Los reguladores no tienen prisa por redactar normas para las Cripto. La Comisión de Bolsa y Valores y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos han presentado un total combinado de más que100 acciones de cumplimiento contra participantes del mercado de criptoactivos. Sin embargo, ninguna agencia ha emitido una sola norma específica para las criptomonedas, y esimprobableque cambiarán de rumbo en cualquier momento. Pero ¿qué pasaría si las agencias decidieran hacerlo? ¿Qué tipo de reglas podrían redactar utilizando sus autoridades regulatorias existentes?

La SEC

Las leyes federales sobre valores están diseñadas principalmente para reducir las asimetrías de información entre los emisores de valores y el público inversionista. Cuando una empresa decide captar capital de los inversores mediante la venta de un valor, las leyes exigen que la empresa haga divulgaciones a los inversores para minimizar la desventaja informativa de los inversores externos. Además, las leyes exigen que las bolsas, los corredores, los distribuidores y los asesores de inversión que proporcionan acceso a valores o asesoramiento relacionado con valores se registren en la SEC y adopten políticas y procedimientos diseñados para proteger a los inversores.

Este artículo de Opinión es parte de CoinDesk Semana de la RegulaciónMichael Selig es abogado en Willkie Farr & Gallagher.

Los redactores de las leyes federales sobre valores no tenían en mente los Cripto programables cuando redactaron las leyes. Pero la SEC tiene la autoridad legal para emitir reglas que permitan que los Cripto y los intermediarios de Cripto operen dentro de los límites de las leyes federales sobre valores. La agencia podría comenzar por redactar reglas para establecer un marco viable para las emisiones y los intercambios de valores de criptoactivos.

Emisiones

Los Cripto son activos de red. A diferencia de las empresas, las redes son generativas. El valor de una red se deriva de las aplicaciones, organizaciones y proyectos creados en la red por sus usuarios. El desarrollador de una red puede optar por emitir el Cripto nativo de la red cuando la información disponible públicamente sobre la red es escasa para alentar a los usuarios a unirse a ella. Una vez que una masa crítica de usuarios se ha unido y está participando en una red, el desarrollador puede dejar de tener una ventaja informativa en relación con los usuarios. En este punto, los inversores en el Cripto pueden no requerir las protecciones de las leyes federales de valores.

Es ilegal ofrecer o vender un valor sin registrar la oferta o venta ante la SEC, a menos que exista una exención.definición El término “valor” incluye una lista de instrumentos financieros, como acciones, bonos, pagarés y contratos de inversión. Los Cripto suelen estar comprendidos en el ámbito de aplicación de las leyes federales sobre valores cuando se venden como parte de un contrato de inversión.

El término contrato de inversión tiene su origen en leyes de “cielo azul” diseñadas para regir las ofertas de contratos escritos en virtud de los cuales una persona invierte dinero con un promotor que promete utilizar el dinero para generar ganancias para el inversor. En un artículo de 1946Opinión(dando lugar a la llamada Prueba Howey), la Corte Suprema de los Estados Unidos definió el término “contrato de inversión” para los fines de las leyes federales de valores como un contrato, transacción o plan mediante el cual un inversor invierte dinero en una empresa común con una expectativa razonable de obtener ganancias de los esfuerzos empresariales o gerenciales de otros.

En las normas de la SEC se habla poco de contratos de inversión porque antes de que aparecieran los Cripto , nadie tenía la intención consciente de emitirlos. Durante décadas, la SEC ha interpuesto demandas en las que afirma que un contrato, transacción o esquema debería clasificarse como contrato de inversión porque tiene la sustancia económica de un valor. Después de que la SEC comenzara a interponer estas demandas contra los emisores de criptoactivos, algunos proyectos de Cripto adoptaron la designación de contrato de inversión e intentaron emitir estos instrumentos de conformidad con las leyes federales sobre valores.

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Falta de claridad

Los emisores de criptoactivos experimentaron con ofertas de contratos de inversión bajo varias exenciones del registro de la SEC, y ONE incluso registrado Un contrato de inversión con la SEC. Otros se vendieron exclusivamente en el extranjero, en jurisdicciones donde los Cripto no están regulados como valores. Estos emisores pueden haber previsto que la SEC eventualmente redactaría reglas para hacer posible que los Cripto operen dentro del perímetro regulatorio de la SEC. Pero las reglas no han llegado, y estos valores de criptoactivos se quedaron sin un camino claro hacia el estado de no seguridad o Mercados secundarios líquidos en los Estados Unidos.

No obstante, la SEC ha reconocido que los Cripto pueden evolucionar y perder su carácter de contrato de inversión con el tiempo. En 2018, el entonces director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC expresado la opinión de que un Cripto puede ofrecerse o venderse inicialmente como parte de un contrato de inversión, pero luego puede revenderse como un activo no valor. El año siguiente, el personal de la SEC publicó un "estructura” sobre los Cripto , lo que indica que, en algunos casos, un Cripto “previamente vendido como valor debe reevaluarse en el momento de ofertas o ventas posteriores” para determinar si sigue siendo un valor.

Esta opinión también se expresa en la acción de cumplimiento de la SEC.órdenes de liquidación, que exigen que el emisor registre un Cripto como un valor, pero prevén que el emisor puede rescindir posteriormente el registro sobre la base de que el Cripto ya no es un valor. Al menos un emisor siguió este enfoque ofrenda un activo Cripto como valor y luego más tarde presentación un informe de salida que declara que el activo Cripto ya no es un valor.

Otro proyecto Cripto recientedeclarado El hecho de que su Cripto haya pasado de ser un valor a ser un software es una "transformación". Pero la SEC no ha emitido normas que codifiquen una exención del registro para los activos de redes descentralizadas o un procedimiento para ofrecer un Cripto como un valor y determinar posteriormente que el Cripto ya no es un valor. Los emisores que opten por adoptar este enfoque siguen corriendo el riesgo de ser demandados por la SEC.

La SEC no necesitaría autorización legislativa para eximir del requisito de registro las ofertas y ventas de activos de red. La agencia tiene amplias autoridadpromulgar normas que eximan del registro a transacciones, valores y personas. La SEC podría, por ejemplo, condicionar esa exención a que el emisor haga divulgaciones periódicas de información importante no pública hasta que el emisor no tenga ninguna ventaja informativa razonable con respecto a los usuarios de la red.

La comisionada de la SEC, Hester Peirce, hados veces propuesto Normas que crearían un “puerto seguro” para ciertos emisores de criptoactivos. Los emisores que opten por acogerse al puerto seguro quedarían exentos de registrar sus ofertas de criptoactivos durante un período de tres años. Los emisores que desarrollen una red suficientemente descentralizada dentro de este tiempo podrían declarar que los Cripto no son valores. El puerto seguro de Peirce ofrece un marco sensato que protegería a los inversores y, al mismo tiempo, fomentaría la innovación.

Intercambios

Las agencias estatales de servicios financieros fueron los primeros reguladores en comenzar a otorgar licencias a las bolsas de Cripto . Estas agencias razonaron que los Cripto son un tipo de valor monetario y, por lo tanto, las bolsas de Cripto son transmisores de dinero. El propósito de las leyes de transmisión de dinero es proteger los depósitos de los clientes de la apropiación indebida y el uso indebido y prevenir el lavado de dinero. Estas leyes son mucho menos integrales que las aplicables a las bolsas de valores. Como resultado, las bolsas de Cripto existentes no están diseñadas para respaldar la negociación de valores de Cripto . Sin embargo, el presidente de la SEC, Gary Gensler, dichoque muchas de estas plataformas deben registrarse en la SEC como una “bolsa de valores nacional”.

A pesar del llamado a la acción de Gensler, actualmente no existen bolsas de Cripto registradas ante la SEC. Esto se debe a que el modelo operativo estándar de las bolsas de Cripto es el producto de los requisitos de la ley de transferencia de dinero y no es viable para una bolsa de valores. Además, se necesitaría una exención significativa de la SEC para que cualquier bolsa de valores incluya activos Cripto según las reglas actuales de la SEC.

Muchos de los requisitos de la SEC presentan obstáculos para los posibles solicitantes de registro. Por ejemplo, las bolsas de valores pueden ofrecer operaciones solo con valores registrados. Muy pocos de los Cripto disponibles en la actualidad están registrados, y algunos de los más populares no son valores. Además, las bolsas de valores abren solo durante horarios definidos y cierran los días festivos nacionales, mientras que los Cripto se negocian en Mercados globales que nunca cierran.

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Entre los problemas más críticos se encuentra el de que los inversores minoristas no pueden negociar y mantener valores directamente en las bolsas de valores, como es habitual en las bolsas de Cripto . En cambio, se les exige que realicen pedidos y mantengan activos con un corredor de bolsa registrado en la SEC, que actúa como un "miembro" de la bolsa. permitido para negociar y mantener valores criptoactivos si se ofrecieron y vendieron de conformidad con una declaración de registro o exención vigente. Sin embargo, los corredores de bolsa no pueden negociar ni custodiar activos Cripto que no sean valores.

La SEC tiene ampliasautoridad Emitir normas que eximan a los intercambios, corredores y distribuidores de Cripto de los requisitos de las leyes federales sobre valores. Las modificaciones específicas a las normas nacionales de la SEC sobre intercambios de valores y corredores y distribuidores permitirían que los valores de criptoactivos se negocien de manera más amplia y de una manera que cumpla con las leyes federales sobre valores.

La SEC podría eximir condicionalmente a las bolsas de valores nacionales y a los intermediarios que solo ofrezcan Cripto de los requisitos de la SEC que sean incompatibles con la estructura actual del mercado si no se perjudicara a los inversores. También podría permitir que estos intermediarios ofrezcan Cripto que no sean valores y valores de criptoactivos que no estén registrados ni se ofrezcan bajo una exención, siempre que el intermediario lo haga de acuerdo con los requisitos de la SEC.

La CFTC

El estatuto de autorización de la CFTC regula principalmente la negociación de instrumentos derivados, como futuros y swaps. La CFTC hadeclarado ciertos Cripto son materias primas sujetas a su autoridad general contra el fraude y la manipulación, pero generalmente carece de la autoridad para emitir reglas que proporcionen supervisión para los Mercados al contado de materias primas.

Sin embargo, la CFTC hajurisdicción sobre ofertas de operaciones al contado de materias primas con margen, apalancadas o financiadas a inversores minoristas. Fuera de los EE. UU., la mayoría de los intercambios de Cripto permiten a los inversores minoristas negociar activos Cripto con margen. Dentro de los EE. UU., los intercambios de Cripto deben registrarse en la CFTC como un mercado de futuros para ofrecer operaciones con margen de activos criptográficos a inversores minoristas. Además, un comerciante de comisiones de futuros registrado en la CFTC debe proporcionar el margen, y estas transacciones deben ser compensadas por una cámara de compensación registrada en la CFTC. La CFTC emitió orientación interpretativaaclarar las circunstancias bajo las cuales una bolsa puede calificar para la exención limitada de “entrega real” de estos requisitos, pero pocos, si es que hay alguno, han logrado encontrar una manera de hacerlo.

La CFTC podría tomar la pluma para un conjunto de reglas más laxas para los intercambios de Cripto que ofrecen operaciones con margen pero no ofrecen futuros u otros tipos de derivados. Como ha dicho la comisionada de la CFTC, Caroline Pham señalóLa agencia tiene la autoridad para hacerlo. Muchas bolsas de Cripto desean ofrecer operaciones con margen en los EE. UU., pero se sienten intimidadas por los requisitos de registrarse en la CFTC como bolsa de futuros, ofrecer margen a través de un comerciante de comisiones de futuros e integrarse con una cámara de compensación.

Además, es probable que estas bolsas necesiten una importante exención de la agencia para ofrecer operaciones con margen según las normas actuales de la CFTC. Un nuevo conjunto de normas para las bolsas de activos criptográficos permitiría a estas plataformas innovar y crecer de manera responsable bajo el paraguas regulatorio de la CFTC.

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Es una pena que la SEC y la CFTC no tengan muchas posibilidades de redactar nuevas normas para los Mercados de criptoactivos en un futuro próximo, porque podrían lograr mucho con su autoridad actual. Pero los llamamientos de los responsables de las políticas para regular mediante la elaboración de normas en lugar de su aplicación ofrecen un atisbo de esperanza para el futuro.