Les régulateurs ne sont pas pressés d'écrire des règles pour la Crypto. La Securities and Exchange Commission et la Commodity Futures Trading Commission ont apporté un total combiné de plus que100 mesures d'application contre les participants du marché des crypto-actifs. Pourtant, aucune des deux agences n'a émis une seule règle spécifique à la crypto-monnaie, et il estpeu probablequ'ils changeront de cap à tout moment. Mais que se passerait-il si les agences décidaient de le faire ? Quel genre de règles pourraient-elles rédiger en s'appuyant sur les autorités réglementaires dont elles disposent déjà ?

La SEC

Les lois fédérales sur les valeurs mobilières visent principalement à réduire les asymétries d’information entre les émetteurs de valeurs mobilières et le public investisseur. Lorsqu’une entreprise choisit de lever des capitaux auprès d’investisseurs en vendant un titre, les lois exigent qu’elle divulgue des informations aux investisseurs afin de minimiser le désavantage informationnel des investisseurs extérieurs. En outre, les lois exigent que les bourses, les courtiers, les négociants et les conseillers en investissement qui donnent accès à des valeurs mobilières ou à des conseils liés aux valeurs mobilières s’enregistrent auprès de la SEC et adoptent des politiques et des procédures conçues pour protéger les investisseurs.

Cet article Analyses fait partie de CoinDesk Semaine JuridiqueMichael Selig est avocat chez Willkie Farr & Gallagher.

Les rédacteurs des lois fédérales sur les valeurs mobilières n’avaient T à l’esprit les actifs Crypto programmables lorsqu’ils ont rédigé ces lois. Mais la SEC a l’autorité statutaire d’édicter des règles qui permettraient aux actifs Crypto et aux intermédiaires Crypto d’opérer dans le cadre des lois fédérales sur les valeurs mobilières. L’agence pourrait commencer par rédiger des règles pour établir un cadre pratique pour les émissions et les échanges de titres de crypto-actifs.

Émissions

Les Crypto sont des actifs de réseau. Contrairement aux entreprises, les réseaux sont génératifs. La valeur d'un réseau découle des applications, des organisations et des projets construits sur le réseau par ses utilisateurs. Le développeur d'un réseau peut choisir d'émettre l'actif Crypto natif du réseau lorsque les informations accessibles au public sur le réseau sont rares pour encourager les utilisateurs à rejoindre le réseau. Une fois qu'une masse critique d'utilisateurs a rejoint et participe à un réseau, le développeur peut ne plus avoir d'avantage informationnel par rapport aux utilisateurs. À ce stade, les investisseurs dans l'actif Crypto peuvent ne pas avoir besoin des protections des lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Il est illégal d'offrir ou de vendre un titre sans enregistrer l'offre ou la vente auprès de la SEC, sauf exemption.définition Le terme « titre » désigne une liste d’instruments financiers, tels que les actions, les obligations, les billets et les contrats d’investissement. Les Crypto actifs relèvent généralement des lois fédérales sur les valeurs mobilières lorsqu’ils sont vendus dans le cadre d’un contrat d’investissement.

Le terme contrat d’investissement provient des lois « blue sky » conçues pour régir les offres de contrats écrits en vertu desquels une personne investit de l’argent auprès d’un promoteur qui promet d’utiliser l’argent pour générer des profits pour l’investisseur.Analyses(donnant lieu au soi-disant test Howey), la Cour suprême des États-Unis a défini le terme « contrat d’investissement » aux fins des lois fédérales sur les valeurs mobilières comme un contrat, une transaction ou un plan par lequel un investisseur investit de l’argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de bénéfices à tirer des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d’autrui.

Les règles de la SEC font peu mention des contrats d’investissement, car avant l’apparition des Crypto actifs, personne n’avait l’intention de les émettre en connaissance de cause. Pendant des décennies, la SEC a intenté des poursuites en affirmant qu’un contrat, une transaction ou un système devrait être classé comme un contrat d’investissement parce qu’il a la substance économique d’un titre. Après que la SEC a commencé à intenter ces poursuites contre les émetteurs de crypto-actifs, certains projets de Crypto ont adopté la désignation de contrat d’investissement et ont tenté d’émettre ces instruments en conformité avec les lois fédérales sur les valeurs mobilières.

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Manque de clarté

Les émetteurs de crypto-actifs ont expérimenté des offres de contrats d'investissement dans le cadre de diverses exemptions d'enregistrement auprès de la SEC, et ONE' entre eux a même inscrit un contrat d'investissement avec la SEC. D'autres ont été vendus exclusivement à l'étranger dans des juridictions où les actifs Crypto ne sont T réglementés en tant que valeurs mobilières. Ces émetteurs ont peut-être anticipé que la SEC finirait par rédiger des règles pour permettre aux actifs Crypto d'opérer dans le périmètre réglementaire de la SEC. Mais les règles n'ont T été adoptées et ces titres de crypto-actifs se sont retrouvés sans voie claire vers le statut de non-valeur mobilière ou les Marchés secondaires liquides aux États-Unis.

Néanmoins, la SEC a reconnu que les actifs Crypto pourraient évoluer pour se débarrasser de leur enveloppe contractuelle d'investissement au fil du temps. En 2018, le directeur actuel de la division des Finance des sociétés de la SEC exprimé l'idée selon laquelle un actif Crypto peut initialement être proposé ou vendu dans le cadre d'un contrat d'investissement, mais peut ensuite être revendu en tant que non-titre. L'année suivante, le personnel de la SEC a publié un «cadre« sur les actifs Crypto , indiquant que, dans certains cas, un actif Crypto « précédemment vendu en tant que titre devrait être réévalué au moment d'offres ou de ventes ultérieures » pour déterminer s'il reste un titre.

Ce point de vue est également exprimé dans les mesures d’exécution de la SEC.ordonnances de règlement, qui obligent l'émetteur à enregistrer un actif Crypto en tant que titre, mais prévoient que l'émetteur peut ultérieurement mettre fin à l'enregistrement au motif que l'actif Crypto n'est plus un titre. Au moins un émetteur a suivi cette approche en offre un actif Crypto en tant que sécurité, puis plus tard dépôt un rapport de sortie déclarant que l'actif Crypto n'est plus un titre.

Un autre projet Crypto récemmentdéclaré La SEC n'a T publié de règles codifiant une exemption d'enregistrement pour les actifs de réseaux décentralisés ou une procédure permettant de proposer un actif Crypto en tant que titre et de déterminer ultérieurement que l'actif Crypto n'est plus un titre. Les émetteurs qui choisissent Crypto' adopter cette approche restent exposés à un procès de la SEC.

La SEC n'aurait T besoin d'autorisation législative pour exempter de l'obligation d'enregistrement les offres et les ventes d'actifs de réseau. L'agence dispose d'un large éventail de autoritépromulguer des règles exemptant les transactions, les titres et les personnes de l'obligation d'enregistrement. La SEC pourrait, par exemple, subordonner une telle exemption à la divulgation périodique par l'émetteur d'informations importantes non publiques jusqu'à ce qu'il ne dispose raisonnablement d'aucun avantage informationnel par rapport aux utilisateurs du réseau.

La commissaire de la SEC, Hester Peirce, adeux fois proposé Des règles qui créeraient un « refuge » pour certains émetteurs de crypto-actifs. Les émetteurs qui choisiraient de s'appuyer sur ce refuge seraient exemptés de l'obligation d'enregistrer leurs offres de crypto-actifs pendant une période de trois ans. Les émetteurs qui développeraient un réseau suffisamment décentralisé au cours de cette période pourraient déclarer les Crypto actifs comme n'étant pas des valeurs mobilières. Le refuge de Peirce offre un cadre raisonnable qui protégerait les investisseurs tout en encourageant l'innovation.

Échanges

Les agences de services financiers des États ont été les premières à accorder des licences aux bourses de Crypto . Ces agences ont estimé que les Crypto actifs étaient un type de valeur monétaire et que les bourses de Crypto étaient donc des transmetteurs d’argent. L’objectif des lois sur les transmetteurs d’argent est de protéger les dépôts des clients contre les détournements et les abus et de prévenir le blanchiment d’argent. Ces lois sont beaucoup moins complètes que celles applicables aux bourses de valeurs mobilières. Par conséquent, les bourses de Crypto en place ne sont pas conçues pour prendre en charge le trading de titres d’actifs Crypto . Pourtant, le président de la SEC, Gary Gensler ditque de nombreuses plateformes de ce type sont tenues de s’enregistrer auprès de la SEC en tant que « bourse nationale de valeurs mobilières ».

Malgré l'appel à l'action de Gensler, il n'existe aujourd'hui aucune bourse de Crypto enregistrée auprès de la SEC. En effet, le modèle d'exploitation standard des bourses de Crypto monnaie est le produit des exigences de la loi sur les transferts d'argent et n'est T applicable à une bourse de valeurs. De plus, une dispense importante de la SEC serait nécessaire pour qu'une bourse de valeurs puisse coter des actifs Crypto conformément aux règles actuelles de la SEC.

De nombreuses exigences de la SEC constituent des obstacles pour les déclarants potentiels. Par exemple, les bourses de valeurs mobilières peuvent proposer des transactions uniquement sur des titres enregistrés. Très peu d'actifs Crypto disponibles aujourd'hui sont enregistrés, et certains des plus populaires ne sont pas des valeurs mobilières. De plus, les bourses de valeurs mobilières ne sont ouvertes qu'à des heures définies et ferment les jours fériés, alors que les actifs Crypto se négocient sur des Marchés mondiaux qui ne ferment jamais.

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L’un des problèmes les plus critiques est que les investisseurs particuliers ne peuvent pas négocier et détenir des titres directement sur les bourses de valeurs mobilières, comme c’est généralement le cas avec les bourses de Crypto monnaies. Au lieu de cela, ils sont tenus de passer des ordres et de détenir des actifs auprès d’un courtier-négociant enregistré auprès de la SEC, qui agit en tant que « membre » de la bourse. permis de négocier et de détenir des titres de crypto-actifs s'ils ont été offerts et vendus conformément à une déclaration d'enregistrement ou à une exemption en vigueur. Les courtiers-négociants, cependant, ne peuvent effectivement pas négocier ou conserver des actifs Crypto non-sécuritaire.

La SEC a une largeautorité de publier des règles exemptant les bourses, courtiers et négociants de Crypto monnaies des exigences des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Des modifications ciblées aux règles nationales de la SEC sur les bourses et les courtiers en valeurs mobilières permettraient aux titres de crypto-actifs de se négocier plus largement et d'une manière conforme aux lois fédérales sur les valeurs mobilières.

La SEC pourrait exempter sous certaines conditions les bourses nationales de valeurs mobilières et les courtiers-négociants qui proposent uniquement des actifs Crypto des exigences de la SEC qui sont incompatibles avec la structure actuelle du marché si cela ne porte pas préjudice aux investisseurs. Elle pourrait également autoriser ces intermédiaires à proposer des actifs Crypto non sécurisés et des titres cryptographiques qui n'ont T été enregistrés ou offerts dans le cadre d'une exemption, à condition que l'intermédiaire le fasse conformément aux exigences de la SEC.

La CFTC

La loi d’autorisation de la CFTC régit principalement la négociation d’instruments dérivés, tels que les contrats à terme et les swaps. La CFTC adéclaré certains actifs Crypto doivent être considérés comme des matières premières soumises à son autorité générale de lutte contre la fraude et la manipulation, mais elle n'a généralement pas l'autorité d'émettre des règles de surveillance des Marchés au comptant des matières premières.

Néanmoins, la CFTC ajuridiction sur les offres de trading spot de matières premières sur marge, à effet de levier ou financées aux investisseurs particuliers. En dehors des États-Unis, la plupart des échanges de Crypto permettent aux investisseurs particuliers de négocier des actifs Crypto sur marge. Aux États-Unis, les échanges de Crypto doivent s'enregistrer auprès de la CFTC en tant que bourse à terme pour proposer des échanges de marge d'actifs cryptographiques aux investisseurs particuliers. De plus, un négociant en commissions à terme enregistré auprès de la CFTC doit fournir la marge, et ces transactions doivent être compensées par une chambre de compensation enregistrée auprès de la CFTC. La CFTC a émis conseils d'interprétationclarifier les circonstances dans lesquelles une bourse peut se qualifier pour l’exemption étroite de « livraison réelle » de ces exigences, mais peu, voire aucun, ont réussi à trouver un moyen de le faire.

La CFTC pourrait prendre la plume pour un ensemble de règles plus légères pour les échanges de Crypto monnaies qui proposent des transactions sur marge mais ne proposent T de contrats à terme ou d'autres types de produits dérivés. Comme l'a déclaré la commissaire de la CFTC, Caroline Pham souligné, l'agence a le pouvoir de le faire. De nombreuses bourses de Crypto souhaitent proposer des opérations sur marge aux États-Unis, mais sont intimidées par les exigences qui leur imposent de s'enregistrer auprès de la CFTC en tant que bourse à terme, d'offrir une marge par l'intermédiaire d'un négociant en commissions à terme et de s'intégrer à une chambre de compensation.

De plus, ces plateformes d’échange nécessiteraient probablement une dispense de l’agence pour pouvoir proposer des opérations sur marge en vertu des règles actuelles de la CFTC. Un nouvel ensemble de règles pour les échanges sur marge de crypto-actifs permettrait à ces plateformes d’innover et de se développer de manière responsable sous l’égide réglementaire de la CFTC.

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Il est dommage que la SEC et la CFTC ne soient pas prêtes à rédiger de nouvelles règles pour les Marchés des crypto-actifs dans un avenir proche, car elles pourraient accomplir beaucoup de choses en utilisant leur autorité actuelle. Mais les appels des décideurs politiques à réglementer par le biais de la réglementation plutôt que par la mise en application offrent une lueur d’espoir pour l’avenir.