Por que a SEC está errada sobre NFTs

Em seu livro de 2024Sobre governado, O Juiz Neil Gorsuch e Janie Nitze documentam a expansão dramática das leis federais. Essa expansão não decorre apenas de decretos do Congresso e decisões de tribunais, mas também de inúmeras agências federais por meio de seu arsenal de regras e regulamentos, orientação pública informal e ações de execução. Os estatutos federais costumavam caber em um volume, mas agora ultrapassam 54 volumes e 60.000 páginas. As regras das agências federais tinham 16 páginas em 1936, mas agora ultrapassam 200 volumes e 188.000 páginas. ONE sabe ao certo quantas regulamentações de agências têm penalidades criminais, mas uma estimativa é que o total ultrapasse 300.000. E, mais preocupante, as agências federais às vezes "T apenas escrevem e aplicam regras juridicamente vinculativas", mas também "agem como promotoras e juízas".

Essa proliferação de leis e regulamentos pode refletir as complexidades da sociedade moderna. Mas, como o livro detalha, isso levou a consequências trágicas com leis federais sendo aplicadas em excesso contra indivíduos, mesmo de maneiras além doescopo pretendido pela lei. Especialmente quando as leis são aplicadas em excesso com base em interpretações tênues, se não incorretas, o estado de direito é minado. Como mostram os juízes Gorsuch e Nitze, o estado de direito “exige que as leis sejam declaradas publicamente, conhecidas pelas pessoas comuns e estáveis”.

Infelizmente, esse não é o caso da Securities and Exchange Commissiontratamento opaco de tokens não fungíveis (NFTs). Em vez disso, a abordagem do regulador acrescenta outro capítulo triste ao problema da aplicação excessiva das leis, o que paradoxalmente enfraquece o Estado de direito.

Em 2021, um novo mercado para obras de arte digitais floresceu. Os NFTs forneceram aos artistas uma nova maneira inovadora de vender sua arte e colecionarroyalties de revenda, que fornecem aos artistas um mínimo de sustentabilidade financeira. À medida que os artistas migravam para o crescente mercado de NFT, com o volume de vendas atingindo27 mil milhões de dólares, a SEC permaneceu em silêncio. Os artistas não tinham orientação pública sobre se a SEC trataria os NFTs como títulos. Os principais escritórios de advocacia eraminseguro.

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Mas, em 2023, quando o mercado de NFT estava em baixa, a SEC adicionou outro risco aos que os artistas enfrentavam: possível processo da SEC. A SECanunciadoos acordos de ações de execução contra dois projetos NFT, que estavam desenvolvendo umsérie de desenhos animados de gatos e jogo baseado em avatar, respectivamente. A SECalegadoos NFTs eram contratos de investimento e títulos não registrados. Embora os acordos não estabeleçam precedentes legais e as entidades não tenham admitido nenhuma irregularidade, a SEC exigiu que os dois projetos destruíssem seus NFTs. Nenhum dos projetos sobreviveu. Outras empresas, como a GameStop, mataram seus projetos NFT devido a “incerteza regulatória.”

Então, no final de agosto, a SEC mostrou que não está pronto. OpenSea, um dos maiores mercados de NFT, revelado a SEC enviou um aviso Wells indicando uma ação potencial contra a empresa por permitir as vendas de NFTs que eram supostamente títulos não registrados. Embora um aviso Wells T termine necessariamente em processo, muitas vezes faz.

Artistas e empresas de NFT ficaram chateados. Nas redes sociais, alguns até discutiram ir para a cadeia. Embora esse medo possa ser infundado, o pânico não é. A estratégia da SEC de trazer seletivaações de execuçãocontra projetos e negócios NFT, sem promulgar quaisquer regras ou orientações públicas relacionadas a NFTs, ameaça todo o mercado NFT. A incerteza vai impedir artistas de criar NFTs e matar empreendimentos comerciais envolvendo NFTs.

A incerteza regulatória T é o maior problema com a abordagem da SEC. Em vez disso, como explico em um próximoRevisão da Lei U.C. Davis artigo, a abordagem da SEC é provavelmente inconstitucional. Exigir o registro de títulos de NFTs de obras de arte antes que eles possam ser oferecidos ao público é uma restrição prévia que viola os direitos da Primeira Emenda dos artistas. Restrições prévias à fala, incluindo licenciamento e registro pré-publicação, “são a violação mais séria e menos tolerável dos direitos da Primeira Emenda”, como a Suprema Corteadmoestado. Restrições prévias podem MASK a censura e refrear a fala. Até mesmo o atrasode publicação é problemático sob a Primeira Emenda. Discurso atrasado é discurso negado.

Os artistas T deveriam ter que contratar advogados de valores mobiliários — ou arriscar processos pela SEC — antes de vender NFTs. Tal regime de restrição prévia prejudica a sociedade. Como a Suprema Corte explicadono contexto eleitoral: “Muitas pessoas, em vez de assumir o fardo considerável (e às vezes o risco) de reivindicar seus direitos por meio de litígios caso a caso, escolherão simplesmente se abster do discurso protegido — prejudicando não apenas a si mesmas, mas a sociedade como um todo, que é privada de um mercado desinibido de ideias.”

A solução para este problema constitucional é simples: a SEC e os tribunais devem voltar aosignificado público originalda Lei de Valores Mobiliários de 1933 — o que o estatuto realmente diz; foi o que a Suprema Corte fez recentemente eminterpretandoa Lei Nacional de Armas de Fogo de 1934. Em 1933, o significado público original de “contrato de investimento” referia-se a um tipo específico de investimento: pagamento de dinheiro por investidores por um direito contratual a uma participação nos lucros obtidos pelo ofertante. Quando a Suprema Corte interpretou “contrato de investimento” em 1946, emSEC contra W.J. Howey Co., endossou expressamente esse significado comum do termo que uma corte suprema estadual havia identificado em 1920.TodoDecisão do Supremo Tribunalencontrar um contrato de investimento, incluindoComo, envolvia tal direito contratual, ou “a promessa de lucros”.

Claro, um investimento T precisa ser intitulado como um “contrato de investimento” para ser um. Como o Securities Act se aplica a meras ofertas, não é essencial que um contrato existisse. Mas, para se enquadrar no “contrato de investimento”, a oferta deve envolver um direito contratual a uma participação nos lucros obtidos pelo ofertante. Sem isso, a oferta envolve um investimento, mas não um contratual um.

Não cabe à SEC ou aos tribunaislera palavra “contrato” do Securities Act. Ela serve a um propósito importante na distinção de contratos de investimento de outros investimentos, como a compra de obras de arte e itens colecionáveis. Investidorespermitidopela Hermès para comprar bolsas Birkin pode razoavelmente esperarter lucro dos esforços assíduos da Hermès para manter sua raridade e valor. Mas a expectativa de lucros dos investidores T transforma bolsas Birkin em contratos de investimento. Nem com NFTs. Comprar itens colecionáveis, sejam bolsas Birkin ou NFTs de obras de arte, é diferente em espécie de investir em contratos de investimento: o primeiro não tem o direito contratual aos lucros que o último tem.

Se a palavra “contrato” no Securities Act continuar a ser ignorada, em breve será a hora da Suprema Corte intervir. O estado de direito não exige menos.

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