Giz e queijo: quando os Cripto atendem às leis de valores mobiliários

Ouvimos frequentemente de reguladores que eles veem a maioria dos Cripto como títulos e, como tal, esses Cripto precisam ser registrados na Comissão de Valores Mobiliários dos EUA se forem oferecidos ao público em geral ou mantidos por mais de 500 investidores de “varejo”. Este último teste, em particular, provavelmente enredaria a maioria dos Cripto de grande capitalização disponíveis hoje na Coinbase e outros mercados líderes, mesmo que os ativos não fossem originalmente oferecidos ao público.

Então o que devemos fazer com isso? O fato de quase nenhum Cripto ser registrado é simplesmente o resultado da intransigência e do desejo de fugir da lei? Ou há mais na história?

Lewis Cohen é o cofundador da DLx Law. Este artigo é parte do CoinDesk’sSemana de Política .

Quando os Cripto são considerados títulos?

Nós escrevemos recentemente umpapel longo neste tópico intitulado “A Modalidade Inelutável da Lei de Valores Mobiliários: Por que Ativos Cripto Fungíveis Não São Valores Mobiliários” para o qual revisamos todo o corpo de jurisprudência de apelação sobre o assunto de “contratos de investimento” (um tipo único de valor mobiliário definido não pelo Congresso, mas em um famoso caso da Suprema Corte conhecido como SEC v. WJ Howey and Co.). Quando os ativos Cripto são categorizados como “valores mobiliários”, é para essa definição que os reguladores e tribunais geralmente olham.

Como explicamos em "Modalidade Inelutável", a SEC e os reguladores estaduais ganharam quase todos os casos que trouxeram envolvendo transações de arrecadação de fundos nas quais Cripto são vendidos para arrecadar dinheiro para o desenvolvimento de um projeto de blockchain. No entanto, ainda não houve nenhum caso judicial significativo no qual o status de um Cripto independente de uma transação de arrecadação de fundos tenha sido apresentado a um tribunal.

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A maioria dos Cripto não cria uma relação legal entre um “emissor” identificável e o proprietário do ativo. Nós argumentaríamos que os Cripto não são eles próprios “títulos” sob a lei atual. (Nós também argumentamos que caracterizar Cripto como títulos “temporários” até que fatores extrínsecos como “descentralização suficiente” os façam “transformar” em não-títulos não é apoiado pela lei atual e seria uma Política ruim se adotada pelos tribunais.)

Enigma da conformidade

Mas supondo que um tribunal considerasse um Cripto popular como um título, pelo menos temporariamente. O que aconteceria depois? É aqui que as coisas ficam interessantes.

Nossas leis federais de valores mobiliários são construídas em torno de uma premissa fundamental – que por trás de cada valor mobiliário, há um emissor. Como Cripto como ETH, AVAX, ADA, DOGE e SOL não criam uma relação legal com nenhuma entidade, a primeira tarefa seria determinar qual entidade legal tratar como o “emissor”. O primeiro lugar a procurar seria a entidade que implantou os contratos inteligentes que iniciaram a rede. No entanto, como esta é uma tarefa puramente administrativa, ela é frequentemente delegada a uma empresa ou fundo inconsequente que é frequentemente dissolvido após ONE tarefa ter sido concluída.

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Mais provavelmente, os reguladores procurariam a entidade que recebeu os lucros das vendas do Cripto e os usariam para desenvolver ou continuar o trabalho no projeto relacionado. No entanto, não é incomum que várias entidades recebam lucros da venda do ativo. Embora haja comumente uma entidade legal (frequentemente referida como “[Nome do Projeto] Labs”) que recebe a maior parte dos lucros da venda, esse nem sempre é o caso. Além disso, no futuro, os projetos podem optar por evitar que ONE entidade receba uma quantia significativa de lucros, complicando ainda mais a tarefa de identificar um emissor proxy para fins de conformidade.

Quem é o responsável aqui?

Mesmo que uma entidade tenha sido considerada a “emissora” de um Cripto , essa entidade e os indivíduos que atuam como seus executivos e diretores terão que assumir responsabilidades que frequentemente serão de pouca ou nenhuma relevância para os proprietários do Cripto . Isso ocorre porque, diferentemente das ações de uma empresa ou das obrigações de dívida de uma empresa, o valor de um ativo digital pode estar apenas muito tangencialmente relacionado às operações do emissor ou à sua condição financeira.

Entre outras coisas, eles precisarão:

• Preparar demonstrações financeiras auditadas (bem como “controles internos sobre relatórios financeiros”)
• Arquivar certificações de CEO e diretor financeiro (CFO)
• Contratar uma equipe de conformidade para preparar e arquivar relatórios trimestrais e anuais, bem como relatórios atuais necessários quando ocorrerem desenvolvimentos inesperados
• Cumprir o Regulamento FD, que aborda o problema da “ Aviso Importante seletiva” de informações da empresa (e presume que essas informações são relevantes para um título emitido)
• Realizar reuniões anuais dos seus “detentores de títulos” e preparar a Aviso Importante da declaração de procuração com antecedência

Além disso, há inúmeras disposições nas leis de valores mobiliários dos EUA que são, na melhor das hipóteses, opacas e, na pior, absurdas, quando aplicadas a Cripto. Isso inclui divulgações sobre onde e como os Cripto seriam permitidos para negociação, como as regras de custódia seriam aplicadas, se um “agente de transferência” seria necessário (e como isso poderia ser aplicado), regras de margem, regras de liquidação, regras de corretora, regras de empresa de investimento e consultor de investimento e muitas outras.

Não só há inúmeros desafios práticos aqui no mapeamento de requisitos destinados a empresas tradicionais para emissores considerados de Cripto , como há a questão maior de por que qualquer empresa ou grupo de indivíduos desejaria assumir essas responsabilidades quando não têm acesso a todas as informações relevantes para o Cripto nem estão sendo compensados ​​por assumir essas muitas responsabilidades potenciais. Na verdade, o mero processo de impor essas responsabilidades e, em seguida, incentivar os responsáveis ​​mudará fundamentalmente a dinâmica do projeto e essencialmente replicará a estrutura atual de plataformas centralizadas.

Procurando pelo Sr. Goodmarket

Mesmo imaginando que uma entidade possa atuar como emissora e que as partes interessadas envolvidas estejam dispostas a assumir todas as responsabilidades de um emissor de títulos públicos, um último obstáculo permanece.

Se um Cripto for tratado como um título, ele só poderá ser negociado em uma bolsa de valores nacional (basicamente, a Bolsa de Valores de Nova York ou a Nasdaq) ou em um sistema de negociação alternativo (ATS) isento aprovado pela FINRA, a organização autorreguladora de valores mobiliários. Pelo menos neste momento, não há possibilidade de Cripto serem listados em uma bolsa de valores nacional e há apenas um punhado de ATSs aprovados pela FINRA para negociar títulos de ativos digitais.

Veja também:E se os reguladores escrevessem regras para Cripto? / Opinião

Além disso, como são reconhecidos como "títulos", os ativos podem não conseguir ser negociados em Mercados de Cripto offshore ou em bolsas descentralizadas (DEX), eliminando funcionalmente a liquidez do ativo e provavelmente derrubando o preço, ironicamente prejudicando os próprios investidores que as leis de valores mobiliários pretendiam proteger.

Praticamente funciona

O ponto principal é que, sem uma reformulação radical de todas as nossas leis de valores mobiliários, é muito difícil ver como a maioria dos Cripto pode funcionar praticamente como valores mobiliários e ainda KEEP sua finalidade pretendida.

Em vez disso, uma solução nos termos do Título III daLei de Inovação Financeira Responsável Lummis-Gillibrand faria muito mais sentido. Esse Título adicionaria uma nova seção às leis de valores mobiliários que impõe requisitos de Aviso Importante sensatos para aquelas empresas que arrecadam fundos por meio da venda de Cripto sem tentar tratar os próprios Cripto como valores mobiliários.