Os reguladores não têm pressa em escrever regras para Cripto. A Securities and Exchange Commission e a Commodity Futures Trading Commission trouxeram um total combinado de mais que100 ações de execução contra participantes do mercado de criptoativos. No entanto, nenhuma agência emitiu uma única regra específica para criptoativos, e éimprovávelque eles mudarão de curso em breve. Mas e se as agências decidissem fazer isso? Que tipos de regras elas poderiam escrever usando suas autoridades regulatórias existentes?

A SEC

As leis federais de valores mobiliários são projetadas principalmente para reduzir assimetrias de informação entre os emissores de valores mobiliários e o público investidor. Quando uma empresa opta por levantar capital de investidores vendendo um valor mobiliário, as leis exigem que a empresa faça divulgações de investidores para minimizar a desvantagem informacional de investidores externos. Além disso, as leis exigem que bolsas, corretores, negociadores e consultores de investimento que fornecem acesso a valores mobiliários ou consultoria relacionada a valores mobiliários se registrem na SEC e adotem políticas e procedimentos projetados para proteger os investidores.

Este artigo de Opinião faz parte do CoinDesk's Semana de Política. Michael Selig é advogado na Willkie Farr & Gallagher.

Os autores das leis federais de valores mobiliários T tinham Cripto programáveis ​​em mente quando elaboraram as leis. Mas a SEC tem autoridade estatutária para emitir regras que tornariam possível que Cripto e intermediários de Cripto operem dentro dos contornos das leis federais de valores mobiliários. A agência poderia começar escrevendo regras para estabelecer uma estrutura viável para emissões e trocas de títulos de criptoativos.

Emissões

Ativos Cripto são ativos de rede. Ao contrário das empresas, as redes são generativas. O valor de uma rede deriva dos aplicativos, organizações e projetos construídos na rede por seus usuários. O desenvolvedor de uma rede pode optar por emitir o ativo Cripto nativo da rede quando as informações publicamente disponíveis sobre a rede são escassas para encorajar os usuários a se juntarem à rede. Uma vez que uma massa crítica de usuários se juntou e está participando de uma rede, o desenvolvedor pode não ter mais uma vantagem informacional em relação aos usuários. Neste ponto, os investidores no ativo Cripto podem não exigir as proteções das leis federais de valores mobiliários.

É ilegal oferecer ou vender um título sem registrar a oferta ou venda na SEC, na ausência de uma isenção.definição do termo “segurança” inclui uma lista de instrumentos financeiros, como ações, títulos, notas e contratos de investimento. Os Cripto geralmente entram no escopo das leis federais de valores mobiliários quando vendidos como parte de um contrato de investimento.

O termo contrato de investimento se origina das leis do “céu azul” projetadas para governar ofertas de contratos escritos sob os quais uma pessoa investe dinheiro com um promotor que promete usar o dinheiro para gerar lucros para o investidor. Em 1946Opinião(dando origem ao chamado Teste de Howey), a Suprema Corte dos EUA definiu o termo “contrato de investimento” para fins de leis federais de valores mobiliários como um contrato, transação ou esquema pelo qual um investidor investe dinheiro em um empreendimento comum com uma expectativa razoável de lucros a serem derivados dos esforços empresariais ou gerenciais de outros.

Há pouca menção a contratos de investimento nas regras da SEC porque antes dos Cripto surgirem, ninguém pretendia emiti-los conscientemente. Por décadas, a SEC moveu ações judiciais afirmando que um contrato, transação ou esquema deveria ser remedialmente classificado como um contrato de investimento porque tem a substância econômica de um título. Depois que a SEC começou a mover essas ações judiciais contra emissores de criptoativos, alguns projetos de Cripto adotaram a designação de contrato de investimento e tentaram emitir esses instrumentos em conformidade com as leis federais de títulos.

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Falta de clareza

Os emissores de criptoativos experimentaram ofertas de contratos de investimento sob várias isenções do registro da SEC, e um ONE até registrado um contrato de investimento com a SEC. Outros venderam exclusivamente offshore em jurisdições onde Cripto T são regulamentados como títulos. Esses emissores podem ter previsto que a SEC eventualmente escreveria regras para tornar possível que Cripto operassem dentro do perímetro regulatório da SEC. Mas as regras T vieram, e esses criptoativos foram deixados sem um caminho claro para o status de não segurança ou Mercados secundários líquidos nos Estados Unidos.

No entanto, a SEC reconheceu que os Cripto podem evoluir para se desfazer de sua capa de contrato de investimento ao longo do tempo. Em 2018, o então atual diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC expressado a visão de que um Cripto pode inicialmente ser oferecido ou vendido como parte de um contrato de investimento, mas pode ser revendido posteriormente como um não-título. No ano seguinte, a equipe da SEC divulgou um “estrutura” sobre Cripto , indicando que, em alguns casos, um Cripto “anteriormente vendido como um título deve ser reavaliado no momento de ofertas ou vendas posteriores” para determinar se ele continua sendo um título.

Esta visão também é expressa na ação de execução da SECordens de liquidação, que exigem que o emissor registre um Cripto como um título, mas prevê que o emissor pode rescindir o registro posteriormente com base no fato de que o Cripto não é mais um título. Pelo menos um emissor seguiu essa abordagem ao oferta um ativo Cripto como garantia e depois arquivamento um relatório de saída declarando que o ativo Cripto não é mais um título.

Outro projeto de Cripto recentementedeclarado seu Cripto tenha se “transformado” de um título em software. Mas a SEC T emitiu regras codificando uma isenção de registro para ativos de rede descentralizados ou um procedimento para oferecer um Cripto como um título e posteriormente determinar que o Cripto não é mais um título. Os emissores que escolherem adotar essa abordagem permanecem em risco de um processo da SEC.

A SEC T precisaria de autorização legislativa para isentar do requisito de registro ofertas e vendas de ativos de rede. A agência tem ampla autoridadepara promulgar regras isentando transações, títulos e pessoas de registro. A SEC poderia, por exemplo, condicionar tal isenção ao emissor fazer divulgações periódicas de informações materiais não públicas até que o emissor não tenha, razoavelmente, nenhuma vantagem informacional em relação aos usuários da rede.

A Comissária da SEC, Hester Peirce, temduas vezes proposto regras que criariam um “porto seguro” para certos emissores de criptoativos. Os emissores que escolherem confiar no porto seguro estariam isentos de registrar suas ofertas de criptoativos por um período de três anos. Os emissores que desenvolverem uma rede suficientemente descentralizada dentro desse período poderiam declarar os Cripto como não sendo títulos. O porto seguro de Peirce oferece uma estrutura sensata que protegeria os investidores ao mesmo tempo em que incentivaria a inovação.

Trocas

As agências estaduais de serviços financeiros foram as primeiras reguladoras a começar a licenciar as bolsas de Cripto . Essas agências raciocinaram que os ativos Cripto são um tipo de valor monetário e as bolsas de Cripto são, portanto, transmissoras de dinheiro. O objetivo das leis de transmissão de dinheiro é proteger os depósitos dos clientes contra apropriação indébita e uso indevido e evitar a lavagem de dinheiro. Essas leis são muito menos abrangentes do que aquelas aplicáveis ​​às bolsas de valores. Como resultado, as bolsas de Cripto em exercício não são projetadas para oferecer suporte à negociação de títulos de ativos Cripto . No entanto, o presidente da SEC, Gary Gensler disseque muitas dessas plataformas são obrigadas a se registrar na SEC como uma “bolsa de valores mobiliários nacional”.

Apesar do chamado de Gensler para ação, não há nenhuma bolsa de Cripto registrada na SEC hoje. Isso ocorre porque o modelo operacional padrão de bolsa de Cripto é o produto dos requisitos da lei de transmissão de dinheiro e T é viável para uma bolsa de valores mobiliários. Além disso, seria necessário um alívio significativo de isenção da SEC para qualquer bolsa de valores mobiliários listar ativos Cripto sob as regras atuais da SEC.

Muitos requisitos da SEC apresentam obstáculos para potenciais registrantes. Por exemplo, bolsas de valores podem oferecer negociação apenas em títulos registrados. Muito poucos Cripto disponíveis hoje são registrados, e alguns dos mais populares são não-títulos. Além disso, bolsas de valores abrem apenas durante horários definidos e fecham em feriados nacionais, enquanto Cripto são negociados em Mercados globais que nunca fecham.

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Entre as questões mais críticas está o fato de que os investidores de varejo não podem negociar e manter títulos diretamente em bolsas de valores, como é típico em bolsas de Cripto . Em vez disso, eles são obrigados a fazer pedidos e manter ativos com uma corretora registrada na SEC, que atua como um “membro” da bolsa. As corretoras são permitido para negociar e manter títulos de criptoativos se eles foram oferecidos e vendidos de acordo com uma declaração de registro efetiva ou isenção. Corretores-negociantes, no entanto, efetivamente não podem negociar ou custodiar ativos Cripto não-títulos.

A SEC tem amplaautoridade para emitir regras isentando exchanges, corretoras e negociantes de Cripto dos requisitos das leis federais de valores mobiliários. Emendas direcionadas às regras nacionais de exchanges e corretoras da SEC tornariam possível que títulos de criptoativos fossem negociados de forma mais ampla e de uma maneira que fosse compatível com as leis federais de valores mobiliários.

A SEC poderia isentar condicionalmente bolsas de valores nacionais e corretoras que oferecem apenas Cripto dos requisitos da SEC que são incompatíveis com a estrutura atual do mercado se não houvesse danos ao investidor. Ela também poderia permitir que esses intermediários oferecessem Cripto não mobiliários e títulos de criptoativos que T foram registrados ou oferecidos sob uma isenção, desde que o intermediário o faça de acordo com os requisitos da SEC.

A CFTC

O estatuto de autorização da CFTC rege principalmente a negociação de instrumentos derivativos, como futuros e swaps. A CFTC temdeclarado certos Cripto são commodities sujeitas à sua autoridade geral antifraude e antimanipulação, mas geralmente não tem autoridade para emitir regras que forneçam supervisão para Mercados à vista de commodities.

No entanto, a CFTC temjurisdição sobre ofertas de negociação spot de commodities com margem, alavancada ou financiada para investidores de varejo. Fora dos EUA, a maioria das bolsas de Cripto permite que investidores de varejo negociem ativos de Cripto com margem. Dentro dos EUA, as bolsas de Cripto devem se registrar na CFTC como uma bolsa de futuros para oferecer negociação de margem de ativos de criptomoedas para investidores de varejo. Além disso, um corretor de futuros registrado na CFTC deve fornecer a margem, e essas transações devem ser compensadas por uma câmara de compensação registrada na CFTC. A CFTC emitiu orientação interpretativaesclarecendo as circunstâncias sob as quais uma bolsa pode se qualificar para a isenção restrita de “entrega real” desses requisitos, mas poucos, se houver, conseguiram encontrar uma maneira de fazê-lo.

A CFTC poderia pegar a caneta em um conjunto de regras mais leves para trocas de Cripto que oferecem negociação de margem, mas T oferecem futuros ou outros tipos de derivativos. Como a Comissária da CFTC, Caroline Pham, apontou, a agência tem autoridade para fazê-lo. Muitas exchanges de Cripto desejam oferecer negociação de margem nos EUA, mas são intimidadas pelos requisitos de que se registrem na CFTC como uma exchange de futuros, ofereçam margem por meio de um comerciante de comissão de futuros e se integrem a uma câmara de compensação.

Além disso, essas bolsas provavelmente exigiriam um alívio significativo de não ação da agência para oferecer negociação de margem sob as regras atuais da CFTC. Um novo conjunto de regras para bolsas de margem de criptoativos permitiria que essas plataformas inovassem e crescessem de forma responsável sob o guarda-chuva regulatório da CFTC.

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É uma pena que a SEC e a CFTC provavelmente não escreverão novas regras para os Mercados de criptoativos tão cedo, porque há muita coisa que elas poderiam realizar usando sua autoridade existente. Mas os apelos dos formuladores de políticas para regulamentar por meio da criação de regras em vez da aplicação da lei oferecem um vislumbre de esperança para o futuro.