Ang mga regulator ay hindi nagmamadaling magsulat ng mga patakaran para sa Crypto. Ang Securities and Exchange Commission at Commodity Futures Trading Commission ay nagdala ng pinagsamang kabuuan ng higit pa kaysa sa 100 aksyong pagpapatupad laban sa mga kalahok sa merkado ng crypto-asset. Gayunpaman, wala pang ahensya ang naglabas ng iisang patakarang partikular sa crypto, at ganoon nga malabong na magbabago sila ng kurso anumang oras sa lalong madaling panahon. Ngunit paano kung ang mga ahensya ay nagpasya na gawin ito? Anong mga uri ng mga patakaran ang maaari nilang isulat gamit ang kanilang umiiral na mga awtoridad sa regulasyon?

Ang SEC

Ang mga batas ng pederal na seguridad ay pangunahing idinisenyo upang bawasan ang mga asymmetries ng impormasyon sa pagitan ng mga nag-isyu ng mga securities at ng publikong namumuhunan. Kapag pinili ng isang kompanya na makalikom ng kapital mula sa mga mamumuhunan sa pamamagitan ng pagbebenta ng isang seguridad, ang mga batas ay nag-aatas sa kompanya na gumawa ng mga pagbubunyag ng mamumuhunan upang mabawasan ang kawalan ng impormasyon ng mga namumuhunan sa labas. Bukod pa rito, ang mga batas ay nangangailangan ng mga palitan, broker, dealer at tagapayo sa pamumuhunan na nagbibigay ng access sa mga securities o payong nauugnay sa mga securities na magparehistro sa SEC at magpatibay ng mga patakaran at pamamaraan na idinisenyo upang protektahan ang mga mamumuhunan.

Ang piraso ng Opinyon na ito ay bahagi ng CoinDesk's Linggo ng Policy. Si Michael Selig ay tagapayo sa Willkie Farr & Gallagher.

Ang mga nagbalangkas ng mga pederal na batas sa seguridad ay T mga programmable Crypto asset sa isip noong bumalangkas sila ng mga batas. Ngunit ang SEC ay may awtoridad na ayon sa batas na mag-isyu ng mga panuntunan na gagawing posible para sa mga asset ng Crypto at mga tagapamagitan ng Crypto na gumana sa loob ng mga contour ng mga batas ng pederal na securities. Maaaring magsimula ang ahensya sa pamamagitan ng pagsusulat ng mga panuntunan upang magtatag ng isang maisasagawa na balangkas para sa mga pagpapalabas at pagpapalitan ng seguridad ng crypto-asset.

Mga isyu

Ang mga asset ng Crypto ay mga asset ng network. Hindi tulad ng mga kumpanya, ang mga network ay generative. Ang halaga ng isang network ay nakukuha mula sa mga aplikasyon, organisasyon at proyekto na binuo sa network ng mga gumagamit nito. Ang developer ng isang network ay maaaring mag-opt na mag-isyu ng native Crypto asset ng network kapag ang impormasyong available sa publiko tungkol sa network ay kakaunti upang hikayatin ang mga user na sumali sa network. Sa sandaling sumali na ang isang kritikal na masa ng mga user at nakikilahok sa isang network, maaaring wala na ang developer ng impormasyon na kalamangan sa mga user. Sa puntong ito, ang mga mamumuhunan sa asset ng Crypto ay maaaring hindi nangangailangan ng mga proteksyon ng mga pederal na batas sa seguridad.

Labag sa batas na mag-alok o magbenta ng seguridad nang hindi nirerehistro ang alok o pagbebenta sa SEC, nang walang exemption. Ang kahulugan Kasama sa terminong “seguridad” ang isang listahan ng mga instrumento sa pananalapi, tulad ng mga stock, mga bono, mga tala at mga kontrata sa pamumuhunan. Ang mga asset ng Crypto ay kadalasang nasa saklaw ng mga batas ng pederal na securities kapag ibinebenta bilang bahagi ng isang kontrata sa pamumuhunan.

Ang terminong kontrata sa pamumuhunan ay nagmula sa mga batas na "asul na langit" na idinisenyo upang pamahalaan ang mga handog ng mga nakasulat na kontrata kung saan ang isang tao ay namumuhunan ng pera sa isang promoter na nangangako na gagamitin ang pera upang makabuo ng kita para sa mamumuhunan. Noong isang 1946 Opinyon (nagbunga ng tinatawag na Howey Test), tinukoy ng Korte Suprema ng U.S. ang terminong "kontrata sa pamumuhunan" para sa mga layunin ng mga batas ng pederal na seguridad bilang isang kontrata, transaksyon o pamamaraan kung saan ang isang mamumuhunan ay namumuhunan ng pera sa isang karaniwang negosyo na may makatwirang inaasahan na kita na makukuha mula sa entrepreneurial o managerial na pagsisikap ng iba.

Mayroong maliit na pagbanggit ng mga kontrata sa pamumuhunan sa mga panuntunan ng SEC dahil bago dumating ang mga asset ng Crypto , walang sinuman ang sadyang naglalayong mag-isyu ng mga ito. Sa loob ng mga dekada, ang SEC ay nagdala ng mga demanda na nagsasaad na ang isang kontrata, transaksyon o iskema ay dapat na maiuri bilang isang kontrata sa pamumuhunan dahil ito ay may pang-ekonomiyang sangkap ng isang seguridad. Matapos magsimulang dalhin ng SEC ang mga demanda na ito laban sa mga nag-isyu ng crypto-asset, tinanggap ng ilang proyekto ng Crypto ang pagtatalaga ng kontrata sa pamumuhunan at sinubukang ilabas ang mga instrumentong ito bilang pagsunod sa mga batas ng pederal na securities.

Read More: Mike Selig - 2023: Ang Taon ng Regulasyon kumpara sa Desentralisasyon

Kakulangan ng kalinawan

Ang mga nag-isyu ng crypto-asset ay nag-eksperimento sa mga alok ng kontrata sa pamumuhunan sa ilalim ng iba't ibang mga exemption mula sa pagpaparehistro ng SEC, at ONE pa nakarehistro isang kontrata sa pamumuhunan sa SEC. Ang iba ay eksklusibong nagbebenta sa labas ng pampang sa mga hurisdiksyon kung saan ang mga asset ng Crypto ay T kinokontrol bilang mga securities. Maaaring inasahan ng mga issuer na ito na sa kalaunan ay susulat ang SEC ng mga panuntunan upang gawing posible para sa mga asset ng Crypto na gumana sa loob ng regulatory perimeter ng SEC. Ngunit ang mga patakaran ay T pa dumarating, at ang mga crypto-asset securities na ito ay naiwan na walang malinaw na landas patungo sa non-security status o liquid secondary Markets sa United States.

Gayunpaman, kinilala ng SEC na ang mga asset ng Crypto ay maaaring mag-evolve upang mawala ang balat ng kanilang kontrata sa pamumuhunan sa paglipas ng panahon. Noong 2018, ang kasalukuyang direktor ng SEC's Division of Corporation Finance ipinahayag ang pananaw na ang isang Crypto asset sa simula ay maaaring ihandog o ibenta bilang bahagi ng isang kontrata sa pamumuhunan ngunit maaaring muling ibenta sa ibang pagkakataon bilang isang non-security. Nang sumunod na taon, naglabas ang kawani ng SEC ng "balangkas” sa mga Crypto asset, na nagpapahiwatig na, sa ilang pagkakataon, ang isang Crypto asset “na dating ibinebenta bilang isang seguridad ay dapat na muling suriin sa oras ng mga susunod na alok o benta” upang matukoy kung ito ay nananatiling isang seguridad.

Ang pananaw na ito ay ipinahayag din sa pagkilos sa pagpapatupad ng SEC mga order ng settlement, na nag-aatas sa issuer na magparehistro ng isang Crypto asset bilang isang seguridad ngunit nagbibigay na ang issuer ay maaaring wakasan sa ibang pagkakataon ang pagpaparehistro sa batayan na ang Crypto asset ay hindi na isang seguridad. Sinundan ng kahit ONE issuer ang diskarteng ito ng alay isang Crypto asset bilang isang seguridad at pagkatapos paghahain isang exit report na nagdedeklara ng Crypto asset na hindi na isang seguridad.

Isa pang Crypto project kamakailan ipinahayag ang Crypto asset nito ay "na-morphed" mula sa isang seguridad tungo sa software. Ngunit ang SEC ay T naglabas ng mga panuntunan na nagko-code ng isang exemption mula sa pagpaparehistro para sa mga desentralisadong network asset o isang pamamaraan para sa pag-aalok ng isang Crypto asset bilang isang seguridad at sa paglaon ay tinutukoy na ang Crypto asset ay hindi na isang seguridad. Ang mga issuer na pipiliing gawin ang pamamaraang ito ay mananatiling nasa panganib ng isang demanda sa SEC.

Ang SEC ay T mangangailangan ng pambatasan na awtorisasyon upang ma-exempt sa mga alok na kinakailangan sa pagpaparehistro at pagbebenta ng mga asset ng network. Ang ahensya ay may malawak awtoridad upang ipahayag ang mga tuntunin na nagbubukod sa mga transaksyon, mga mahalagang papel at mga tao mula sa pagpaparehistro. Ang SEC ay maaaring, halimbawa, na magkondisyon ng naturang exemption sa nag-isyu ng pana-panahong pagsisiwalat ng materyal na hindi pampubliko na impormasyon hanggang sa makatwirang walang impormasyon na kalamangan ang nagbigay sa mga gumagamit ng network.

Si SEC Commissioner Hester Peirce ay may dalawang beses iminungkahi mga panuntunan na lilikha ng isang “safe harbor” para sa ilang partikular na crypto-asset issuer. Ang mga issuer na pipiliing umasa sa ligtas na daungan ay malilibre sa pagpaparehistro ng kanilang mga handog na crypto-asset sa loob ng tatlong taon. Ang mga nag-isyu na bumuo ng isang sapat na desentralisadong network sa loob ng panahong ito ay maaaring magdeklara ng mga asset ng Crypto bilang mga non-securities. Nag-aalok ang ligtas na daungan ng Peirce ng isang makatwirang balangkas na magpoprotekta sa mga mamumuhunan habang naghihikayat ng pagbabago.

Mga palitan

Ang mga ahensya ng serbisyo sa pananalapi ng estado ay ang mga unang regulator na nagsimulang maglisensya sa mga palitan ng Crypto . Nangangatuwiran ang mga ahensyang ito na ang mga asset ng Crypto ay isang uri ng halaga ng pera at ang mga palitan ng Crypto ay mga tagapagpadala ng pera. Ang layunin ng mga batas ng money-transmitter ay protektahan ang mga deposito ng customer mula sa maling paggamit at maling paggamit at maiwasan ang money laundering. Ang mga batas na ito ay hindi gaanong komprehensibo kaysa sa mga naaangkop sa mga palitan ng seguridad. Bilang resulta, ang kasalukuyang mga Crypto exchange ay hindi idinisenyo upang suportahan ang Crypto asset securities trading. Gayunpaman, si SEC Chairman Gary Gensler sabi na maraming ganoong mga platform ang kinakailangang magparehistro sa SEC bilang isang "pambansang securities exchange."

Sa kabila ng panawagan ng Gensler na kumilos, walang mga palitan ng Crypto na nakarehistro sa SEC ngayon. Ito ay dahil ang karaniwang modelo ng pagpapatakbo ng Crypto exchange ay produkto ng mga kinakailangan sa batas ng money-transmitter at T magagamit para sa isang securities exchange. Bukod dito, kakailanganin ng makabuluhang SEC exemptive relief para sa anumang securities exchange upang mailista ang mga Crypto asset sa ilalim ng kasalukuyang mga panuntunan ng SEC.

Maraming mga kinakailangan sa SEC ang nagpapakita ng mga hadlang para sa mga potensyal na nagparehistro. Halimbawa, ang mga securities exchange ay maaaring mag-alok ng trading sa mga rehistradong securities lamang. Napakakaunting mga asset ng Crypto na available ngayon ang nakarehistro, at ang ilan sa pinakasikat ay ang mga non-securities. Bukod pa rito, ang mga securities exchange ay bukas lamang sa mga tinukoy na oras at nagsasara sa mga pambansang holiday, samantalang ang mga asset ng Crypto ay nakikipagkalakalan sa mga pandaigdigang Markets na hindi kailanman nagsasara.

Read More: Pinaka-Maimpluwensyang 2022 - Ang 'Good Cop and Bad Cop' ng US Crypto Regulations

Kabilang sa mga pinaka-kritikal na isyu ay ang mga retail investor ay hindi maaaring mag-trade at humawak ng mga securities nang direkta sa mga securities exchange gaya ng karaniwan sa mga Crypto exchange. Sa halip, kinakailangan silang mag-order at humawak ng mga asset sa isang broker-dealer na nakarehistro sa SEC, na nagsisilbing exchange na "miyembro." Ang mga broker-dealer ay pinahihintulutan i-trade at hawakan ang mga crypto-asset securities kung inaalok at ibinenta ang mga ito alinsunod sa isang epektibong pahayag sa pagpaparehistro o exemption. Ang mga broker-dealer, gayunpaman, ay epektibong hindi makakapagpalit o makakapag-iingat ng mga hindi-seguridad Crypto asset.

Ang SEC ay may malawak awtoridad na mag-isyu ng mga panuntunan na nagbubukod sa mga palitan ng Crypto , broker at dealer mula sa mga kinakailangan ng mga batas ng pederal na securities. Ang mga naka-target na pag-amyenda sa pambansang securities exchange at mga panuntunan ng broker-dealer ng SEC ay gagawing posible para sa crypto-asset securities na makipagkalakalan nang mas malawak at sa paraang tumutugma sa mga pederal na securities laws.

Ang SEC ay maaaring may kundisyon na i-exempt ang mga pambansang securities exchange at broker-dealer na nag-aalok lamang ng mga asset ng Crypto mula sa mga kinakailangan ng SEC na hindi tugma sa kasalukuyang istraktura ng merkado kung walang pinsala sa mamumuhunan. Maaari din nitong pahintulutan ang mga tagapamagitan na ito na mag-alok ng mga hindi-seguridad na Crypto asset at crypto-asset na T nakarehistro o inaalok sa ilalim ng exemption, basta't ang tagapamagitan ay gagawin ito alinsunod sa mga kinakailangan ng SEC.

Ang CFTC

Pangunahing pinamamahalaan ng awtorisadong batas ng CFTC ang pangangalakal ng mga derivative na instrumento, gaya ng mga futures at swap. Ang CFTC ay mayroon ipinahayag ilang mga asset ng Crypto upang maging mga kalakal na napapailalim sa pangkalahatang awtoridad nito laban sa panloloko at anti-manipulasyon, ngunit sa pangkalahatan ay walang awtoridad na mag-isyu ng mga panuntunang nagbibigay ng pangangasiwa para sa mga Markets ng kalakal.

Gayunpaman, mayroon ang CFTC hurisdiksyon higit sa mga alok ng margined, leverage o financed na commodity spot trading sa mga retail investor. Sa labas ng US, karamihan sa mga palitan ng Crypto ay nagpapahintulot sa mga retail investor na i-trade ang mga asset ng Crypto sa margin. Sa loob ng US, ang mga Crypto exchange ay dapat magparehistro sa CFTC bilang futures exchange para mag-alok ng crypto-asset margin trading sa mga retail investor. Bukod pa rito, ang isang merchant ng komisyon sa futures na nakarehistro sa CFTC ay dapat magbigay ng margin, at ang mga transaksyong ito ay dapat i-clear ng isang clearinghouse na nakarehistro sa CFTC. Inilabas ang CFTC patnubay sa pagpapakahulugan paglilinaw sa mga pangyayari kung saan ang isang palitan ay maaaring maging kwalipikado para sa makitid na "aktwal na paghahatid" na exemption mula sa mga kinakailangang ito, ngunit kakaunti, kung mayroon man, ang nakahanap ng paraan upang gawin ito.

Maaaring dalhin ng CFTC ang panulat sa isang mas magaan na hanay ng mga panuntunan para sa mga palitan ng Crypto na nag-aalok ng margin trading ngunit T nag-aalok ng mga futures o iba pang mga uri ng derivatives. Tulad ng mayroon si CFTC Commissioner Caroline Pham itinuro, may awtoridad ang ahensya na gawin ito. Maraming Crypto exchange ang gustong mag-alok ng margin trading sa US ngunit natatakot sila sa mga kinakailangan na magparehistro sila sa CFTC bilang futures exchange, nag-aalok ng margin sa pamamagitan ng futures commission merchant at isinasama sa isang clearinghouse.

Dagdag pa rito, ang mga palitan na ito ay malamang na mangangailangan ng makabuluhang walang-action na relief mula sa ahensya upang mag-alok ng margin trading sa ilalim ng kasalukuyang mga panuntunan ng CFTC. Ang isang bagong hanay ng mga panuntunan para sa crypto-asset margin exchanges ay magbibigay-daan sa mga platform na ito na magbago at lumago nang responsable sa ilalim ng regulasyong payong ng CFTC.

***

Ito ay isang kahihiyan na ang SEC at CFTC ay malamang na hindi magsulat ng mga bagong panuntunan para sa crypto-asset Markets anumang oras sa lalong madaling panahon dahil marami silang magagawa gamit ang kanilang kasalukuyang awtoridad. Ngunit ang mga panawagan mula sa mga gumagawa ng patakaran na mag-regulate sa pamamagitan ng paggawa ng panuntunan sa halip na sa pamamagitan ng pagpapatupad ay nag-aalok ng kislap ng pag-asa para sa hinaharap.