Cripto e la corsa agli armamenti della latenza: gli exchange di Cripto e la folla HFT

Max Boonen è fondatore e CEO disocietà di trading Cripto B2C2Questo post è il secondo di una serie di tre che LOOKS il trading ad alta frequenza nel contesto dell'evoluzione dei Mercati Cripto (puoi vedere il primo qui). Le opinioni espresse sono personali e non riflettono quelle di CoinDesk.

Il seguente articolo è apparso originariamente inCripto istituzionale di CoinDesk, una newsletter settimanale gratuita per investitori istituzionali focalizzata sulle Cripto . Puoiiscriviti qui.

Proseguendo daun post precedentesull'evoluzione del trading ad alta frequenza (HFT), su come può danneggiare i Mercati e su come stanno rispondendo gli exchange Cripto , qui ci concentriamo sul potenziale impatto a lungo termine sull'ecosistema Cripto .

Ma prima dobbiamo concentrarci sullo stato HFT in un contesto più ampio.

I Mercati convenzionali stanno adottando meccanismi di arbitraggio anti-latenza

Nei Mercati convenzionali, l'arbitraggio di latenza ha aumentato la tossicità sui luoghi illuminati e ha spinto i volumi di trading over-the-counter o in dark pool. In Europa, la dark liquidity è aumentata nonostante gli sforzi dei regolatori perreprimerloIn alcuni Mercati, la regolamentazione ha effettivamente contribuito a questo. Perla SEC:

"Utilizzando il mercato Nasdaq come proxy, [Regulation] NMS non è sembrato avere successo nella sua missione di aumentare la visualizzazione degli ordini limite sul mercato. Abbiamo assistito a un aumento della liquidità oscura, dimensioni di trading più piccole, volumi di trading simili e un numero maggiore di sedi "piccole"."

Perché l'esecuzione non-lit rimane o sta diventando più efficace nonostante la sua minore trasparenza? Nel suo documento del 2014, BlackRock si è espressa a favore dei dark pool nel contesto dei requisiti di best execution. Ha anche lamentato la congestione dei messaggi e ha messo in guardia contro l'aumento delle dimensioni dei tick, caratteristiche che avvantaggiano gli arbitraggisti di latenza. (Ciò riecheggia il commentoa CoinDeskdi David Weisberger, CEO di Coinroutes, che ha spiegato che le dimensioni dei tick tipiche del mercato Cripto sono ridotte e pertanto non mettono in una situazione di grande svantaggio i trader più lenti.)

I principali luoghi ora riconoscono che la corsa di velocità minaccia il loro modello di businessin alcuni Mercati, poiché spinge quei market maker "lenti" con capacità di assorbimento del rischio a fornire liquidità a società come BlackRock fuori borsa. Eurex ha risposto implementando meccanismi di arbitraggio anti-latenza (ALA) nelle opzioni:

"In questo momento, molti fornitori di liquidità devono investire di più nella Tecnologie per proteggersi da altri fornitori di liquidità molto rapidi, rispetto a quanto possono investire nei prezzi per il cliente finale. Il risultato finale di ciò è un certo squilibrio, in cui abbiamo alcuni fornitori di liquidità molto sofisticati che sono molto attivi nel portafoglio ordini e poi molti fornitori di liquidità che hanno la capacità di fornire prezzi ai clienti finali, ma tendono a farlo più lontano dal portafoglio ordini",ha commentato Jonas Ullmann, responsabile della funzionalità di mercato di Eurex. Tali opinioni sono sempre più supportate daricerca accademica.

XTX-Xidentifica due categoriedei meccanismi ALA: basati su policy e basati sulla tecnologia. ALA basato su policy si riferisce a una sede che semplicemente decide che gli arbitraggisti di latenza non sono autorizzati a fare trading su di essa. Le sedi alternative agli exchange (che vanno sotto vari acronimi come ECN, ATS o MTF) possono consentire ai trader di prendere o fare, ma non impegnarsi in entrambe le attività. Altri possono selezionare intenzionalmente - e pubblicizzare - il loro mix di partecipanti al mercato o consentire agli utenti di fare trading in "stanze" separate in cui le aziende indesiderate sono escluse. L'ascesa delle "microstrutture alternative" è principalmente evidenziata nel Cripto dall'aumento del trading elettronico OTC, in cui i trader possono ricevere prezzi migliori rispetto allo scambio.

ALA basata sulla tecnologiacomprende ritardi, casuale o deterministico, aggiunto al motore di abbinamento di uno scambio per ridurre la fattibilità delle strategie di arbitraggio di latenza. L'esempio classico è un rallentamento in cui i nuovi ordini vengono ritardati di alcuni millisecondi, ma la cancellazione degli ordini esistenti non lo è. Ciò consente ai market maker di piazzare nuove quotazioni al nuovo prezzo di mercato prevalente senza essere travolti dagli arbitraggisti di latenza.

Come esempio pratico, il London Metal Exchange ha annunciato di recente un aumento di velocità di otto millisecondi su alcuni contratti che sono candidati PRIME per gli arbitraggisti di latenza, a causa della loro somiglianza con i prodotti negoziati sul ben più grande CME di Chicago.

Perché 8 millisecondi? Innanzitutto, la trasmissione a microonde tra Chicago e la costa orientale degli Stati Uniti è più veloce di 3 millisecondi rispetto alle linee in fibra ottica. Da lì, il cavo transatlantico Hibernia Express da 250.000 $ al mese ti aiuta ad arrivare a Londra altri 4 millisecondi più velocemente rispetto alle alternative più economiche. Aggiungi un millisecondo per le latenze interne come il non utilizzo di FPGA e 8 millisecondi sono la differenza per un fornitore di liquidità tra investire decine di milioni in Tecnologie di velocità o essere escluso dal mercato tramite arbitraggio di latenza.

Con questo in mente, consideriamo cosa riserva il futuro alle Cripto.

Gli exchange Cripto non devono dimenticare le loro radici al dettaglio

Dai Mercati convenzionali Imparare che la liquidità trae vantaggio da una base diversificata di market maker dotati di capacità di assorbimento del rischio.

Alcuni hanno rivendicatoche la compressione dello spread osservata nel mercato Bitcoin dal 2017 è dovuta all'elettronizzazione. Invece, sostengo che è una maggiore capacità di assorbimento del rischio e un'allocazione del capitale che ha migliorato la liquidità del mercato Bitcoin , non un aumento della velocità, poiché in effetti essere uno scambio veloce con colocation come Gemini non ha supportato volumi più elevati. I veterani ricorderanno Coinsetter, un'azienda che,secondo Bitcoin Wiki, "è stata creata nel 2012 e gestisce uno scambio Bitcoin e un ECN. La Tecnologie di trading CSX di Coinsetter consente tempi di esecuzione delle negoziazioni di millisecondi e offre ONE dei flussi di dati API più rapidi del settore". La pagina Wiki dovrebbe usare il passato remoto poiché Coinsetter non è riuscita a guadagnare terreno, è stata acquisita nel 2016 e successivamente chiusa.

Gli exchange che investono in scalabilità ed esperienza utente prospereranno (mi viene in mente BitMEX). Gli exchange Cripto che favoriscono i trader più veloci (riducendo il jitter, ETC.) scopriranno che le strategie di latenza del tipo "il vincitore prende tutto" non migliorano la liquidità. Inoltre, rischiano di inimicarsi la maggior parte dei loro utenti, che sono naturalmente sospettosi delle piattaforme che vendono un trattamento preferenziale.

È sconcertante che il capo della Russia per Huobivantato a CoinDeskche: "L'opzione [di co-localizzazione] consente [ai clienti selezionati] di effettuare transazioni da 70 a 100 volte più velocemente rispetto ad altri utenti". L'articolo nota che Huobi T addebita costi, ma ovviamente non tutti possono registrarsi.

Confrontatelo con ONE degli exchange di maggior successo oggi: Binance. Scoraggia attivamente alcune strategie HFT monitorando metriche come i rapporti ordine-trading e bloccando temporaneamente gli utenti che violano determinati limiti. Gli esperti di mercato sanno che Binance rimane estremamente rilevante per la Da scoprire dei prezzi, indipendentemente dal suo focus su una base di utenti meno professionale.

Altri scambi, fate attenzione.

Coinbase ha chiuso l'intero ufficio di Chicago, dove 30 ingegneri avevano lavorato su un motore di matching più veloce, un esercizio che si dice sia costato 50 milioni di dollari. Dopo un lungo dibattito interno, scommetto che l'azienda si è finalmente resa conto che T avrebbe recuperato il suo investimento e che il suo valore derivava dall'aver integrato 20 milioni di utenti, non dall'aggiornamento di sistemi che sono già veloci e affidabili per gli standard delle Cripto.

Non sorprende inoltre che Steve Hunt di Kraken, un veterano del Jump Trading a bassa latenza,commentato su CoinDeskche: "Vogliamo che tutti i clienti, indipendentemente dalle dimensioni o dalla scala, abbiano pari accesso al nostro mercato". L'esperienza parla.

In unarticolo recente su CoinDesk, Matt Trudeau di ErisX sottolinea la minore affidabilità dei servizi basati su cloud rispetto ai gateway dedicati, co-localizzati e interconnessi. Questo è vero. La Tecnologie basata sul Web pone l'accento sul servire il maggior numero di utenti contemporaneamente, non sul servire un sottoinsieme di utenti in modo deterministico e alla minima latenza possibile. Questo è il punto. Le Cripto potrebbero essere l'unica classe di asset accessibile direttamente agli utenti finali con un basso numero di intermediari, proprio a causa dell'etica Cripto e di come si è evoluto il settore. È più economico acquistare 500 $ di Bitcoin che acquistare 500 $ di azioni Microsoft.

Trudeau osserva inoltre che la co-localizzazione ufficiale a pagamento è migliore di quella che lui chiama in modo dispregiativo "co-localizzazione non autorizzata", ovvero il fatto che i trader Cripto possano collocare i loro server negli stessi provider cloud degli exchange. L'argomento dell'equità è dubbio: chiunque abbia 50 $ può creare un account Amazon AWS e operare accanto ai principali exchange Cripto , mentre la co-localizzazione economica parte da 1.000 $ al mese nel mondo reale. Non c'è da stupirsi che i "ricavi Tecnologie della velocità"sono stimati a1 miliardo di dollari per le principali borse azionarie statunitensi.

Per uno scambio Cripto , risiedere in un centro dati finanziario non cloud con latenze di rete all'avanguardia potrebbe ironicamente compromettere la probabilità di successo. Il rischio è che tale scambio venga dominato sul lato del taker dalla manciata di attori che già possiedono o pagano per le rotte di comunicazione più veloci tra i principali centri dati finanziari come Equinix e il CME di Chicago, dove vengono scambiati i future Bitcoin . Ciò potrebbe ridurre la liquidità sullo scambio perché una quota significativa della capacità di assorbimento del rischio del mercato Cripto proviene da fondi incentrati sulle criptovalute che non hanno la scala per gestire strategie a bassa latenza, ma potrebbero costituire la maggior parte della liquidità su, ad esempio, Binance. Tali fornitori di liquidità a conduzione familiare potrebbero quindi evitare uno scambio che si rivolge a giocatori più grandi come priorità.

Gli exchange rischiano di perdere quote di mercato a favore dei fornitori di liquidità OTC

Sebbene il trading vocale in Cripto abbia fatto il suo corso, un contributo importante all'aumento della liquidità del mercato nel biennio 2017-2018 è stata la propensione al rischio dei desk vocali OTC originali, come Cumberland Mining e Circle.

L'automazione brilla davvero nel riunire la capacità di assorbimento del rischio su misura per ogni cliente (il che è impossibile su exchange anonimi) con un'esecuzione elettronica senza soluzione di continuità. Al contrario, le sedi sensibili alla latenza possono vedere la liquidità evaporare in periodi di stress, come è successo a un exchange ben noto e altrimenti di successo il 26 giugno, che ha visto il suo portafoglio ordini Bitcoin diventare ampio $ 1.000 per un lungo periodo di tempo, poiché i fornitori di liquidità hanno spento i loro sistemi. Il problema è aggravato dalla generale indisponibilità di credito sugli exchange di denaro, un problema che il modello di regolamento del mercato OTC evita.

Con la maturazione del mercato Cripto , il modello di business dei principali exchange di valuta di oggi subirà pressioni. Nell'ultimo decennio, il mercato FX ha dimostrato che i trader al dettaglio beneficiano di una migliore liquidità quando operano tramite canali diversi rispetto agli speculatori istituzionali. Gli internalizzatori sistematici dimostrano lo stesso per le azioni. Questo fatto della vita si applicherà alle Cripto. Gli exchange devono scegliere una parte: o soddisfare i clienti al dettaglio (o gli intermediari guidati dai clienti al dettaglio) o corteggiare gli HFT.

Ora che un aggregatore come Tagomi esegue l'analisi dei costi di transazione per i propri clienti, diventerà del tutto ovvio per gli investitori con orizzonti a medio e lungo termine (vale a dire chiunque non guardi i prossimi 2 secondi) che il loro impatto sui prezzi in borsa è peggiore rispetto a quello dei fornitori di liquidità OTC elettronici.

Oggi, le strutture delle commissioni di cambio sono scomode perché devono far pagare molto ai piccoli utenti per compensare i costi di conformità e onboarding eccezionalmente elevati delle criptovalute. L'onboarding di un singolo utente di piccolo valore semplicemente non ha senso a meno che le commissioni non siano piuttosto elevate. Gli exchange finiscono per far pagare troppo ai trader di grandi volumi come i clienti di B2C2, un altro incentivo per passare all'esecuzione OTC.

In alternativa, cosa succederebbe se gli exchange Cripto si concentrassero sui trader HFT ? A mio Opinioni, il CME è un luogo molto migliore per gli investitori istituzionali, poiché le commissioni sono molto più basse e le società di trading convenzionali saranno già collegate ad esso. La mia ipotesi è che la maggior parte degli exchange non sarà in grado di competere con il CME per i trader veloci (dopotutto, lo stesso CBOE ha rinunciato) e dovrà invece soddisfare la propria base di utenti al dettaglio.

In un post futuro esploreremo altre microstrutture oltre agli scambi all-to-all e alle negoziazioni OTC bilaterali.

Fili di fibraimmagine tramite Shutterstock