Крипто і гонка озброєнь із затримкою: Крипто біржі та натовп HFT

Макс Бунен є засновником і генеральним директором Крипто фірма B2C2. Ця публікація є другою в серії з трьох, яка LOOKS високочастотну торгівлю в контексті Ринки Крипто (ви можете побачити перший тут). Думки, висловлені в ньому, є його власними і не відображають думки CoinDesk.

Наступна стаття спочатку опублікована в Institutional Крипто від CoinDesk, безкоштовний щотижневий інформаційний бюлетень для інституційних інвесторів, присвячений Крипто . Ви можетезареєструватися тут.

Продовжуючи від попередній постпро еволюцію високочастотної торгівлі (HFT), як вона може завдати шкоди Ринки і як на це реагують Крипто біржі, тут ми зосереджуємося на потенційному довгостроковому впливі на Крипто екосистему.

Однак спочатку нам потрібно зосередитися на стані HFT у ширшому контексті.

Традиційні Ринки впроваджують арбітражні механізми, що запобігають затримці

На звичайних Ринки арбітраж із затримкою підвищив токсичність на освітлених майданчиках і підштовхнув обсяги торгівлі поза біржею або в темні пули. У Європі темна ліквідність зросла, незважаючи на зусилля регуляторівзатисніть його. На деяких Ринки цьому сприяло регулювання. перSEC:

"Використовуючи ринок Nasdaq як проксі, [регулятор] NMS, схоже, не досяг успіху у своїй місії збільшити відображення лімітованих замовлень на ринку. Ми спостерігали збільшення темної ліквідності, менші розміри торгів, подібні обсяги торгів і більшу кількість "малих" майданчиків".

Чому неосвітлене виконання залишається або стає успішнішим, незважаючи на меншу прозорість? У своїй статті 2014 року BlackRock висловився на користь темних пулів у контексті вимог до найкращого виконання. Він також поскаржився на перевантаженість повідомлень і застеріг від збільшення розмірів тиків, функцій, які дають перевагу арбітражним затримкам. (Це повторює коментар до CoinDeskДевіда Вайсбергера, генерального директора Coinroutes, який пояснив, що розміри тиків, типові для Крипто, невеликі, тому повільні трейдери не ставлять у невигідне становище.)

Великі майданчики тепер визнають, що гонка швидкості загрожує їхній бізнес-моделі на деяких Ринки, оскільки це підштовхує тих «повільних» маркет-мейкерів зі здатністю поглинати ризики надавати ліквідність таким, як BlackRock поза біржею. Eurex відповів, реалізувавши механізми анти-латентного арбітражу (ALA) у варіантах:

"Зараз багатьом постачальникам ліквідності потрібно більше інвестувати в Технології , щоб захистити себе від інших, дуже швидких постачальників ліквідності, ніж вони можуть інвестувати в ціноутворення для кінцевого клієнта. Кінцевим результатом цього є певний дисбаланс, де у нас є кілька дуже складних постачальників ліквідності, які дуже активні в книзі замовлень, а потім багато постачальників ліквідності, які мають можливість надавати ціни кінцевим клієнтам, але, як правило, роблять це далеко від книги замовлень",– прокоментував Йонас Уллман, керівник відділу ринкових функцій Eurex. Такі погляди знаходять все більшу підтримку академічні дослідження.

XTX визначає дві категорії механізмів ALA: на основі політики та на основі технологій. ALA на основі політики стосується місця, яке просто вирішує, що арбітражним агентам із затримкою заборонено торгувати на ньому. Альтернативні місця для бірж (під різними абревіатурами, такими як ECN, ATS або MTF) можуть дозволити трейдерам брати або заробляти, але не брати участі в обох видах діяльності. Інші можуть цілеспрямовано вибирати – і рекламувати – свою комбінацію учасників ринку або дозволяти користувачам торгувати в окремих «кімнатах», де небажані фірми виключені. Зростання «альтернативних мікроструктур» в Крипто в основному підтверджується сплеском електронної позабіржової торгівлі, де трейдери можуть отримувати кращі ціни, ніж на біржі.

Технологія ALA охоплює затримки, випадковий або детермінований, доданий до механізму відповідності біржі, щоб зменшити життєздатність стратегій арбітражу затримок. Класичним прикладом є лежачий поліцейський, коли нові замовлення затримуються на кілька мілісекунд, а скасування існуючих – ні. Це дозволяє маркет-мейкерам розміщувати свіжі котирування за новою переважаючою ринковою ціною, не переймаючись арбітражними агентами.

Як практичний приклад, Лондонська біржа металів нещодавно оголосила про підвищення швидкості на вісім мілісекунд для деяких контрактів, які є PRIME кандидатами на арбітражер із затримкою через їхню схожість із продукцією, що торгується на набагато більшому CME у Чикаго.

Чому 8 мілісекунд? По-перше, мікрохвильова передача між Чикаго та східним узбережжям США на 3 мілісекунди швидша, ніж волоконно-оптичні лінії. Звідти трансатлантичний кабель Hibernia Express вартістю 250 000 доларів на місяць допоможе вам дістатися до Лондона ще на 4 мілісекунди швидше, ніж дешевші альтернативи. Додайте мілісекунду для внутрішніх затримок, таких як невикористання FPGA, і 8 мілісекунд — це різниця для постачальника ліквідності між тим, щоб інвестувати десятки мільйонів у швидкісну Технології чи бути вибитим з ринку через арбітраж затримок.

Маючи це на увазі, давайте розглянемо, яке майбутнє чекає на Крипто.

Крипто не повинні забувати про своє роздрібне коріння

Зі звичайних Ринки ми Навчання , що ліквідність виграє від різноманітної бази маркет-мейкерів, здатних поглинати ризики.

Деякі стверджувалищо стиснення спреду, яке спостерігається на ринку Bitcoin з 2017 року, пов’язане з електронікою. Натомість я стверджую, що ліквідність ринку Bitcoin покращила здатність поглинати ризики та розподіл капіталу, а не збільшення швидкості, оскільки фактично швидка біржа з ​​колокацією, як-от Gemini, не підтримує більші обсяги. Старожили пам’ятають компанію Coinsetter, яказгідно Bitcoin Wiki, "був створений у 2012 році та керує біржею Bitcoin та ECN. Торгова Технології CSX від Coinsetter забезпечує час виконання торгів у мілісекунди та пропонує ONE із найшвидших потоків даних API у галузі". На сторінці Wiki слід використовувати минулий час, оскільки Coinsetter не зміг набрати популярності, був придбаний у 2016 році та згодом закритий.

Біржі, які інвестують у масштабованість і користувальницький досвід, процвітатимуть (приходить на думку BitMEX). Крипто , які віддають перевагу найшвидшим трейдерам (шляхом зменшення тремтіння ETC), виявлять, що стратегії затримки «переможець отримує все» не покращують ліквідність. Крім того, вони ризикують викликати ворожнечу у більшості своїх користувачів, які, природно, підозріло ставляться до платформ, які пропонують пільговий режим.

Це дивно, що глава Росії для Huobi хвалився CoinDeskщо: «Варіант [спільного розміщення] дозволяє [вибраним клієнтам] здійснювати операції в 70-100 разів швидше, ніж інші користувачі». У статті зазначається, що Huobi T стягує плату, але, звичайно, не кожен може зареєструватися.

Порівняйте це з ONE з найуспішніших бірж сьогодні: Binance. Він активно перешкоджає деяким стратегіям HFT , відстежуючи такі показники, як співвідношення кількості замовлень і торгів, і тимчасово блокуючи користувачів, які порушують певні обмеження. Експерти ринку знають, що Binance залишається надзвичайно актуальним для Цікаве цін, незважаючи на те, що він орієнтований на менш професійну базу користувачів.

Інші обміни, зверніть увагу.

Coinbase закрила весь свій офіс у Чикаго, де 30 інженерів працювали над швидшим механізмом відповідності. За чутками, ця робота коштувала 50 мільйонів доларів. Після тривалих внутрішніх дебатів я можу посперечатися, що компанія нарешті зрозуміла, що вона T окупить свої інвестиції та що її цінність походить від того, що вона залучила 20 мільйонів користувачів, а не від оновлення систем, які вже є швидкими та надійними за стандартами Крипто.

Також не дивно, що Стів Хант із Kraken, ветеран факелоносців з низькою затримкою Jump Trading, прокоментував CoinDesk що: «Ми хочемо, щоб усі клієнти, незалежно від розміру чи масштабу, мали рівний доступ до нашого ринку». Досвід говорить.

В а нещодавня стаття на CoinDesk, Метт Трюдо з ErisX вказує на нижчу надійність хмарних служб у порівнянні з виділеними, розташованими разом і перехресними шлюзами. Це правда. Веб- Технології наголошує на обслуговуванні максимальної кількості користувачів одночасно, а не на детермінованому обслуговуванні підмножини користувачів із найменшою можливою затримкою. Це суть. Крипто може бути єдиним класом активів, доступним безпосередньо для кінцевих користувачів за допомогою невеликої кількості посередників, саме через Крипто та розвиток галузі. Купити Bitcoin на 500 доларів дешевше, ніж акції Microsoft на 500 доларів.

Далі Трюдо зауважує, що офіційне платне спільне розміщення краще, ніж те, що він принизливо називає «несанкціонованим спільним розміщенням», тобто той факт, що Крипто можуть розміщувати свої сервери в тих самих хмарних провайдерах, що й біржі. Аргумент щодо справедливості сумнівний: кожен, хто має 50 доларів, може створити обліковий запис Amazon AWS і працювати поруч із основними Крипто біржами, тоді як дешеве спільне розміщення починається з 1000 доларів на місяць у реальному світі. Не дивно, що «доходи від швидкісних Технології »оцінюються в 1 мільярд доларів для основних фондових бірж США.

Для Крипто перебування у фінансовому нехмарному центрі обробки даних із найсучаснішими мережевими затримками може за іронією долі знизити ймовірність успіху. Ризик полягає в тому, що на такій біржі домінує жменька гравців, які вже володіють або платять за найшвидші маршрути зв’язку між великими фінансовими центрами обробки даних, такими як Equinix і CME у Чикаго, де торгуються ф’ючерсами на Bitcoin . Це може зменшити ліквідність на біржі, оскільки значна частина спроможності Крипто поглинати ризики надходить від криптоцентричних фондів, які не мають масштабів, щоб керувати стратегіями з низькою затримкою, але можуть становити основну частину ліквідності, скажімо, Binance. Таким чином, такі постачальники ліквідності можуть уникати біржі, яка обслуговує більших гравців як пріоритет.

Біржі ризикують втратити частку ринку на користь позабіржових постачальників ліквідності

Хоча голосова торгівля Крипто завершилася, основним внеском у збільшення ліквідності ринку приблизно у 2017-2018 роках стала схильність до ризику оригінальних позабіржових голосових служб, таких як Cumberland Mining і Circle.

Автоматизація справді блищить, об’єднуючи здатність поглинати ризики, адаптовану до кожного клієнта (що неможливо на анонімних біржах), із безперебійним електронним виконанням. Навпаки, чутливі до затримки місця можуть спостерігати випаровування ліквідності в періоди стресу, як це сталося з відомою та успішною біржею 26 червня, на якій портфель замовлень на Bitcoin досяг 1000 доларів США протягом тривалого періоду часу, оскільки постачальники ліквідності вимкнули свої системи. Проблема ускладнюється загальною недоступністю кредиту на готівкових біржах, проблеми, якої модель розрахунків позабіржового ринку уникає.

У міру того, як Крипто ринок розвивається, бізнес-модель сучасних основних грошових бірж зазнає тиску. За останнє десятиліття валютний ринок показав, що роздрібні трейдери виграють від кращої ліквідності, коли вони торгують через інші канали, ніж інституційні спекулянти. Систематичні інтерналізатори демонструють те саме в акціях. Цей життєвий факт стосуватиметься Крипто. Біржі мають вибрати сторону: або обслуговувати роздрібну торгівлю (або посередників, керованих роздрібною торгівлею), або судитися з HFT.

Тепер, коли такий агрегатор, як Tagomi, проводить аналіз транзакційних витрат для своїх клієнтів, для інвесторів із середньостроковими та довгостроковими перспективами (тобто будь-кому, хто не дивиться на наступні 2 секунди) стане очевидно, що їхній ціновий вплив на біржу гірший, ніж вплив електронних позабіржових постачальників ліквідності.

Сьогодні структури комісії за обмін незручні, оскільки вони повинні стягувати високу плату з маленьких користувачів, щоб компенсувати винятково високі витрати криптовалюти на дотримання вимог і адаптацію. Реєстрація одного невеликого користувача просто не має сенсу, якщо комісія не буде досить високою. Зрештою, біржі стягують зайву плату з великих трейдерів, таких як клієнти B2C2, що є ще одним стимулом для переходу на позабіржове виконання.

Як альтернатива, що, якщо Крипто зосередяться на трейдерах HFT ? На мою Погляди, CME є набагато кращим місцем для інституційних покупців, оскільки комісія набагато нижча, а звичайні торгові фірми вже будуть підключені до нього. Моя гіпотеза полягає в тому, що більшість бірж не зможуть конкурувати з CME за швидких трейдерів (зрештою, сам CBOE здався), і замість цього повинні обслуговувати свою роздрібну базу користувачів.

У наступній публікації ми досліджуватимемо інші мікроструктури за межами бірж усіх на всіх і двосторонньої позабіржової торгівлі.

Волокнисті нитки зображення через Shutterstock