As consequências não intencionais do projeto de lei sobre a estrutura do mercado de Cripto do FIT21

Não há dúvidas de que oaprovação bipartidária da Lei de Inovação Financeira e Tecnologia para o Século XXI (FIT21) pela Câmara é um desenvolvimento monumental para a indústria Cripto dos EUA, trazendo clareza regulatória muito necessária à vista. No entanto, apesar de suas boas intenções, o FIT21 é fundamentalmente falho de uma perspectiva de estrutura de mercado e introduz questões que podem ter consequências não intencionais de longo alcance se não forem abordadas em futuras negociações do Senado.

Joshua Riezman é conselheiro geral adjunto da GSR.

Observação: as opiniões expressas nesta coluna são do autor e não refletem necessariamente as da CoinDesk, Inc. ou de seus proprietários e afiliados.

Um dos aspectos mais problemáticos do projeto de lei é a criação de um mercado bifurcado para tokens Cripto . Ao distinguir entre "ativos digitais restritos" e "commodities digitais" em Mercados de negociação paralela, o projeto de lei prepara o cenário para um cenário fragmentado que é inadequado para a natureza inerentemente global e fungível dos tokens Cripto e cria complicações de conformidade inéditas.

Esta iniciativa legislativa decorre dos debates de longa duração sobre a aplicação das leis federais de valores mobiliários dos EUA a tokens Cripto e a diferença entre Bitcoin, considerado um não-valor mobiliário, e quase todos os outros tokens. A orientação da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) sobre se um token Cripto é um valor mobiliário geralmente se baseia em se o projeto de blockchain associado é "suficientemente descentralizado" e, portanto, não é um "valor mobiliário" de contrato de investimento conforme definido pelo teste de Howey.

O FIT21 tenta codificar esse teste impraticável dividindo a supervisão regulatória sobre os Mercados de Cripto à vista entre a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e a SEC, com base, entre outras coisas, no grau de descentralização.

Embora o projeto de lei pareça esclarecer que os tokens de Cripto transferidos ou vendidos de acordo com um contrato de investimento não se tornam inerentemente títulos, ele infelizmente se contradiz ao, no entanto, dar à SEC autoridade plenária sobre tais ativos de contrato de investimento quando vendidos a investidores (ou emitidos a desenvolvedores) pelo período de tempo antes de um projeto atingir o Valhalla descentralizado. Apenas tokens lançados por airdrop ou ganhos por usuários finais são inicialmente “commodities digitais” sujeitas à jurisdição da CFTC.

O mais confuso é que o FIT21 permite a negociação simultânea de ativos digitais restritos e commodities digitais para o mesmo token em Mercados separados e distintos durante este período (conforme mostrado no gráfico abaixo). É provável que muitos projetosnunca atender à definição prescritiva de descentralização no projeto de lei e, portanto, negociar em Mercados desarticulados nos EUA por tempo indeterminado.

O mercado bifurcado proposto pelo projeto de lei para ativos digitais restritos e irrestritos ignora a fungibilidade como uma característica fundamental dos tokens Cripto . Ao criar categorias de ativos restritos e irrestritos, o projeto de lei rompe esse princípio, levando à confusão e à fragmentação do mercado. Isso pode prejudicar a liquidez, complicar transações e mecanismos de gerenciamento de risco, como derivativos, reduzir a utilidade geral dos tokens Cripto e, por fim, sufocar a inovação em uma indústria nascente.

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Implementar tais distinções provavelmente exigiria modificações tecnológicas em tokens Cripto para permitir que os compradores saibam que tipo de ativo Cripto estão recebendo, de modo que possam cumprir com os requisitos específicos do mercado. Impor tal marcação tecnológica em ativos digitais restritos, mesmo que possível, criaria um mercado Cripto "somente americano" separado dos Mercados globais de ativos digitais, reduzindo a utilidade e o valor de cada projeto relevante.

Para proteger os clientes e garantir o bom funcionamento dos Mercados de ativos digitais dos EUA, os legisladores devem refinar o projeto de lei para unificar os Mercados à vista.

Conforme mostrado no gráfico acima, os tokens podem transitar para frente e para FORTH entre os Mercados SEC e CFTC caso os projetos descentralizados sejam recentralizados. A complexidade e os custos de conformidade criados por tal esquema aplicado aos muitos milhares de futuros tokens Cripto são dramaticamente subestimados e prejudicariam a credibilidade e a previsibilidade dos Mercados financeiros dos EUA. Existem poucos exemplos preciosos de produtos financeiros transitando entre a jurisdição SEC e CFTC e é quase sempre um incêndio de pneu (por exemplo, a transição de 2020 dos contratos futuros KOSPI 200 da jurisdição da CFTC parajurisdição conjunta CFTC/SEC).

O projeto de lei subestima ainda mais a natureza internacional dos Mercados de Cripto tokens. Os Cripto tokens são ativos globais que são negociados como o mesmo instrumento globalmente. Tentar restringir certos ativos dentro dos EUA provavelmente levaria à arbitragem regulatória, onde o retorno dos Mercados internacionais prejudicaria a intenção do projeto de lei, ao mesmo tempo em que corroeria a competitividade da indústria de Cripto dos EUA.

É improvável que desenvolvedores e investidores fora dos EUA imponham a si mesmos restrições semelhantes a ativos digitais restritos. Portanto, novos projetos e investidores serão incentivados a mover o desenvolvimento e o investimento para fora dos EUA para evitar esses requisitos. Isso tornaria extremamente difícil evitar que o mercado de commodities digitais dos EUA fosse inundado com tokens não americanos que teriam sido ativos digitais restritos se tivessem sido "emitidos" nos EUA.

Por último e ironicamente, o projeto de lei criado para proteger os consumidores dos EUA pode acabar prejudicando-os devido à estrutura de mercado ruim. Os Mercados regulamentados pela CFTC para usuários finais estarão cheios de vendedores que geralmente recebiam tokens de graça. Essa dinâmica de mercado desequilibrada provavelmente levará a preços deprimidos e maior volatilidade em comparação aos Mercados restrito e internacional, com arbitradores profissionais se beneficiando às custas do varejo dos EUA.

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Este sistema será ainda mais manipulado por insiders e investidores profissionais, à medida que os arbitradores capitalizam em preços desconexos e descontinuidades de salto de preço causadas pela transição entre designações centralizadas e descentralizadas. Na melhor das hipóteses, os Mercados de varejo dos EUA serão um sinal barulhento de valor fundamental e os usuários finais serão os últimos a receber liquidez institucional.

Embora o FIT21 seja um passo crucial para abordar os desafios regulatórios impostos pelos tokens Cripto , sua atual estrutura de mercado proposta pode ter consequências não intencionais. Para proteger os clientes e garantir o bom funcionamento dos Mercados de ativos digitais dos EUA, os legisladores devem refinar o projeto de lei para unificar os Mercados spot para tokens Cripto fungíveis que não são títulos em uma estrutura regulatória coerente.