag-set up ng isang Amazon AWS account at tumakbo sa tabi ng mga pangunahing Crypto exchange, samantalang ang murang co-location ay nagsisimula sa $1,000 sa isang buwan sa totoong mundo. Hindi nakakagulat na "mabilis ang mga kita sa Technology "ay tinatantya sa $1 bilyon para sa mga pangunahing palitan ng equity ng U.S.

Para sa isang Crypto exchange, ang paninirahan sa isang financial, non-cloud data center na may mga makabagong network latency ay maaaring makapinsala sa posibilidad na magtagumpay. Ang panganib ay ang gayong palitan ay magiging dominado sa panig ng kumukuha ng maliit na bilang ng mga manlalaro na nagmamay-ari na o nagbabayad para sa pinakamabilis na ruta ng komunikasyon sa pagitan ng mga pangunahing sentro ng data sa pananalapi tulad ng Equinix at ang CME sa Chicago, kung saan ang mga futures ng Bitcoin ay kinakalakal. Maaaring bawasan nito ang pagkatubig sa palitan dahil ang malaking bahagi ng kapasidad ng pagsipsip ng panganib ng merkado ng Crypto ay nagmumula sa mga pondong nakasentro sa crypto na walang sukat upang magpatakbo ng mga diskarte sa mababang latency, ngunit maaaring bumubuo sa karamihan ng pagkatubig sa, sabihin, Binance. Ang nasabing mom-and-pop liquidity providers ay maaaring iwasan ang isang exchange na tumutugon sa mas malalaking manlalaro bilang priyoridad.

Ang mga palitan ay nanganganib na mawalan ng bahagi sa merkado sa mga tagapagbigay ng pagkatubig ng OTC

Habang tumatakbo ang voice trading sa Crypto , isang malaking kontribusyon sa pagtaas ng liquidity ng merkado noong 2017-2018 ay ang risk appetite ng orihinal na OTC voice desk gaya ng Cumberland Mining at Circle.

Ang automation ay talagang nagniningning sa pagsasama-sama ng kapasidad na sumisipsip ng panganib na iniayon sa bawat kliyente (na imposible sa mga hindi kilalang palitan) na may tuluy-tuloy na electronic execution. Sa kabaligtaran, ang mga lugar na sensitibo sa latency ay maaaring makakita ng pagkatubig na sumingaw sa mga panahon ng stress, tulad ng nangyari sa isang kilalang-kilala at kung hindi man ay matagumpay na palitan noong Hunyo 26 kung saan nakita ang Bitcoin order book nito na naging $1,000 ang lapad para sa isang pinalawig na tagal ng panahon habang pinapatay ng mga provider ng liquidity ang kanilang mga system. Ang problema ay pinalubha ng pangkalahatang kawalan ng credit sa mga palitan ng pera, isang isyu na iniiwasan ng modelo ng pag-areglo ng OTC market.

Habang tumatanda ang Crypto market, ang modelo ng negosyo ng mga pangunahing palitan ng pera ngayon ay sasailalim sa pressure. Sa nakalipas na dekada, ipinakita ng FX market na ang mga retail trader ay nakikinabang mula sa mas mahusay na pagkatubig kapag sila ay nakikipagkalakalan sa iba't ibang mga channel kaysa sa mga institutional speculators. Ang mga sistematikong internalizer ay nagpapakita ng pareho sa mga equities. Ang katotohanang ito ng buhay ay ilalapat sa Crypto. Ang mga palitan ay kailangang pumili ng isang panig: maaaring magsilbi sa retail (o retail-driven na tagapamagitan) o court HFT.

Ngayon na ang isang aggregator tulad ng Tagomi ay nagpapatakbo ng pagsusuri sa gastos ng transaksyon para sa kanilang mga kliyente, magiging malinaw na malinaw sa mga mamumuhunan na may katamtaman at pangmatagalang abot-tanaw (ibig sabihin, sinumang hindi tumitingin sa susunod na 2 segundo) na ang kanilang epekto sa presyo sa palitan ay mas malala kaysa laban sa mga electronic OTC liquidity provider.

Sa ngayon, mahirap ang mga istruktura ng exchange fee dahil kailangan nilang maningil ng malaki sa maliliit na user para makabawi sa napakataas na gastos sa pagsunod at onboarding ng crypto. Ang pag-onboard sa isang solong, maliit na halaga ng user ay walang saysay maliban kung ang mga bayarin ay medyo mataas. Ang mga palitan ay nauuwi sa sobrang pagsingil sa malalaking volume na mangangalakal tulad ng mga kliyente ng B2C2, isa pang insentibo upang lumipat sa pagpapatupad ng OTC.

Sa kahalili, paano kung ang mga palitan ng Crypto ay nakatuon sa mga mangangalakal ng HFT ? Sa aking Opinyon, ang CME ay isang mas mahusay na lugar para sa mga kumukuha ng institusyon dahil mas mababa ang mga bayarin at ang mga kumbensyonal na kumpanya ng kalakalan ay konektado na dito. Ang aking hypothesis ay ang karamihan sa mga palitan ay hindi magagawang makipagkumpitensya sa CME para sa mga mabibilis na mangangalakal (pagkatapos ng lahat, ang CBOE mismo ay sumuko), at dapat na magsilbi sa kanilang retail user base sa halip.

Sa susunod na post, tutuklasin natin ang iba pang microstructure na lampas sa lahat-sa-lahat na palitan at bilateral na OTC na kalakalan.

Mga hibla na sinulid larawan sa pamamagitan ng Shutterstock