Crypto et la course aux armements de latence : les plateformes d'échange de Crypto et le marché HFT

Max Boonen est le fondateur et PDG desociété de trading de Crypto monnaies B2C2Cet article est le deuxième d'une série de trois qui LOOKS le trading haute fréquence dans le contexte de l'évolution des Marchés de Crypto (vous pouvez voir le premier ici). Les opinions exprimées ici sont les siennes et ne reflètent pas celles de CoinDesk.

L'article suivant a été initialement publié dansCrypto institutionnelle par CoinDesk, une newsletter hebdomadaire gratuite destinée aux investisseurs institutionnels, axée sur les Crypto . Vous pouvezinscrivez-vous ici.

Poursuivant à partir deun article précédentConcernant l'évolution du trading haute fréquence (HFT), la manière dont il peut nuire aux Marchés et la manière dont les échanges de Crypto réagissent, nous nous concentrons ici sur l'impact potentiel à long terme sur l'écosystème Crypto .

Mais tout d’abord, nous devons nous concentrer sur l’état du HFT dans un contexte plus large.

Les Marchés conventionnels adoptent des mécanismes d’arbitrage anti-latence

Sur les Marchés conventionnels, l'arbitrage de latence a accru la toxicité sur les plateformes de trading « lit » et a poussé les volumes de négociation vers les marchés de gré à gré ou les dark pools. En Europe, la liquidité « dark » a augmenté malgré les efforts des régulateurs pourserrez-le fort. Sur certains Marchés, la réglementation a en fait contribué à cela.la SEC:

En utilisant le marché Nasdaq comme proxy, le NMS [Regulation] n'a pas réussi à accroître l'affichage des ordres à cours limité sur le marché. Nous avons constaté une augmentation de la liquidité cachée, des volumes de transactions plus petits, des volumes similaires et un nombre accru de « petites » plateformes.

Pourquoi l'exécution non éclairée reste-t-elle ou devient-elle plus efficace malgré sa moindre transparence ? Dans son article de 2014, BlackRock s'est prononcé en faveur des dark pools dans le contexte des exigences de meilleure exécution. Il a également déploré la congestion des messages et a mis en garde contre l'augmentation de la taille des ticks, caractéristiques qui avantagent les arbitragistes de latence. (Ceci fait écho au commentaire à CoinDeskde David Weisberger, PDG de Coinroutes, qui a expliqué que les tailles de ticks typiques du marché des Crypto sont petites et ne désavantagent donc pas beaucoup les traders plus lents.)

Les grandes salles reconnaissent désormais que la course de vitesse menace leur modèle économique.sur certains Marchés, car cela incite les teneurs de marché « lents » dotés d'une capacité d'absorption des risques à fournir des liquidités hors bourse à des acteurs comme BlackRock. Eurex a réagi en mettant en œuvre des mécanismes d'arbitrage anti-latence (ALA) pour les options :

Actuellement, de nombreux fournisseurs de liquidités doivent investir davantage dans la Technologies pour se protéger face à d'autres fournisseurs très rapides, qu'ils ne peuvent investir dans la tarification au client final. Il en résulte un certain déséquilibre : nous avons quelques fournisseurs de liquidités très sophistiqués, très actifs dans le carnet d'ordres, et de nombreux autres, capables de fournir des prix aux clients finaux, mais qui ont tendance à le faire plus en dehors du carnet d'ordres.a commenté Jonas Ullmann, responsable des fonctionnalités de marché d'Eurex. Ces points de vue sont de plus en plus soutenus parrecherche universitaire.

XTXidentifie deux catégoriesMécanismes ALA : basés sur des politiques et sur la technologie. L'ALA basé sur des politiques fait référence à une plateforme qui décide simplement que les arbitragistes de latence ne sont pas autorisés à y négocier. Les plateformes alternatives aux bourses (regroupées sous divers acronymes tels qu'ECN, ATS ou MTF) peuvent permettre aux traders de prendre ou de faire des transactions, mais sans exercer les deux activités. D'autres peuvent sélectionner – et promouvoir – leur combinaison d'acteurs du marché, ou permettre aux utilisateurs de négocier dans des « salles » distinctes excluant les entreprises indésirables. L'essor des « microstructures alternatives » se manifeste principalement dans le Crypto par l'essor du trading électronique de gré à gré, où les traders peuvent bénéficier de meilleurs prix qu'en bourse.

ALA basé sur la technologieenglobe les retards, aléatoires ou déterministes, ajoutés au moteur de correspondance d'une bourse afin de réduire la viabilité des stratégies d'arbitrage de latence. L'exemple classique est un ralentisseur où les nouveaux ordres sont retardés de quelques millisecondes, mais l'annulation des ordres existants ne l'est pas. Cela permet aux teneurs de marché de placer de nouvelles cotations au nouveau prix du marché sans se faire dépasser par les arbitragistes de latence.

À titre d’exemple pratique, le London Metal Exchange a récemment annoncé une augmentation de vitesse de huit millisecondes sur certains contrats qui sont des candidats de PRIME pour les arbitragistes de latence en raison de leur similitude avec les produits négociés sur le CME beaucoup plus grand de Chicago.

Pourquoi 8 millisecondes ? Tout d'abord, la transmission micro-ondes entre Chicago et la côte est des États-Unis est 3 millisecondes plus rapide que les lignes à fibre optique. De là, le câble transatlantique Hibernia Express, d'un coût de 250 000 $ par mois, vous permet d'atteindre Londres 4 millisecondes plus vite que les solutions moins chères. Ajoutez une milliseconde pour les latences internes, comme l'absence de FPGA, et 8 millisecondes suffisent pour qu'un fournisseur de liquidités puisse investir des dizaines de millions dans une Technologies rapide ou être évincé du marché par l'arbitrage de latence.

Dans cet esprit, réfléchissons à ce que l’avenir réserve à la Crypto.

Les plateformes d'échange de Crypto ne doivent pas oublier leurs racines de détail

Les Marchés conventionnels nous Guides que la liquidité bénéficie d’une base diversifiée de teneurs de marché dotés d’une capacité d’absorption des risques.

Quelques ont affirméLa compression des spreads observée sur le marché du Bitcoin depuis 2017 est due à l'électronisation. Je postule plutôt que c'est une meilleure capacité d'absorption des risques et une meilleure allocation des capitaux qui ont amélioré la liquidité du marché du Bitcoin , et non une augmentation de la vitesse. En effet, le fait d'être une plateforme d'échange rapide avec colocation comme Gemini n'a pas permis de supporter des volumes plus importants. Les anciens se souviendront de Coinsetter, une entreprise qui…selon le Bitcoin Wiki, « a été créée en 2012 et exploite une plateforme d'échange de Bitcoin et un réseau de communication électronique (ECN). La Technologies de trading CSX de Coinsetter permet des délais d'exécution de quelques millisecondes et offre ONEun des flux de données API les plus rapides du secteur. » La page Wiki devrait utiliser le passé, car Coinsetter n'a pas réussi à s'imposer, a été rachetée en 2016 et a ensuite fermé.

Les plateformes d'échange qui investissent dans l'évolutivité et l'expérience utilisateur prospéreront (BitMEX me vient à l'esprit). Les plateformes d'échange de Crypto qui privilégient les traders les plus rapides (en réduisant le jitter, ETC) constateront que les stratégies de latence « le gagnant rafle tout » n'améliorent pas la liquidité. De plus, elles risquent de contrarier la majorité de leurs utilisateurs, naturellement méfiants envers les plateformes qui proposent des traitements préférentiels.

Il est déconcertant que le chef de la Russie pour Huobivanté à CoinDesk« L'option [de colocation] permet [à certains clients] d'effectuer des transactions 70 à 100 fois plus rapidement que les autres utilisateurs. » L'article précise que Huobi est T , mais bien sûr, l'inscription n'est pas accessible à tous.

Comparez cela avec ONEune des plateformes d'échange les plus performantes aujourd'hui : Binance. Elle décourage activement certaines stratégies de HFT en suivant des indicateurs tels que le ratio ordre/transaction et en bloquant temporairement les utilisateurs qui dépassent certaines limites. Les experts du marché savent que Binance reste extrêmement pertinent pour À découvrir des prix, malgré sa concentration sur une base d'utilisateurs moins professionnels.

Autres échanges, prenez garde.

Coinbase a fermé l'intégralité de son bureau de Chicago, où 30 ingénieurs travaillaient sur un moteur de correspondance plus rapide, un projet qui, selon les rumeurs, aurait coûté 50 millions de dollars. Après de longs débats internes, je parie que l'entreprise a finalement compris qu'elle ne récupérerait T son investissement et que sa valeur résidait dans l'intégration de 20 millions d'utilisateurs, et non dans la mise à niveau de systèmes déjà rapides et fiables selon les standards de la Crypto.

Il n’est pas surprenant non plus que Steve Hunt de Kraken, un vétéran du porte-flambeau à faible latence Jump Trading,commenté sur CoinDesk« Nous voulons que tous les clients, quelle que soit leur taille ou leur échelle, aient un accès égal à notre marché ». L'expérience parle.

Dans unarticle récent sur CoinDeskMatt Trudeau d'ErisX souligne la fiabilité moindre des services cloud par rapport aux passerelles dédiées, colocalisées et interconnectées. C'est tout à fait vrai. La Technologies web privilégie la desserte du plus grand nombre d'utilisateurs simultanément, et non celle d'un sous-ensemble d'utilisateurs de manière déterministe et avec la latence la plus faible possible. C'est là tout l'enjeu. Les Crypto pourraient bien être la seule classe d'actifs accessible directement aux utilisateurs finaux avec un nombre réduit d'intermédiaires, précisément en raison de leur Crypto et de l'évolution de leur secteur. Il est moins cher d'acheter 500 dollars de Bitcoin que 500 dollars d'actions Microsoft.

Trudeau ajoute que la colocation officielle et payante est préférable à ce qu'il appelle péjorativement la « colocation non autorisée », qui permet aux traders de Crypto de placer leurs serveurs chez les mêmes fournisseurs de cloud que les plateformes d'échange. L'argument de l'équité est discutable : n'importe qui avec 50 $ peut créer un compte Amazon AWS et opérer à côté des principales plateformes d'échange de Crypto , alors que la colocation bon marché démarre à 1 000 $ par mois dans le monde réel. Il n'est donc pas étonnant que les « revenus des Technologies de la vitesse » augmentent.sont estimés à1 milliard de dollars pour les principales bourses américaines.

Pour une plateforme d'échange de Crypto , résider dans un centre de données financier non cloud, doté de latences réseau de pointe, pourrait paradoxalement compromettre ses chances de réussite. Le risque est qu'une telle plateforme soit dominée, côté preneur, par une poignée d'acteurs qui possèdent ou financent déjà les voies de communication les plus rapides entre les principaux centres de données financiers, comme Equinix et le CME de Chicago, où sont négociés les contrats à terme sur le Bitcoin . Cela pourrait réduire la liquidité de la plateforme, car une part importante de la capacité d'absorption des risques du marché des Crypto provient de fonds centrés sur les cryptomonnaies, qui n'ont pas la taille nécessaire pour mettre en œuvre des stratégies à faible latence, mais qui pourraient constituer l'essentiel de la liquidité sur Binance, par exemple. Ces fournisseurs de liquidités familiaux pourraient donc éviter une plateforme qui s'adresse en priorité aux acteurs plus importants.

Les bourses risquent de perdre des parts de marché au profit des fournisseurs de liquidités OTC

Alors que le trading vocal en Crypto a suivi son cours, une contribution majeure à l'augmentation de la liquidité du marché vers 2017-2018 a été l'appétit pour le risque des bureaux vocaux OTC d'origine tels que Cumberland Mining et Circle.

L'automatisation excelle dans la combinaison d'une capacité d'absorption des risques adaptée à chaque client (impossible sur les plateformes anonymes) et d'une exécution électronique fluide. À l'inverse, les plateformes sensibles à la latence peuvent voir leur liquidité s'évaporer en période de stress, comme ce fut le cas le 26 juin pour une plateforme réputée et pourtant prospère, dont le carnet d'ordres en Bitcoin a atteint 1 000 dollars pendant une période prolongée, les fournisseurs de liquidités ayant désactivé leurs systèmes. Ce problème est aggravé par l'indisponibilité générale du crédit sur les plateformes d'échange au comptant, un problème que le modèle de règlement du marché de gré à gré évite.

À mesure que le marché des Crypto gagne en maturité, le modèle économique des principales plateformes d'échange de liquidités actuelles sera mis à rude épreuve. Au cours de la dernière décennie, le marché des changes a montré que les traders particuliers bénéficient d'une meilleure liquidité lorsqu'ils négocient via des canaux différents de ceux des spéculateurs institutionnels. Les internalisateurs systématiques font de même pour les actions. Ce constat s'appliquera également aux Crypto. Les plateformes d'échange doivent choisir leur camp : soit s'adresser aux particuliers (ou aux intermédiaires de détail), soit courtiser les NFT.

Maintenant qu'un agrégateur comme Tagomi effectue des analyses des coûts de transaction pour ses clients, il deviendra évident pour les investisseurs ayant des horizons à moyen et long terme (c'est-à-dire quiconque ne regarde pas les 2 prochaines secondes) que leur impact sur les prix des échanges est pire que sur les fournisseurs de liquidités électroniques OTC.

Aujourd'hui, les structures de frais d'échange sont complexes car elles doivent facturer des sommes importantes aux petits utilisateurs pour compenser les coûts de conformité et d'intégration exceptionnellement élevés des cryptomonnaies. L'intégration d'un seul utilisateur de faible valeur n'a tout simplement aucun sens, à moins que les frais ne soient très élevés. Les bourses finissent par surfacturer les traders à gros volumes tels que les clients de B2C2, ce qui incite davantage à passer à l'exécution OTC.

À l'inverse, que se passerait-il si les plateformes d'échange de Crypto se concentraient sur les traders HFT ? À mon Analyses, le CME est une plateforme bien plus adaptée aux investisseurs institutionnels, car les frais sont bien plus bas et les plateformes de trading traditionnelles y seront déjà connectées. Mon hypothèse est que la plupart des plateformes ne pourront pas concurrencer le CME pour les traders rapides (après tout, le CBOE lui-même a abandonné) et devront plutôt s'adresser à leur clientèle de particuliers.

Dans un prochain article, nous explorerons d’autres microstructures au-delà des échanges entre tous et des échanges bilatéraux de gré à gré.

Fils de fibresimage via Shutterstock